从财政政策的角度：周期之下的波动与回归

摘要 疫情后的全球财政背离。2020年至今，全球财政扩张的节奏不同，其中2021年为差异最大的一年，此后延续分化。2020年，全球赤字明显上升，发达经济体主要由于财政支出的增长和财政收入的下降双重影响，而新兴市场的赤字上升主要原因在于财政收入的下降。美国在发达经济体中财政发力更加积极，而中国财政发力相对稳健。2021年和2022年，发达经济体和新兴市场经济体的财政赤字有所下降，但各收入国家的财政赤字仍高于疫情前的水平。中国方面，疫情后财政延续积极基调，但每年侧重方面不同，2021年开始有所转向，2022年留抵退税和疫情影响下财政收支表现较弱。 拉长时间看经济与财政周期。中国方面，1998年之后，财政政策定调延续“积极”或“稳健”，但在不同的经济背景下，财政政策的侧重并不相同。1998年后，我国经历了6轮完整的短周期，财政政策也大约经过了六次政策调整，整体来看我国财政政策并不是简单的量入为出，赤字率更能体现财政政策的逆周期调节作用，且财政政策既注重需求侧管理也注重供给侧管理。美国上世纪60年代之后，财政预算赤字占GDP的比重大多在衰退期间或者衰退后不久增加较多，从赤字占GDP的比重也能看出一定的周期变化特点。联邦政府支出波动高于州和地方政府，财政支出占GDP的比重高于中国，但州和地方政府投资的波动往往更大。美国的财政政策同样是运用税收和政府支出来调节，在居民端工具使用更多，侧重于促消费，但长期也有三方面问题。 财政政策之未来时。2024年，中国财政政策将延续积极态势，预算赤字率有望继续突破3%，且后续转移支付管理的规范性、有效性和透明度有望进一步提高。美国2024年的财政政策或中规中矩，2024年整体支出总量上仍将较大，但增速减慢，收入端或有所修复，赤字规模或有所减少，整体财政政策对于经济的拉动效果或有所减弱，财政政策的高光时刻已逐渐过去。 风险提示：地缘政治风险超预期，全球经济增长低于预期。 我们曾在专题《新视角、多维度说化债》中阐述过对于国内财政政策的看法，央地债务结构有望优化，化债之后财政加力可期，货币协同性有望增强；也在《他山之石：美国、日本财政政策对比》梳理过美国的财政政策。疫情之后，全球财政政策扩张节奏有明显区别，本篇专题我们从近几年财政政策入手，进而探索较长周期财政与经济的关系，展望后续财政政策走势。 1疫情后的全球财政政策 2020年至今，全球财政扩张的节奏不同，其中2021年为发达市场与新兴市场差异最大的一年，此后延续分化。2020年，受疫情影响，世界整体财政政策处于扩张中，但发达国家扩张更明显。根据国际货币基金组织（IMF）发布的2022年度和2023年度财政监测报告显示，为应对疫情对经济造成的冲击，各国出台一系列大规模经济刺激计划，全球公共债务在2020年底达到226万亿美元，创历史新高，其中发达经济体债务规模攀升幅度更高，增幅为20%。2020年，发达经济体财政赤字占GDP的比重平均为11.7%，发展中国家为9.8%，而低收入发展中国家为5.5%；2020年，全球公共债务占GDP的比例攀升至97.3%，约比疫情前的水平高出13个百分点，为此大多发达经济体和一些新兴市场经济体的央行降低了政策利率并购买政府债券，对于发达经济体，财政支出的增长和财政收入的下降双重影响下，赤字明显上升，而新兴市场的赤字上升主要原因在于财政收入的下降。2020年，美国一般政府债务占GDP的比重及中央政府债务占GDP的比重分别为121.38%和118.42%，较2019年上升24.74和25. 35个百分点，较2010至2019年的均值上升29.34和32.89个百分点； 2020年，中国一般政府债务占GDP的比重为70.14%，较2019年上升9.73个百分点，上升幅度明显低于美国。2020年，发达经济体、美国、新兴市场和发展中经济体、中国的政府总支出占GDP的比重分别为46.36%、44.82%、31.03%和32.69%，分别较2019年占比回升7.67、8.85、2.18和1.25个百分点。