聚酯：产业链供需错配，利润向原料集中

——20240112年报分享 •招商期货朱志鹏•zhuzp1@cmschina.com.cn•执业资格号：Z0019924 2024年1月12日 行情回顾聚酯需求：产能增速下降，产量回归正常增速终端需求：内需坚韧，外需疲软成本端：PX供需偏紧，调油需求影响弱化01020304PTA：产能持续扩张，成本端或继续挤压利润05MEG：投产进入尾声，产业格局边际改善062024年交易机会展望07 目录 contents PTA行情回顾 MEG行情回顾 聚酯需求：2024年需求中性偏乐观看待 ➢近五年聚酯产能持续扩张，平均产能及产量增速均为8%，其中产能及产量增速最高均在2023年分别为14%和17%，产能增速最低在2021年的6%，产量增速最低在2022年的-1%。2023年聚酯累计产量约6650万吨，同比增长13.7%。2023年聚酯行业呈现出高投产高负荷的特点，全年有3个月份产量超600万吨，其中8月份产量最高609万吨创历史新高，1月产量最低在400万吨附近。➢2023年聚酯产量大幅超预期，一方面来自于出口需求的增长，一方面则是2022年被抑制的消费需求在今年爆发叠加消费降级的影响，化纤的消费量在今年显著增长。➢我们对2024年聚酯产量增速保持中性偏乐观预期，预计全年产量增速约在8%附近。一是国内货币政策和财政政策保持稳健积极，国内持续刺激经济为纺服消费托底，二是在地产下行周期群众购置房产积极性降低，服装作为日常消费或收益，三是在国内聚酯产业链竞争优势持续扩大，长期出口格局逐渐打开，这三方面支撑下我们认为聚酯消费在2024年仍较为坚挺。 ➢2024年计划投产的聚酯产能共666万吨，产能增速约8%。2023年聚酯投产将近1000万吨产能，2024年有所下降，但整体仍处于较高水平。从细分产品来看，长丝三套装置共116万吨占比约17.4%，短纤两套装置60万吨占比约9%，瓶片6套装置共460万吨占比约69.1%，一套聚酯薄膜装置30万吨占比约4.5%。➢需要注意的是，明年计划投产的装置大部分是瓶片，所以瓶片的需求以及生产利润将一定程度上 影响瓶片装置的投产进程。2023年瓶片生产现金流持续压缩，目前大部分瓶片装置已处于亏损状态，且有部分装置出现亏损停车的情况。若明年瓶片亏损进一步扩大，则新装置的投产将面临较大的不确定性。 聚酯需求：春节前聚酯开工负荷季节性走弱 聚酯需求：春节前季节性累库，库存压力不大 ➢2023年聚酯高产量情况下聚酯综合库存压力并不大，反映了下游对高产量的承接性。纵观全年，聚酯长丝短纤综合库存最高在春节后的季节性淡季约20天，最低在9月中旬12天左右，全年无累库压力。➢展望2024年，我们预计全年库存压力并不大，库存高点将在春节前后。上半年聚酯新增产能较少，相对而言供应量较小，且下游工厂因预期悲观无论原料备货还是产品库存都处于较低水 平，若明年需求超预期预计将有较大的补库需求。下半年瓶片装置集中投产，供应压力增加，关注淡季聚酯库存的累库幅度，但在经过2022年全年高库存压力测试后，聚酯工厂对高库存接受能力增加，高库存对聚酯负荷的影响有所弱化。 聚酯需求：聚酯利润重心维持低位，产品间利润分化 ➢2023年聚酯综合利润窄幅运行，利润重心下移。2023年即时现金流综合利润均值为112元/吨，最高在350元/吨附近，最低亏损接近200元/吨，整体来看2023年聚酯行业处于微利状态且现金流亏损时间段增加。细分品种来看长丝效益相对较好，其中DTY效益最好，短纤现金流全年窄幅震荡，瓶片现金流则随着新产能投放持续压缩。➢我们认为2024年聚酯综合利润重心维持低位运行，2023年投产聚酯产能将近1000万吨，高基数情况下聚酯行业竞争加剧，或有阶段性高利润情况出现但难以长期维持。2024年聚酯产能依旧处于扩张周期，投产以瓶片装置为主，瓶片连续两年大投产，供应压力加剧，预计现金流将持续承压，相反长丝产品进入扩产尾声，预计现金流将边际改善。 