蓝天无垠，青鸟振翅

内外兼修扶摇直上，国内消防安全领军者：青鸟消防主营消防安全系统，“3+2+2”业务框架明确，即以通用消防报警、应急照明与智能疏散、工业消防为核心的“三驾马车”，自动气体灭火和气体检测监控的“两翼”，及以智慧消防、家用消防为核心的“两颗新星”，并持续向安防、物联网、半导体等相关领域延展。公司修炼内功聚焦研发，2019年自研国内第一款集火灾探测能力、高带宽数字通讯能力于一体的消防报警专用芯片“朱鹮”，此外通过外延并购形成“一站式”产品覆盖火灾报警消防全链条，成为国内消防报警龙头企业。 民用、工业消防百亿规模，行业集中度有望提升：政策驱动消防行业扩容，传统消防行业以自动报警和自动灭火为主，其中2020年自动报警规模约300亿元，格局较为分散，2020年青鸟消防市占率约5.4%。长期以来，我国消防产业为强政策监管、行政指令驱动模式，推动行业稳步扩容。当前消防行业呈现2种趋势：①智慧化：智慧消防解决传统消防的痛点，更加精准高效； ②多场景：工业、储能消防崛起，产品专业化、技术壁垒较高，且为政策导向，我们预计2025年工业消防市场规模为338亿元。此外，对比海外市场，我国消防行业集中度有望持续提升。 品牌渠道构筑壁垒，新兴领域为第二曲线：①产品线齐全、品牌认可度高：公司以通用消防报警为基本盘，不断拓宽自己的业务领域至自动灭火、气体检测、应急照明、工业消防等相关领域，品牌矩阵可满足不同层次不同场景需求，同时公司累积丰富的民商用消防项目经验，多年来排名地产首选率前列，业内竞争力较强。②专卖经销模式稳固：2022年经销/直销收入占比65%/35%，经销商为公司制运营且均为专卖经销商，有益于费用把控以及建立稳定合作，公司经销商自2016年以来维持在60余家左右，2016-2022年公司前五大经销商销售额由2.82亿元增至5.37亿元，占比降至11.67%，规模扩张的同时经销商结构优化。③强研发助力突破新型领域：工业领域技术壁垒较高，公司自研芯片，对新型场景进行了深度定制优化，目前公司已经在石油化工、储能消防等领域形成解决方案，有望持续凭借丰富的项目经验和突出的研发能力占据领先地位。 投资建议：我国消防安全行业具备强制、刚需特征，应用领域广泛，当前发展仍处于上升期。公司深耕传统消防领域的基础上，持续向化工、储能、锂电等细分领域延展，强品牌力+强研发力助力公司持续提升市占率。我们预测公司2023-2025年归母净利润为6.91/7.88/9.39亿元 ， 同比增速21.28%/14.13%/19.12%，对应EPS分别为0.91/1.04/1.24元/股，最新收盘价对应2023-2025年PE分别14.19x/12.43x/10.44x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境影响、行业竞争加剧、应收账款大幅增加及发生坏账的风险 盈利预测： 120年磨一剑，国内消防报警龙头厚积薄发 1.1国内消防报警领军者，内外兼修扶摇直上 20年内外兼修，国内消防安全领军者。青鸟消防成立于2001年6月，由北大青鸟控股，主营消防安全系统产品的研发、生产和销售。2001年，青鸟消防通过收购无线电厂和凌云安全获得消防报警器产品的生产技术、火灾报警控制器等生产资质，正式进入消防安全行业。2007收购久远智能股权，拓宽消防产品线、提高生产能力。2009年开发拥有完全自主知识产权的“黑体迷宫”。从2011-2018年，在此期间公司扩大版图，加大对不同细分领域公司的投资。公司修炼内功聚焦研发，于2019年自研出国内第一款集火灾探测能力、高带宽数字通讯能力于一体的消防报警专用芯片“朱鹮”。2019年8月，成功在深圳证券交易所上市，是中国消防报警行业首家登陆A股的企业。公司通过外延投资并购，已形成“一站式”产品覆盖火灾报警消防全链条，并涉足物联网领域，成长为国内消防报警龙头企业。 图1.破浪前行二十载，自研创新、收购拓品并重 “3+2+2”业务框架明确，一站式消防服务实现闭环。