总的来看，中美在2020年财政都有所扩张，但美国在发达经济体中财政发力更加积极，而中国财政发力相对稳健。2021年和2022年，发达经济体和新兴市场经济体的财政赤字有所下降，但各收入国家的财政赤字仍高于疫情前的水平。在全球通胀上行的同时，发达经济体和新兴市场经济体(不包括中国)的平均赤字明显萎缩。此外，由于石油收入的增加，许多石油出口国2021年开始有财政盈余。2022年，全球政府债务达到GDP的91%，比疫情前的水平高出约7.5个百分点。2021年和2022年，食品和能源价格的上涨也给政府带来压力，根据联合国粮农组织的数据，2022年8月的食品价格指数比2019年高出45%。为此，各国实施了价格补贴、减税和现金转移支付等措施帮助家庭部门，但同时很多国家更加关注债务问题和偿债压力问题。2021年和2022年，美国的一般政府债务占GDP的比重，及中央政府债务占GDP的比重较前一年都有所减少，2021年分别降至126.43%和113. 71%，2022年分别降至121.38%和110.15%；但2021年和2022年，中国一般政府债务占GDP的比重持续上行，分别较上一年上升1.7和5.26个百分点至71.84%和77.1%。 图1：2014-24年，DM和EM国家总债务占GDP的比重 图2：2022比2020年不同国家通胀对于债务率的影响变化 图3：中美公共部门债务占GDP比重对比 图4：不同经济体一般政府总支出占GDP比重对比 具体看中国方面，疫情后财政延续积极基调，但每年侧重方面不同，2021年开始有所转向，2022年留抵退税和疫情影响下财政收支表现较弱。从2020年以来，政府工作报告对于财政的表态看，2020年为“积极的财政政策要更加积极有为，赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债”，2021年为“积极的财政政策要提质增效、更可持续。考虑到疫情得到有效控制和经济逐步恢复，赤字率拟按3.2%左右安排、比2020年有所下调，不再发行抗疫特别国债”，2022年为“提升积极的财政政策效能，赤字率拟按2.8%左右安排、比2021年有所下调，有利于增强财政可持续性”，2023年为“积极的财政政策要加力提效，赤字率拟按3%安排。完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化”。从表态的积极程度看，最积极的为疫情暴发的2020年，其次为中外货币政策明显分化的2023年，再次是2022年和2021年注重在收入自然回升下的效率提升。从财政收支总数据看，2020年至2022年及2023年1-11月，我国公共财政支出同比增速分别为2.8%、0.3%、6.1%、4.9%；我国公共财政收入的同比增速分别为-3.9%、10.7%、0.6%、7.9%。2021年，公共财政支出增速明显低于公共财政收入，实际财政支出的力度有所保留。从新增地方专项债发行节奏看，2020年专项债发行前置，但2021年前多后少，2022年发行整体集中在上半年，2023年节奏较为平均，2020年上半年和下半年新增专项债的发行额分别是22313亿元和13706.08亿元，2021年上半年和下半年新增专项债的发行额分别是10143.95亿元和25700亿元，2022年上半年和下半年新增专项债的发行额分别是34063亿元和6322亿元，2023年上半年和6-11月新增专项债的发行额分别是23008亿元和15626亿元。从土地出让金收支的变化看，2020年后基本延续回落态势，其中2022年回落较多。2017年5月，财政部、国土资源部联合发文关于印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的通知，指出2017年先从土地储备领域开展试点，发行土地储备专项债券，规范土地储备融资行为；2019年9月，国常会指出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目；2020年3月，明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。