2024年5月15日利率债观察：为何未见到MLF降息？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月15日 总量研究 为何未见到MLF降息？ ——2024年5月15日利率债观察 1、为何未见到MLF降息？ 路透调研的结果显示，有84%的投资者预计5月MLF利率维持不变。今日（注：5月15日）操作的利率是2.50%，这是符合大多数投资者预期的。 不过，也有一些投资者认为，4月社融出现负增长，应降低MLF利率以刺激融资。我们认为，社融同比增速的下滑在一定程度上是受到金融数据“挤水分”的拖累。由于被挤掉的这部分“水分”在前期很多也是沉淀或是被低效占用的，并未对实体经济形成实在的支撑，因此“挤水分”所导致的金融数据的下滑并不意味着金融支持实体力度的减弱，亦无需即刻使用MLF降息这样强力的政策工具。 此外，社融同比增速的下滑也是受到政府债券发行降速的拖累。4月份政府债券净融资-984亿元，较3月份少增了5610亿元，较去年同期少增了5532亿元。需要指出的是，政府债券融资进度的放缓以及由此带来的社融同比增速下滑并不意味着实体经济融资需求的下降。去年四季度增发了1万亿元国债，其募集的资金大部分结转于今年使用，可以较好地满足当前的资金使用需求，这也是近段时间政府债券融资较少的一个重要因素。 而且，今年政府债券融资的总量是较大的，当前少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些。我们预计二季度内政府债券便会加快发行，全年仍有可观的净融资规模，对社融同比增速形成稳定支撑。 还有一些投资者认为，当前实际利率较高，应降低MLF利率以便压低实际利率。我们认为，实际利率是名义利率与通胀率之差，物价降低便会抬高实际利率，反之亦然。需要注意的是，前期物价低位运行既是阶段性的又是结构性的。 一方面，即使名义利率不变，随着物价水平的温和回升实际利率亦会下行。事实上，今年4月CPI同比上涨0.3%，其滤波值已处于温和回升的通道中。 另一方面，不同行业所感受到的实际利率具有较大差异。例如，5月上旬螺纹钢（HRB400E，Φ20mm）市场价格较1月上旬下跌了6.0%，而同期具有新动能属性的铝锭（A00）价格上涨了6.2%。倘若在调控中忽视上述结构性的差异则有可能使得一些行业或领域的利率过低，这将削减结构调整动力、加剧内卷式竞争。 也有一些投资者认为，超长期特别国债即将开始发行，此时应引导债券利率下降以节约政府融资成本。我们认为，利率不仅关系到政府融资成本，而且对宏观经济运行发挥着重要的调节作用、对整个经济活动产生着广泛影响。货币政策和财政政策协调配合并不是指在政府债券发行时一味地压低债券市场利率，其含义之一是为政府债券发行创造适宜的流动性环境。例如，倘若未来政府债券发行对银行体系流动性形成了扰动，那么货币当局较有可能运用OMO、MLF、准备金等多种工具维护银行体系流动性的合理充裕。 另有一些投资者认为，应通过降低MLF利率的方式降低银行负债成本。我们认为，MLF降息对银行负债成本的影响是相对有限的。截至今年4月末，存款类金融机构人民币资金来源为357万亿元，而自23年1月至今MLF的月均操作量为0.54万亿元。从降低负债成本角度讲，引导存款实际利率下行、降低CD等主动负债工具发行成本的效用明显更高。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.22.42.62.833.23.4Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-2410Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 央行买国债既不是QE也不是YCC——2024年4月25日利率债观察 债券市场的锚——2024年4月21日利率债观察 即将迎来社融增速的反弹——2024年4月12日利率债观察 央行的态度——2024年4月7日利率债观察 论信贷的多与少——2024年4月3日利率债观察 期待存款利率下行——2024年4月1日利率债观察 OMO和MLF的净回笼说明了什么？——2024年3月16日利率债观察 如何看待2月信贷的同比少增？——2024年3月15日利率债观察 2月信用债融资额为何下滑？——2024年3月14日信用债观察 债券重定价的动能不断累积——2024年3月10日利率债观察 浅论“5%左右”目标的实现——《2024年政府工作报告》学习体会 2月信贷如何？3月是否降息？——2024年3月3日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 为何未见到MLF降息？ 路透调研的结果显示，有84%的投资者预计5月MLF利率维持不变。今日（注：5月15日）操作的利率是2.50%，这是符合大多数投资者预期的。 不过，也有一些投资者认为，4月社融出现负增长，应降低MLF利率以刺激融资。我们认为，社融同比增速的下滑在一定程度上是受到金融数据“挤水分”的拖累。由于被挤掉的这部分“水分”在前期很多也是沉淀或是被低效占用的，并未对实体经济形成实在的支撑，因此“挤水分”所导致的金融数据的下滑并不意味着金融支持实体力度的减弱，亦无需即刻使用MLF降息这样强力的政策工具。 此外，社融同比增速的下滑也是受到政府债券发行降速的拖累。4月份政府债券净融资-984亿元，较3月份少增了5610亿元，较去年同期少增了5532亿元。