敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月13日 总量研究 我们不光有信贷，还有M2和社融 ——2022年1月13日利率债观察 1、我们不光有信贷，还有M2和社融 金融数据中不光有信贷，还有M2和社融，且后者才是金融支持实体力度的更为全面的度量。可喜的是，12月的M2和社融增速皆是大幅提升的，其中M2由11月的8.5%提高至了9.0%，社融由11月的10.1%提高至了10.3%。全年来看，9.0%的M2增速和10.3%的社融增速恰是合适的，形成了与名义经济增速的基本匹配。而且和过去的几年相比，9.0%的增速并不算低，至少分别高于17、18和19年的8.1%、8.1%和8.7%。 2、2022年的画轴已然展开，我们更需着眼于当前 去年12月的金融数据为我们勾勒出该月融资画卷的草图，投资者也已根据自己的理解描绘出画卷中的细节。但，无论这幅画作是绚丽还是黯澹，2021年都已过去，2022年的画轴已然展开，我们更需着眼于当前。 从目前来看，不少政策和变化都有助于提高银行放贷的意愿、稳定信贷总量的增长。例如：2021年12月6日，人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，优化了金融机构的资金结构，同时也增加了其资金运用压力。12月16日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调“增强信贷总量增长的稳定性”。12月20日，一年期LPR下降了5bp，这有助于缓解银行发放贷款过程中所受到的利率约束，解决所谓的“没需求”的问题。而且，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性货币政策工具已于去年落地，其对增强信贷总量增长的稳定性亦是有贡献的。 在过去的若干年中，我们已经历了多轮“宽信用”或是“稳信用”，每一轮最终都取得了较好的成果。毫无例外，这次应该也是这样，特别是在中央经济工作会议“政策发力适当靠前”的要求下，今年信贷“开门红”的特征可能会更为鲜明。 在12月的金融数据披露后，投资者更为期待政策进一步的发力。但我们想指出的是，宏观政策中并非只有货币政策这一个，货币政策中更不是只有MLF降息这一个。不少投资者预期今年1月会有MLF降息，但我们感到这个预期有可能是要落空的。事实上，MLF降息的一个重要意义便是降低LPR，而12月20日LPR已经出现了下降，因此当前MLF降息的迫切性已不大。 从另一个角度讲，去年12月15日实施了全面降准、12月16日召开了金融机构货币信贷形势分析座谈会、12月20日1Y LPR下降了5bp、且支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性货币政策工具已落地，这些都是有利于“稳信用”以及“稳经济”的，此时显然可以稳下心来观察其效果，而不是急于降低MLF利率，这样才叫做“稳字当头”。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-2110Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 流动性缺口的预测误差大，实际意义小——兼论如何判断短期利率走势（2020-05-08） 建议用两年平均增速分析金融数据——2021年4月11日利率债观察（2021-04-11） 以发展的眼光看待遵义的债务——区域城投平台深度挖掘系列之一（2021-04-05） 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时（2021-03-31） 与LPR相比，我们更关心存款利率——2021年2月20日LPR点评（2021-02-20） 不宜过度关注OMO的数量——2021年2月18日货币政策观察（2021-02-18） DR007开盘价的提高并不是引导资金价格上行——2021年2月7日利率债观察（2021-02-07） 是否应取消“存款利率指导”？——2021年1月21日货币政策观察（2021-01-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 我们不光有信贷，还有M2和社融 论及去年12月的信贷增长，“总量偏弱、结构欠佳”无疑是个颇为深入人心的说法，但事实可能并非如此。所谓的“总量偏弱”，大抵是指比2020年12月少增了1300亿元。其实，12月信贷较上年同期多个一两千亿，或是少个一千来亿都是常见的，并不能反映出什么实质差异。21年12月1.13万亿元的增长水平，虽然略低于20年的1.26万亿元，但是仍高于16年和18年的1.04和1.08万亿元，更是明显高于15年、17年的0.60、0.58万亿元。 所谓的“结构欠佳”，是指中长期贷款的占比下降了些。众所周知，当金融机构希望加快信贷投放进度时，其既会强化对短期、中长期贷款的营销，也会增加票据贴现的规模。相较于中长期贷款而言，短期贷款和票据融资的可控性更强，更容易形成多增，所以去年12月短期贷款和票据融资在新增贷款中的占比有所上升，这是正常现象，也是历史上常出现的规律。 金融数据中不光有信贷，还有M2和社融，且后者才是金融支持实体力度的更为全面的度量。可喜的是，12月的M2和社融增速皆是大幅提升的，其中M2由11月的8.5%提高至了9.0%，社融由11月的10.1%提高至了10.3%。 