公司充分融合通讯技术、传感物联、芯片设计等跨学科技术，持续拓展品类与适用场景，构建“3+2+2”业务框架，即以通用消防报警（含海外）、应急照明与智能疏散、工业消防为核心的“三驾马车”，自动气体灭火和气体检测监控的“两翼”，及以智慧消防、家用消防为核心的“两颗新星”，并持续向安防、物联网、半导体等相关领域延展，实现“消防安全+物联网”的全球化目标。公司产品贯穿着火灾安全管理的全过程，即早期预警→报警→疏散逃生→灭火，实现了“一站式”的产品与服务闭环。 图2.青鸟消防创立初期以消防报警为核心，后期产品覆盖火灾报警消防全链条 表1.公司产品和业务贯穿着火灾安全管理的全过程 1.2股权结构较为分散，激励政策绑定核心人才 公司股权结构分散，北大青鸟环宇始终为控股股东。公司股权分散，公司的控股股东为北大青鸟环宇，持股比例23.79%。第二大股东为董事长蔡为民，持股比例为17.71%。中集集团通过定增入股公司并持有8.81%股份，跃升为公司第三大股东。前十大股东合计持股62.63%。 图3.截至2023年9月，公司暂无实际控制人，董事长蔡为民持股17.71% 股权激励绑定各方利益，协同推动公司稳步发展。2020年和2023年公司实行2期股权激励计划，主要分为股票期权与限制性股票激励。2023年9月28日，公司发布2023年股票期权与限制性股票激励计划，拟向激励对象授予6500.00万股，占当期总股本的8.81%，其中1）向管理人员、核心技术人员及平台建设核心人员等350人授予股票期权3200万份，行权价格为11.93元/份；2）向4位公司高管以及其他核心人员96人授予限制性股票2000万股，授予价格为7.67元/股；3）预留1300万股。公司层面考核指标以2022年为基数，2023-2025年收入及剔除激励费用的净利润增速均不低于15%/32%/52%，3年CAGR约为15%。本期激励计划覆盖范围较大，增速目标较为稳健，同时将技术层面、管理层面以及公司层面利益深度绑定，有望进一步推动公司稳步发展。 表2.股权激励实施绑定核心人员，业绩实现均超预期 1.3多业务齐发力，收入利润稳步提升 公司收入维持稳定正增。2015-2022年公司营收CAGR为25.23%，2021年公司营收同增53%主要系公司收购左向照明，布局智能疏散赛道，应急照明与智能疏散业务迅猛增长收入同增超266%，且公司发力工业消防报警渠道，收入同增超225%。 2023Q1-3公司营业收入36.45亿元，同比增长7.05%，主要系1）通用消防报警业务平稳增长，海外业务保持高速增长；2）传统工业消防和储能消防领域快速渗透，智慧消防领域开拓进行时。 图4.2023Q1-3公司营业收入36.45亿元同增7.05% 图5.2023Q1-3公司归母净利润5.05亿元同增21.48% 高毛利新业务占比提升带动毛利率企稳。2017-2021年起公司毛利率呈现下行趋势，主要系大宗原材料成本较高、芯片短缺，但由于公司自研芯片技术迭代与降本成效显著，以及2021年以来随着工业消防领域的深入布局，毛利率企稳维持在37%左右。2023年以来公司降本增效成效显著，前三季度毛利率提升。同时，随着直销人员数量增加、渠道加速铺设以及品牌建设投入增长，期间费用率上行。 2023Q1-3销售/管理（含研发）/财务费用率分别为11.88%/10.27%/-0.67%。 图6.2023Q1-3公司实现毛利率38.47% 图7.公司销售费用率近年来呈现上升趋势 多元业务经营稳健下公司归母净利润逐年增长。公司下游客户包括开发商、工商业建筑等，2021年以来在地产波动的大背景下坏账金额有所提升，2022年公司资产和信用减值损失0.59亿元，资产和信用减值损失率1.28%。但总体而言，公司应收账款回款仍然处于良好水平，多元业务经营稳健下公司归母净利润逐年增长，2015-2022年归母净利润CAGR为15.87%。 