2024年5月12日利率债观察：金融数据正在“挤水分”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月12日 总量研究 金融数据正在“挤水分” ——2024年5月12日利率债观察 1、金融数据正在“挤水分” 过去若干年内货币金融指标增长颇快。例如，2023年末M2和社融存量分别较2019年末增加了47.1%和50.4%，年均增速分别为11.8%和12.6%。实事求是地讲，这些年金融对实体经济一直提供着有力支持。不过我们也需要看到，在这期间仍存在一些资金沉淀及“低贷高存”空转套利等现象，使得快速增长的数据中含有些许“水分”。 例如，有些企业在申请信贷资金时便没有真的打算将其投入生产经营，而是要以更高的利率返存银行，或是购买银行理财等金融产品套利，抑或是融出给其他企业吃利息。 这些行为导致了金融资源的低效占用，无法真正有效地支持实体经济，而且还会引起诸多问题。例如，一旦实体企业沉溺于“钱生钱”的食利行为，那么对于在主业“赚辛苦钱”的积极性便可能受到影响。再如，虚增的这部分规模还会推高宏观杠杆率、降低资金周转率、扰乱信贷指标的信号作用。 去年10月30-31日召开的中央金融工作会议指出要“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”；今年《政府工作报告》中提出要“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。我们注意到，金融管理部门正加大对资金“低贷高存”空转套利等行为的规范力度。 例如，一些银行将手工补息异化成为绕开内部定价授权、实施变相利率补贴的违规行为，其结果是抬高了企业存款的实际利率，形成了“低贷高存”空转套利的条件。今年4月上旬，人民银行指导市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求将手工补息纳入监测管理范围，严禁通过事前承诺、到期手工补付息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限。 再如，以往季度金融业增加值主要参考存贷款余额进行核算，一些省市为了提升增加值可能会在季末等时点强化督导银行多增存贷款，这在客观上导致银行存贷款定价出现扭曲，不仅给“低贷高存”空转套利创造了机会，而且还可能伤及银行的利润水平。今年一季度，国家统计局和人民银行优化了金融业增加值的核算方式。新的核算方式主要参考银行利润指标，使得地方上对于增加值的期望与金融机构的盈利诉求相协调，有效抑制了不合理的干预冲动，降低了出现“低贷高存”空转套利的可能。 需要指出的是，“挤水分”会对社融和M2等金融数据的增速形成影响，而且该影响还会在未来一段时间内持续存在。例如，今年4月社融和M2同比增速的下滑便是在一定程度上受到该因素的拖累。不过，由于被挤掉的这部分金融资源在前期很多也是沉淀或是被低效占用的，并未对实体经济形成实在的支撑，因此“挤水分”所导致的金融指标读数的下降并不意味着金融支持实体力度的减弱。 从长远看，“挤水分”有助于增加金融支持实体经济的质效，进一步畅通经济金融的良性循环。一方面，其可以有效盘活存量贷款，将信贷资源重新释放给资金使用效率高的主体，提升每一单位货币信贷增长对于GDP的拉动力。另一方面，其可以在资金链条中移除不必要的“食利”环节，使得真正需要资金支持的企业得到更低成本的信贷资金。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.22.42.62.833.23.4Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-2410Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 央行买国债既不是QE也不是YCC——2024年4月25日利率债观察 债券市场的锚——2024年4月21日利率债观察 即将迎来社融增速的反弹——2024年4月12日利率债观察 央行的态度——2024年4月7日利率债观察 论信贷的多与少——2024年4月3日利率债观察 期待存款利率下行——2024年4月1日利率债观察 OMO和MLF的净回笼说明了什么？——2024年3月16日利率债观察 如何看待2月信贷的同比少增？——2024年3月15日利率债观察 2月信用债融资额为何下滑？——2024年3月14日信用债观察 债券重定价的动能不断累积——2024年3月10日利率债观察 浅论“5%左右”目标的实现——《2024年政府工作报告》学习体会 2月信贷如何？3月是否降息？——2024年3月3日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区新闸路1508号 静安国际广场3楼 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 6th Floor, 9 Appold Street, London, United Kingdom, EC2A 2AP 中庚基金