图表1：历年12月新增人民币贷款的规模 0.70 0.60 1.04 0.58 1.08 1.14 1.26 1.13 0.50.70.91.11.32014201520162017201820192020202112月新增人民币贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2021年12月 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 全年来看，9.0%的M2增速和10.3%的社融增速恰是合适的，形成了与名义经济增速的基本匹配。而且和过去的几年相比，9.0%的增速并不算低，至少分别高于17、18和19年的8.1%、8.1%和8.7%。 部分人认为，12月社融的改善在很大程度上来源于政府债券融资的多增，这并不代表融资需求的回升。我们不否认前段时间信贷需求是略欠稳定的，所以去年8月23日、12月16日的货币信贷形势分析座谈会均提出了“增强信贷总量增长的稳定性”。事实上，投资者在去年三季度也已对信贷需求的略欠稳定有所感受了。但我们想指出的是，政府部门通过发行债券募集资金，并通过财政支出等方式将其提供给实体经济，这同样具有“稳信用”、“稳经济”的作用。 图表2：M2余额和社融存量同比增速 8.6 8.3 8.2 8.3 8.7 8.5 9.0 8.18.48.79Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21M2同比11.0 10.7 10.3 10.0 10.0 10.1 10.3 9.810.110.410.71111.3Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21社融存量同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年12月 图表3：历年M2增速（年度数） 8.1 8.1 8.7 10.1 9.0 7.588.599.51010.520172018201920202021M2增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年12月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2、 2022年的画轴已然展开，我们更需着眼于当前 去年12月的金融数据为我们勾勒出该月融资画卷的草图，投资者也已根据自己的理解描绘出画卷中的细节。但，无论这幅画作是绚丽还是黯澹，2021年都已过去，2022年的画轴已然展开，我们更需着眼于当前。 从目前来看，不少政策和变化都有助于提高银行放贷的意愿、稳定信贷总量的增长。例如：2021年12月6日，人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，优化了金融机构的资金结构，同时也增加了其资金运用压力。12月16日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调“增强信贷总量增长的稳定性”。12月20日，一年期LPR下降了5bp，这有助于缓解银行发放贷款过程中所受到的利率约束，解决所谓的“没需求”的问题。而且，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性货币政策工具已于去年落地，其对增强信贷总量增长的稳定性亦是有贡献的。 在过去的若干年中，我们已经历了多轮“宽信用”或是“稳信用”，每一轮最终都取得了较好的成果。毫无例外，这次应该也是这样，特别是在中央经济工作会议“政策发力适当靠前”的要求下，今年信贷“开门红”的特征可能会更为鲜明。 在12月的金融数据披露后，投资者更为期待政策进一步的发力。但我们想指出的是，宏观政策中并非只有货币政策这一个，货币政策中更不是只有MLF降息这一个。不少投资者预期今年1月会有MLF降息，但我们感到这个预期有可能是要落空的。事实上，MLF降息的一个重要意义便是降低LPR，而12月20日LPR已经出现了下降，因此当前MLF降息的迫切性已不大。 图表4：人民币存款准备金率 11121314151617Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21人民币存款准备金率（大型存款类金融机构） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022年1月13日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 从另一个角度讲，去年12月15日实施了全面降准、12月16日召开了金融机构货币信贷形势分析座谈会、12月20日1Y LPR下降了5bp、且支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性货币政策工具已落地，这些都是有利于“稳信用”以及“稳经济”的，此时显然可以稳下心来观察其效果，而不是急于降低MLF利率，这样才叫做“稳字当头”。 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表5：1Y MLF利率与1Y LPR的加点幅度 0.80.850.90.95Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21加点幅度2.93.053.23.35Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21MLF利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年12月 注：LPR=MLF利率+加点幅度 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准