图8.2023Q1-3资产和信用减值损失率1.97% 图9.2022/2023Q1-3公司经营性现金流净流入4.84/-1.20 2消防行业多点开花，工业、储能未来可期 2.1传统消防报警市场较为分散，政策驱动行业稳步扩容 消防安全行业拥有万亿市场空间，消防报警与自动灭火为主要消防产品类别。据智研咨询，我国消防安全行业整体市场规模于2021年达到10507亿元，突破万亿级别。消防安全行业包含消防产品与消防工程两个子行业，消防产品通常可细分为消防装备类、消防电子类(含火灾报警等)、防火疏散类、灭火装置类、防烟排烟类、消防供水类，其中消防装备用于装备消防队员，其余用于建筑物消防。据观研天下，2019年消防报警设备与自动灭火设备两个细分类别占比分别为27%/23%，是建筑消防的关键与核心。 表3.消防安全行业包含消防产品与消防工程两个子行业 图10.2019年中国消防产品市场中消防报警/自动灭火市场占比27%/23% 50年快速成长，消防行业快速扩容。我国火灾报警市场起源于1980年代，此阶段的消防厂商数量较少、规模较小，火灾报警产品功能以一般报警为主，故障检测功能欠缺，且安装较为繁琐，成本较高。1990年代改革开放后我国消防行业实行备案许可制度，第一批民营企业进入消防市场。此外我国消防企业开始引入并学习国外先进技术，消防产品技术高速发展。2001年起，我国实行市场准入制度，市场竞争程度提高，此时企业分化明显，低端企业产品同质化程度较高开始价格竞争，中高端企业不断提升技术壁垒，全行业国产替代加速。 2020年自动报警市场规模约300亿元，增速趋于稳定。2012-2016年火灾报警市场复合增速高达19%，主要系城市化持续推进，消防报警产品乘此东风快速扩张市场规模。此外，随着居民生活水平提高与防火意识增强，住宅建筑消防市场逐步启动带来新增需求。后续随着地产竣工面积增速下降，2016-2020年火灾报警市场复合增速为3%左右，整体增速放缓。 图11.2020年我国火灾自动报警系统市场规模292亿元 图12.房地产固定投资和竣工面积增速呈下滑态势 目前报警市场集中度较低，青鸟消防市占率约5.4%。在我国经济发展、基础设施投入的大背景下，一批优质消防国牌凭借优质产品、先进技术脱颖而出，但由于火灾自动报警系统本质上产品及技术壁垒仍不高且区域性显著，因此整个市场呈现分散的格局。2020年青鸟消防、海湾安全、三江电子、中消云等品牌报警行业市占率分别为5.4%/3.4%/2.4%/1.8%。 表4.国内头部消防品牌规模及业务一览 2020年自动灭火市场规模超500亿元，市场较为分散、参与者数量较多。自动灭火也属于消防行业的重要组成部分之一，产品主要包含喷水、泡沫、气体、干粉等灭火设备。截至2021年9月中旬，中国获得CCC认证的灭火器产品数量接近4000个，其中主要为手提式灭火器产品。从市场规模和集中度来看，据慧聪消防网，2020年自动灭火市场规模约518亿元，2016-2020年CAGR为2.7%，整个市场较为分散，企业规模普遍偏小且数量较多。 图13.2020年中国自动灭火产品市场规模约518亿元 图14.2017年自动灭火企业数量及产品数量较多 消防行业主要驱动因素如下： 1）政策监管趋严，驱动行业扩容 长期以来，我国消防产业为强政策监管、行政指令驱动模式。1998年我国消防法施行以来，政府不断加强消防安全监管力度、完善消防安全法规。消防行业各细分领域皆有相关规范进行规制，如危险化学品、高层民用消防安全管理条例，气体灭火系统、火灾自动报警系统等设计规范，此类规范性文件的出台使行业整体更加标准化，消防安全防范有效性进一步提高。建筑防火新国标《建筑防火通用规范》2023年6月1日起实施。 图15.政府陆续出台行业规范加大消防安全监管力度 我国消防行业受政策驱动大致可分为三个阶段： 从0到1规范消防产品阶段：早期关于消防产品的规范较为欠缺，因此此阶段政策针对不同消防产品提出了设计、场景、技术与安全性等方面