需要指出的是，政府债券融资进度的放缓以及由此带来的社融同比增速下滑并不意味着实体经济融资需求的下降。去年四季度增发了1万亿元国债，其募集的资金大部分结转于今年使用，可以较好地满足当前的资金使用需求，这也是近段时间政府债券融资较少的一个重要因素。 图表1：MLF利率 2.452.52.552.62.652.72.752.8Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究 纵轴：% 数据截至：2024年5月15日 图表2：新增社融规模 -0.50.51.52.53.54.55.56.5Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24社融增量 资料来源：Wind，光大证券研究 纵轴：万亿元 数据截至：2024年4月 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 而且，今年政府债券融资的总量是较大的，当前少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些。我们预计二季度内政府债券便会加快发行，全年仍有可观的净融资规模，对社融同比增速形成稳定支撑。 还有一些投资者认为，当前实际利率较高，应降低MLF利率以便压低实际利率。我们认为，实际利率是名义利率与通胀率之差，物价降低便会抬高实际利率，反之亦然。需要注意的是，前期物价低位运行既是阶段性的又是结构性的。 一方面，即使名义利率不变，随着物价水平的温和回升实际利率亦会下行。事实上，今年4月CPI同比上涨0.3%，其滤波值已处于温和回升的通道中。 图表3：政府债券净融资的当月值和较上年同期多增值 -0.20.30.81.3Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24政府债券融资（当月值）-1.1-0.6-0.10.40.9Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24政府债券融资（较上年多增值） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2024年4月 图表4：CPI同比及其滤波值 -10123Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24CPI当月同比CPI当月同比（滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究 纵轴：% 数据截至：2024年4月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 另一方面，不同行业所感受到的实际利率具有较大差异。例如，5月上旬螺纹钢（HRB400E，Φ20mm）市场价格较1月上旬下跌了6.0%，而同期具有新动能属性的铝锭（A00）价格上涨了6.2%。倘若在调控中忽视上述结构性的差异则有可能使得一些行业或领域的利率过低，这将削减结构调整动力、加剧内卷式竞争。 也有一些投资者认为，超长期特别国债即将开始发行，此时应引导债券利率下降以节约政府融资成本。我们认为，利率不仅关系到政府融资成本，而且对宏观经济运行发挥着重要的调节作用、对整个经济活动产生着广泛影响。货币政策和财政政策协调配合并不是指在政府债券发行时一味地压低债券市场利率，其含义之一是为政府债券发行创造适宜的流动性环境。例如，倘若未来政府债券发行对银行体系流动性形成了扰动，那么货币当局较有可能运用OMO、MLF、准备金等多种工具维护银行体系流动性的合理充裕。 图表5：螺纹钢和铝锭的市场价格 0.3450.360.3750.391月上旬1月下旬2月下旬3月中旬4月上旬4月下旬螺纹钢（HRB400E，Φ20mm）市场价格1.881.9251.972.0152.061月上旬1月下旬2月下旬3月中旬4月上旬4月下旬铝锭（A00）市场价格 资料来源：Wind，光大证券研究 纵轴：万元/吨 数据截至：2024年5月上旬 图表6：30Y国债收益率的季度均值 2.52.83.13.43.744.3Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-2430Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究 纵轴：% 数据截至：2024年5月14日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 另有一些投资者认为，应通过降低MLF利率的方式降低银行负债成本。我们认为，MLF降息对银行负债成本的影响是相对有限的。截至今年4月末，存款类金融机构人民币资金来源为357万亿元，而自23年1月至今MLF的月均操作量为0.54万亿元。从降低负债成本角度讲，引导存款实际利率下行、降低CD等主动负债工具发行成本的效用明显更高。 2、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表7：MLF操作量 00.30.60.91.21.5Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24MLF操作量 资料来源：Wind，光大证券研究 纵轴：万亿元 数据截至：2024年5月 图表8：存款类金融机构人民币资金来源 315325335345355Jan-23Mar-23May-23