2023年5月22日利率债观察：LPR的平稳与货币政策的传导

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月22日 总量研究 LPR的平稳与货币政策的传导 ——2023年5月22日利率债观察 1、LPR的平稳与货币政策的传导 在《LPR还将保持平稳——2023年3月20日利率债观察》中我们曾表示“预计在未来一个季度内LPR将继续保持平稳”。今年5月的1年期和5年期以上LPR分别为3.65%和4.30%，继续与上个月持平，符合我们的预期。 我们预计未来几个月内LPR亦将保持平稳。经济运行和融资状况分别是影响货币政策的最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。当前，在经济恢复好转、政策效应持续释放等因素的共同作用下，主要生产、需求指标同比增速回升明显，经济运行延续恢复向好态势。例如，4月份规模以上工业增加值和社会消费品零售总额分别同比增长5.6%和18.4%，增速分别较去年末提高了4.3和20.2个百分点。今年前4个月新增贷款11.3万亿元，明显高于去年、前年同期的9.0、9.1万亿元，说明金融对实体经济支持的有力。显然，在当前这样的环境下应保持货币信贷总量适度、节奏平稳，进一步引导LPR下行的必要性和迫切性并不高，我们预计在进入四季度前LPR将继续保持在当前水平。 从LPR的形成机制上看也是如此。LPR是由报价行在MLF利率的基础上加点报价形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。一方面，就目前的形势来看，未来一段时间内MLF降息的概率颇为有限。另一方面，虽然信贷市场会在当前供需两旺的基础上出现一些边际变化，但其状况仍好于去年多数时间，至少今年前三季度的信贷大概率仍是多增的。再一方面，自去年四季度以来DR007已明显提高，当前其大体上围绕OMO利率为中枢波动，且预计未来一段时间DR007的月均值不会大幅降低。我们认为，在进入四季度前MLF降息和LPR加点幅度压缩的条件皆不具备。 值得一提的是，部分投资者认为“从央行思路上看，似乎也不需要政策利率”。该部分投资者一直误以为我国利率体系和调控框架为“市场利率+央行引导→政策利率→LPR→贷款利率”，而23Q1的《货币政策执行报告》中有“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率传导机制”的表述，因此该部分投资者产生了“在这个传导机制中少了政策利率”的误会。实际上，我们在2022年8月22日的报告《有利于信贷、有利于地产、不利于利率债》中便曾指出“我国形成了通过市场利率和央行引导影响LPR，再影响贷款利率和存款利率的传导机制”，政策利率对LPR的影响内嵌于“市场利率+央行引导”之中，而且MLF利率还是LPR报价的基础，这绝不是所谓的“不需要政策利率”。此外，MLF利率并非市场基准利率，而是央行政策利率。央行现已建立了MLF常态化操作机制，向市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。在我国市场化利率形成和传导机制中，市场基准利率位于政策利率的“下游”。目前我国基准利率体系已较为健全，DR、国债收益率、LPR分别在货币市场、债券市场、贷款市场中发挥着重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 辨析MLF降息和数量的逻辑——2023年5月15日利率债观察 10Y国债的估值已贵——2023年5月14日利率债观察 对“坚决遏制增量”的思考——2023年5月12日信用债观察 为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5月11日利率债观察 预计4月贷款较去年同期多增——2023年5月9日利率债观察4月的信贷很可能会“腰斩”——2023年4月26日利率债观察 存贷款利率都更加市场化了——2023年4月20日利率债观察 信贷的成色——2023年4月19日利率债观察 这些都不代表资金的淤积——2023年4月18日利率债观察 MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握——2023年4月17日利率债观察 从信贷看降息——2023年4月11日利率债观察 浅析M2与社融的增速差——2023年4月10日利率债观察 债券投资者不必过度关注存款利率——2023年4月9日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 LPR还将继续保持平稳 在《LPR还将保持平稳——2023年3月20日利率债观察》中我们曾表示“预计在未来一个季度内LPR将继续保持平稳”。今年5月的1年期和5年期以上LPR分别为3.65%和4.30%，继续与上个月持平，符合我们的预期。 我们预计未来几个月内LPR亦将保持平稳。经济运行和融资状况分别是影响货币政策的最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。当前，在经济恢复好转、政策效应持续释放等因素的共同作用下，主要生产、需求指标同比增速回升明显，经济运行延续恢复向好态势。例如，4月份规模以上工业增加值和社会消费品零售总额分别同比增长5.6%和18.4%，增速分别较去年末提高了4.3和20.2个百分点。今年前4个月新增贷款11.3万亿元，明显高于去年、前年同期的9.0、9.1万亿元，说明金融对实体经济支持的有力。