终端需求：23年超预期，24年偏乐观看待，关注补库需求 ➢2023年整体来看下游需求超预期，国内终端需求韧性较强，海外比较疲软。2023年在3月受负反馈影响明显下滑后，随着原料成本下降，国内消费回暖，下游开工负荷重心不断上移，淡季表现亦超预期。这其中主要来自国内需求的支撑，一方面来自于疫情后需求的集中释放，另一方面则是消费降级后化纤产品的高性价比凸显，对于化纤的消费增加。➢近期江浙加弹及织机负荷表现弱于聚酯，其中织机负荷已明显走弱，预计1月中旬开始加弹及织机负荷将开始季节性下行。➢纺织企业近期原料备货积极性也在下降，一方面原料价格上涨，另一方面则是目前接到的年后新订单较少。成品库存处于低位，需要警惕节后的补库需求。 终端需求：内需坚韧 ➢2023年11月全国社消零售总额4.25万亿元，同比增加10.10%，累计社消零售总额为42.79万亿元，累计同比增加7.2%，服装鞋帽服装鞋帽纺织品类零售额同比增加22%，累计同比增加11.5%，服装类零售额同比增加25.9%，累计同比增加13.8%。 终端需求：外需疲软 ➢2023年11月纺织品出口111亿美元，当月同比下降1.30%，累计出口1234亿美元，累计同比下降9.87%，服装出口125亿美元，当月同比下降4.38%，累计出口1452亿美元，累计同比下降9.55%，服装纺织总出口237亿美元，当月同比下降2.96%，累计总出口2686亿美元，累计同比下降9.70%；➢2024年我们认为需要对下游需求能否保持持续的高增长保持关注。当前宏观形势依旧复杂，海外欧美经济仍存在衰退风险，且纺服尚未进入补库周期，海外需求依旧难寄予厚望。国内则有望继续保持正增长态势，国内无论财政政策还是货币政策对经济保持稳健积极态度，国内GDP增速目标大概率维持在4%以上甚至更高，且在地产下行周期房产消费减少，纺服作为衣食住行中的一项反而有可能受益消费增加。故而明年需求增长主要看国内需求情况，外需难有改善。 成本端：石脑油价差或继续承压，汽油裂解高度边际下降 ➢2023年大部分时候石脑油价差持续压缩，甚至压缩至负值，主要原因在于供应端的过剩，同时烯烃的裂解对应的化学需求也在下滑，供增需减石脑油价差大幅压缩，11月由于俄罗斯石脑油出口减少以及巴拿马运河水位下降影响供应，石脑油价差修复。石脑油价差与调油需求有较大的相关性，若明年调油需求维持的话，则预计在夏季汽油开始石脑油价差将继续承压，主要是由于夏季调油需求需要高辛烷值组分，而生产汽油带来的轻石脑油无法用于调油而使得石脑油供应增加。➢2023年汽油裂解利润维持在高位运行，北半球旺季出行需求以及美国低汽油库存叠加亚洲部分炼厂意外检修等因素支撑汽油裂解利润。据了解，2024年有三个大型炼厂投产，如果都成功投产 则预计汽油供给将有所增加，汽油裂解利润高度或下降。 成本端：PX产能增速下降，表观供应增速预计7%附近 ➢2019年PX进入民营大炼化时代，PX投产的装置趋向于大型化及一体化，产能大幅扩张，平均产能增速在25%附近。2023年PX依然处于产能扩张周期，新增产能770万吨至4367万吨，产能增速为20%。从产量上看，2023年产量约3330万吨，同比增加35%，累计表观供应约4240万吨，同比增加21%。➢2024年PX进入扩产周期尾声，预计新增产能仅300万吨，产能增速约7%。我们预计2024年PX表观供应约4550万吨，增速在7.3%左右。自2022年开始汽油的调油需求始终对PX的生产产生影响， 2024年或延续这一影响但边际走弱。2022及2023年是PX装置大检之年，故而在年末年初PX装置集中检修增加，到2024年这一情况将大幅减少。故而存量装置整体供应维持较高水平，但由于新增装置较少，全年供应水平增长幅度下降。 成本端：新增产能仅一套且投产时间靠后 成本端：产业链利润向PX端集中 ➢经历2022年调油料紧缺的情况，美国调油商在淡季已经对芳烃进行备货，所以尽管美国汽油库存持续处在历史低位，2023年也没有再现2022年价差大幅走扩的情景。