地方本级土地使用权出让收入同比增速在2017年达到峰值40.7%后，逐渐回落，到2020年回落至15.9%，2021年和2022年分别为3.5%和-23.3%，2023年1-11月累计同比增速为-17.9%。从央地看，2020年以来中央财政对地方施以援手的比重逐年加大，2022年尤为明显，2023年延续中央财政主要承担加杠杆责任。2023年赤字规模38800亿元，这是连续两年的赤字规模下降后首现回升，但增加的5100亿元全部来自中央赤字规模增加，地方赤字规模维持2022年的7200亿元。此外，2020年后，中央对地方的转移支持持续在高位，对比2019年的7.44万亿元和2016-2019年平均的6.14万亿，2020年、2021年和2022年中央对地方转移支付分别为8.32万亿元、8.22万亿元和9.69万亿元，都在较高水平，且较疫情前都有较大程度的增长。从决算和预算对比看，2020年后，只有2022年财政收支不及年初预算，在疫情冲击和留底退税背景下，2022年财政收入规模仅录得年初预算值的96.9%，为近年同期的最低水平，2022年公共财政支出进度只有97.6%，也为近年较低水平。 图5：我国新增专项债发行节奏有明显不同 图6：我国中央对地方转移支付的力度近年加强 2拉长时间看经济与财政周期 2.1中国积极财政政策背后的需求和供给拉动 1998年之后，我国财政政策定调延续“积极”或“稳健”，但在不同的经济背景下，财政政策的侧重并不相同。经历过1997年亚洲金融危机爆发，1998年至1999年很多亚洲国家陷入严重的金融和货币危机，我国也面临外需低迷、内需不足、产能过剩等问题，且处于轻工业向现代化工业转型的关键节点。综合宏观经济景气指数和物价水平看，1998年后，我国经历了6轮完整的短周期，疫情前的5轮短周期平均长度为41个月，与40个月的存货周期基本一致；如果从中周期看，经历了两轮中周期（时间大约9-10年），与投资周期的时间基本可以扣合。从财政政策看，自1998年以来，也大约经过了六次政策调整。为抵御亚洲金融危机冲击以及克服国内有效需求不足，1998年至2004年，财政政策的定调为“积极”，配合“稳健”的货币政策；在经济恢复势头较好下，2005年，财政政策转变为“稳健”，货币政策依然维持“稳健”，2007年12月初召开的中央经济工作会议提出了“双防”，即要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务，对此我国继续实行稳健的财政政策，而稳健的货币政策则转向较为严厉的从紧的货币政策；在2008年全球金融危机，宏观政策调控更加注重“保增长”下，2009年至2010年，货币政策转变为“适度宽松”，财政政策也变为“积极”；2011年后，财政政策维持积极定调，货币政策维持稳健基调，但其中表述上有细微差别和侧重。 图7：从宏观景气和物价看我国短周期 图8：从投资和经济增速看我国周期 我国财政政策并不是简单的量入为出，赤字率更能体现财政政策的逆周期调节作用。从公共财政支出占同期GDP的比重看，1998年至2002年间，占比持续回升，从12.67%升至18.12%，随后在2003年至2007年间，占比稳定在18%左右；2008年至2015年间，在积极定调下，公共财政支出占GDP的比重持续攀升，从19.6%上升至25.53%；后续占比回落，2016至2020年间，稳定在25%左右，但2021年和2022年回落至21%以上水平。 从公共财政预算收入同比增长率和财政预算支出增长率的变化看，1998年后，除了疫情影响较严重的2020和2021年，两者变化趋势呈现出高度一致性，且呈现较明显的周期性，与财政政策边际变化的节奏对应，这在一定程度上说明我国财政政策有量入为出的特征。但另外，公共财政预算收支差额占GDP的比重的变动趋势与收支增速变动差距较大，1998年至2003年，财政收