显然，在当前这样的环境下应保持货币信贷总量适度、节奏平稳，进一步引导LPR下行的必要性和迫切性并不高，我们预计在进入四季度前LPR将继续保持在当前水平。 图表1：MLF利率与LPR 4.24.44.64.85Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-235Y以上LPR3.63.844.2Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-231Y L PR2.72.93.13.3Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年5月22日 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表2：工业增加值当月同比增速及其滤波值 -10-505101520May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23工业增加值（当月同比）工业增加值（当月同比，H-P） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年4月 图表3：社会消费品零售总额当月同比增速及其滤波值 -12-6061218May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23社会消费品零售总额（当月同比社会消费品零售总额（当月同比，H-P） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年4月 图表4：新增人民币贷款累计值 3.568.51113.51618.5211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2021年 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 截至日期：2023年4月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 从LPR的形成机制上看也是如此。LPR是由报价行在MLF利率的基础上加点报价形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。一方面，就目前的形势来看，未来一段时间内MLF降息的概率颇为有限。另一方面，虽然信贷市场会在当前供需两旺的基础上出现一些边际变化，但其状况仍好于去年多数时间，至少今年前三季度的信贷大概率仍是多增的。再一方面，自去年四季度以来DR007已明显提高，当前其大体上围绕OMO利率为中枢波动，且预计未来一段时间DR007的月均值不会大幅降低。我们认为，在进入四季度前MLF降息和LPR加点幅度压缩的条件皆不具备。 值得一提的是，部分投资者认为“从央行思路上看，似乎也不需要政策利率”。该部分投资者一直误以为我国利率体系和调控框架为“市场利率+央行引导→政策利率→LPR→贷款利率”，而23Q1的《货币政策执行报告》中有“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率传导机制”的表述，因此该部分投资者产生了“在这个传导机制中少了政策利率”的误会。 实际上，我们在2022年8月22日的报告《有利于信贷、有利于地产、不利于利率债》中便曾指出“我国形成了通过市场利率和央行引导影响LPR，再影响贷款利率和存款利率的传导机制”，政策利率对LPR的影响内嵌于“市场利率+央行引导”之中，而且MLF利率还是LPR报价的基础，这绝不是所谓的“不需要政策利率”。 此外，MLF利率并非市场基准利率，而是央行政策利率。央行现已建立了MLF常态化操作机制，向市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。在我国市场化利率形成和传导机制中，市场基准利率位于政策利率的“下游”。目前我国基准利率体系已较为健全，DR、国债收益率、LPR分别在货币市场、债券市场、贷款市场中发挥着重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。 图表5：DR007与7D OMO利率 1.21.622.42.8Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-237D OMODR007DR007（H-P滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年5月19日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 3、 参考文献 [1]易纲.(2021).中国的利率体系与利率市场化改革. 金融研究(09),1-11. 图表6：我国利率体系和调控框架 ③在利率走廊的辅助下，引导DR围绕政策利率为中枢波动。④各LPR报价行在MLF利率的基础上加点报价。⑤经市场交易形成①②①+②央行每日、每月月中开展O MO、M LF操作，持续向市场释放短期、中期政策利率信号。央行政策利率市场基准利率市场利率7天逆回购利率DR007MLF利率LPR国债收益率货币市场利率信贷市场利率债券市场利率 资料来源：易纲（2021），光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基