利率债观察：请更加重视社融指标

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月11日 总量研究 请更加重视社融指标 ——2024年1月11日利率债观察 1、请更加重视社融指标 有传统观点认为，人民币贷款增量是衡量金融支持实体经济力度的一个很好的指标。但我们认为，银行支持实体经济的方式不止贷款一种，且非银金融机构同样以服务实体经济为宗旨。例如，银行发放委托贷款同样是在支持实体经济，证券公司投资公司信用类债券也同样是向实体经济提供资金支持。 实际上，人民币贷款仅是实体经济从金融体系获得资金的一部分。2023年11月末，人民币贷款余额仅占社融存量的62.27%；2023年1-11月，人民币贷款累计值仅占社融的62.79%。因此，在分析金融体系向实体经济提供资金的规模时，宜使用涵盖更全面的社融规模指标。 而且，在实施“一揽子化债方案”和“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的当前更是如此。例如，使用特殊再融资债置换存量贷款的结果是政府债券余额增加、贷款余额减少。再如，信贷资产证券化是盘活信贷存量的有力抓手，其会降低贷款存量规模。倘若枉顾上述规律而机械地套用老办法对信贷的增量、增速进行分析，那么便不容易得出正确的结果。幸运的是，上述两项因素仅会影响社融的结构，不会对社融的总量形成明显影响，因此使用社融数据进行分析所得到的数据是全面、准确的，显然在本阶段宜更加重视社融指标。 政府债券是社融中较为重要的一个分项，其为政府的融资，并不反映实体经济的融资需求，甚至常为实体经济融资需求的对冲变量。越是实体经济融资需求不足时，政府债券越有可能多发，这是财政政策逆周期调节的应有之义。例如，2020年的重大突发公共卫生事件对我国经济带来不小冲击，因此该年安排了3.75万亿元的地方政府专项债券，比前一年增加了1.6万亿元。再如，2022年中国经济再度面临超预期因素的冲击，当年9月7日召开的国常会提出“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额。” 部分投资者提出，剔除政府债券后的社融可以较为准确地反映实体经济的融资需求。我们想提示的是，此时需要考虑特殊再融资置换贷款的影响。在使用政府债券置换贷款时，该部分贷款已转化为了政府债券，倘若按照上述方法将政府债券剔除，那么便相当于将该部分贷款剔除了两次，使得处理后的数值偏小。此外，我们也应考虑银行自主调节信贷投放节奏所形成的影响。在信贷需求较好时，银行可能会主动控制信贷投放的进度以及贴现规模，其在票据市场上的体现为利率上行。上述自主调节常集中发生于下旬，因此每月下旬票据市场利率的走势对判断信贷需求有较好的参考性。例如，2023年12月下旬转贴现利率曾出现过阶段性的上行，这显示出该阶段信贷需求良好。 而且我们需要意识到，当前货币信贷规模已经很大，未来货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展。如果我们能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，那么即使新增的货币信贷少一些，同样也能有力地支持实体经济发展。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 提高对社融及政府债券发行的关注度——2023年12月10日利率债观察 压降CD利率的政策选项较为丰富——2023年12月3日利率债观察 消失的M1，多增的政府债券——2023年11月14日利率债观察 10月金融数据亮点颇多——2023年11月13日利率债观察 季节性因素与债务置换可能影响10月的信贷增长——2023年11月9日利率债观察 对于10月31日资金波动的反思——2023年11月1日利率债观察 国债增发对流动性以及长债的影响——2023年10月24日利率债观察 如何理解降息后的资金利率上行？——2023年10月23日利率债观察 降息的“以点带面”和“以价促量”——2023年10月22日利率债观察 为何近段时间资金略紧？——2023年10月17日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 请更加重视社融指标 有传统观点认为，人民币贷款增量是衡量金融支持实体经济力度的一个很好的指标。但我们认为，银行支持实体经济的方式不止贷款一种，且非银金融机构同样以服务实体经济为宗旨。例如，银行发放委托贷款同样是在支持实体经济，证券公司投资公司信用类债券也同样是向实体经济提供资金支持。 实际上，人民币贷款仅是实体经济从金融体系获得资金的一部分。2023年11月末，人民币贷款余额仅占社融存量的62.27%；2023年1-11月，人民币贷款累计值仅占社融的62.79%。因此，在分析金融体系向实体经济提供资金的规模时，宜使用涵盖更全面的社融规模指标。 而且，在实施“一揽子化债方案”和“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的当前更是如此。例如，使用特殊再融资债置换存量贷款的结果是政府债券余额增加、贷款余额减少。再如，信贷资产证券化是盘活信贷存量的有力抓手，其会降低贷款存量规模。倘若枉顾上述规律而机械地套用老办法对信贷的增量、增速进行分析，那么便不容易得出正确的结果。幸运的是，上述两项因素仅会影响社融的结构，不会对社融的总量形成明显影响，因此使用社融数据进行分析所得到的数据是全面、准确的，显然在本阶段宜更加重视社融指标。 政府债券是社融中较为重要的一个分项，其为政府的融资，并不反映实体经济的融资需求，甚至常为实体经济融资需求的对冲变量。越是实体经济融资需求不足时，政府债券越有可能多发，这是财政政策逆周期调节的应有之义。例如，2020年的重大突发公共卫生事件对我国经济带来不小冲击，因此该年安排了3.75万亿元的地方政府专项债券，比前一年增加了1.6万亿元。再如，2022年中国经济再度面临超预期因素的冲击，当年9月7日召开的国常会提出“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额。” 图表1：人民币贷款余额在社融存量中的占比 62.2562.3562.4562.5562.65Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23人民币贷款余额在社融存量中的占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 数据截至：2023年11月