2023年价差峰值降低，但整体跨度变长，从5月份至10月份。 ➢2024年在俄乌问题没有得到彻底解决之前，市场上的重油依旧有缺口，芳烃调油需求将得到延续，但更可能是一个削峰平谷的过程。另外需要注意的是汽油需求是调油需求启动的前提，若明年汽油供需紧张情况缓解，则调油需求也需要打一个折扣。 ➢2024年我们认为PXN仍将有较强表现，一方面调油需求大概率得到延续，另一方面明年PX供应增速大幅下降，在下游需求不大幅走弱前提下，PXN价差将有所支撑，但我们认为在历经两年的调油行情，市场对此预期较足，PXN表现更可能为窄幅波动，高度难有超预期的表现。 资料来源：WIND，招商期货 成本端：PX进口量持续下降 2023年1-11月PX累积进口量841.35万吨，累计同比下降14%，进口量持续减少。从上图的除中国大陆外亚洲开工负荷季节图可以看到海外1-10月份处在低负荷运行状态，其主要原因有二：一是调油需求，二是季节性检修。随着检修装置重启及调油需求走弱，预计海外供应到2024年4月份维持较高水平，国内PX进口量也将水涨船高。 成本端：社会库存大幅下降 成本端：PX平衡表预测 ➢2024年全年来看供需平衡态，但阶段性供需错配且缺口可能较大。即便考虑上存量装置检修大幅减少，调油需求边际走弱的因素，二三季度依然存在较大的供需缺口。一方面是2024年PX国产新增产量较小，主要增量来自存量装置，另一方面则是下游PTA依旧处于产能扩张周期，且装置集中上半年投产，对PX需求较大。2024年需要关注调油需求的影响以及下游PTA在供应大幅过剩背景下是否会出现集中减停产等行为。 PTA：产能持续扩张，表观供应增速预计9% ➢2019年起PTA进入第二轮产能扩张周期，近五年平均产能增速为12.3%。2023年PTA新增产能1000万吨，产能增速为14%，依然处于产能扩张周期。2023年1-12月PTA累积表观供应6015万吨，同比增长19.1%。2023年PTA月均产量530万吨，同比增长17.5%，其中8月产量最高超过570万吨，12月份或突破580万吨。➢2024年PTA产能继续扩张，预计新增产能450万吨至8594万吨，产能增速5.5%，全年表观供应约6550万吨，增速为8.8%。2024年全年供应压力较大，2023年投产的4套250万吨装置和一套计划重启的长停装置将在24年贡献产量，且2024年的PTA新增产能也都于上半年投产，故而存量及新增装置都将有较大的产量贡献。 PTA：国产新增供应前高后低 PTA：扩产周期加工费继续承压 ➢2023年PTA加工费全年承压为主，二三季度受高供应挤压PTA加工费几度跌至负值。2023年PTA加工费表现低迷一方面是因为行业竞争PTA工厂多数维持较高负荷生产，直至11月份多套装置检修后方回升，另外一个重要的原因则是炼化一体化中的PTA装置有着原材料优势以及最新的技术优势，其成本以及对亏损的忍受能力均要高于以前投产的非一体化的装置，据了解新投的大型一体化装置成本在250元/吨附近。另外需要注意的是，随着PTA落后产能淘汰，PTA产能集中度越来越高，若PTA装置持续大幅亏损出现集中检修，在流动性紧张的时候，PTA加工费或出现脉冲式的上涨。 ➢2024年PTA产能继续扩张，而上下游投产产能减少，预计PTA加工费依旧承压为主。2023年PTA加工费经历了长时间低位运行，侧面反映了当前PTA工厂竞争激烈，2024年在没有出现大幅检修前提下，PTA基本面进一步恶化，PTA加工费重心或将进一步下移，直至高成本的装置出现减停产供需达到再平衡为止。 PTA：PTA出口维持高位 ➢2023年1-11月PTA累积出口量302万吨，同比增长1.06%，出口量基本与去年持平，整体依旧保持正增长态势，但出口增速在不断下降。2024年受印度BIS认证影响，出口增长或有所抑制，但长期来看国内聚酯产业链具有相当大