专题研究 1 从评级视角探析资产支持商业票据 结构融资部 张庆华 2020年6月，银行间市场交易商协会在资产支持票据现行体系下推出了资产支持商业票据（以下简称“ABCP”）这一资产支持类创新产品。资产支持商业票据指单一或多个企业（发起机构）把自身拥有的、能够产生稳定现金流的应收账款、票据等资产按照“破产隔离、真实出售”的原则出售给特定目的载体（SPV），并由特定目的载体以资产为支持进行滚动发行1的短期证券化类货币市场工具。 2022年12月30日，上海证券交易所（以下简称“上交所”），公布了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第1-4号》四个ABS指引。同日，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）也发布了《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第2-3号》两个ABS指引。上交所和深交所均以书面方式明确了可续发型资产支持证券的定义以及操作可行性。其中，上交所的可续发型资产支持证券是指以能够产生持续稳定现金流的基础资产为支持，以后一期资产支持证券募集资金、基础资产现金流回款、增信主体流动性支持作为偿付资金来源，滚动连续发行2的短期资产支持证券。深交所的可续发型资产支持证券是指在同一资产支持专项计划下，以能够产生持续稳定现金流的基础资产为支持，新发一期资产支持证券并以其募集资金，以及基础资产现金流回款等作为前一期资产支持证券的偿付资金来源，滚动发行的资产支持证券。 ABCP/可续发型资产支持证券作为我国资产证券化市场中的创新类产品，具有期限灵活、可以滚动发行的特点，该产品的出现对于我国资产证券化市场是一个有益的结构补充。本文将从美国ABCP市场的发展、我国ABCP市场的情况和特点（以银行间资产支持商业票据为例）以及对于ABCP项目进行评级过程中的主要关注点几个方面对于ABCP/可续发型资产支持证券这一类产品进行分析。 一、美国ABCP概况 （一）ABCP的交易结构 美国市场的ABCP是由特定目的载体发行的由资产提供支持的商业票据。ABCP的参与主体众多，一般包括资产出售方（Seller）、管理人（Administrator）、特定目的载体（ABCP Conduit）、信用增进机构（Credit Enhancement Provider）、 1 ABCP滚动发行安排即为ABCP项下的信托受益权在新、老投资者之间进行转让的行为。 2 连续发行是指计划管理人按照计划说明书的约定，组织以后一期资产支持证券募集资金作为对价，将前一期资产支持证券持有人持有的资产支持专项计划份额转让给后一期资产支持证券持有人的行为。 专题研究 2 流动性支持提供方（Liquidity Provider）、发行和兑付代理机构（Issuing and Paying Agent）以及评级机构、会计师事务所、律师事务所等等。 图表 1. 美国ABCP的交易结构 资料来源：《The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper》 在一个常规的ABCP交易结构之中，资产出售方在将资产真实出售给特定目的载体同时，往往也作为服务机构并为所出售资产提供资产服务。管理人一般负责设计ABCP的交易结构，协调增信措施，制定ABCP的投资策略并负责特定目的载体的日常管理。流动性支持机构和信用增进机构为ABCP提供流动性/信用支持。发行和兑付代理机构负责ABCP的实际发行和兑付工作。在ABCP存续期间，管理人会持续监督基础资产表现情况，并在必要的情况下与流动性支持机构、信用增进机构进行协商，以满足投资者的兑付需求。 从增信力度的强弱来分，ABCP的交易结构中一般会采用四种增信措施，分别为全额的信用支持（Full Credit Guarantees）、全额的流动性支持（Full Liquidity Guarantees）、可延期的流动性支持（Extendible Notes Guarantees）和结构性投资工具的信用支持安排（Guarantees Arranged via Structured Investment Vehicles）。 全额的信用支持要求信用支持的提供方在满足履约条件的情况下，无论基础资产的表现情况，对于ABCP提供全额的信用支持。与之相对的，全额的流动性支持，需要考虑基础资产的实际表现情况，流动性支持提供方仅以未违约的基础资产为限对于ABCP提供流动性支持。可延期的流动性支持与全额的流动性支持类似也是仅以未违约的基础资产为限提供流动性支持，不过这类的ABCP设 专题研究 3 置了延期兑付机制（一般是延期60天以内），如基础资产在延期内发生违约，流动性支持力度也会相应减弱。结构性投资工具一般既发行ABCP，也会发行中期票据等中长期的债务融资工具，对于它的信用支持安排是有一定限额的，比如25%，一般而言这一信用支持安排仅覆盖短期债务部分。 （二）美国市场ABCP的分类 ABCP有很多种分类方法，根据增信水平可以分为完全信用支持ABCP（Fully Supported ABCP）和部分支持ABCP（Partially Supported ABCP）；按照资产出售方的构成以及特定目的载体的投资策略，可以分为单一出售方项目（Single-Seller ABCP Conduits）、多出售方项目（Multi-Seller ABCP Conduits）、回购模式（CCP/Repo Programs）、证券套利项目（Securities Arbitrage ABCP Conduits）、结构性投资工具（Structured Investment Vehicles）和混合型项目（hybrid ABCP Conduits），其中证券套利项目和结构性投资工具因其风险、收益特征目前已经很少见于市场。 1. 单一出售方项目 单一出售项目占比相对较少，这类项目的入池资产来自一个主体，这一主体可以为公司或者银行等金融机构，采用这一类型ABCP的主要目的是融资。如果主体是信用质量较高的主体，一般会选择自身对于ABCP提供流动性支持或者信用支持，如果这一主体信用质量较弱，也会由第三方来提供流动性支持或者信用支持。对于不涉及外部支持的项目，ABCP一般会由基础资产超额覆盖提供一定内部增信。 2. 多出售方项目 多出售方项目是美国市场上占比较高的一类项目，这类项目的资产一般来自多个主体，且资产类型多样。采用这一结构的ABCP一般具有很高的灵活性，可以从不同的主体获得多种类的资产，进而可以根据资产的信用质量和特征组成不同的资产池以发行ABCP。 3. 回购模式 对于回购模式，这类ABCP是基于一系列针对基础资产的回购协议而进行的。当回购日与ABCP的到期日匹配时，在ABCP到期时可以利用回购方支付的回购款实现对于投资者本金和收益的兑付。当回购日在ABCP到期日之后时，该模式下一般会约定回购方在ABCP无法进行滚动发行时提前回购入池资产，从而保障投资者本金和收益的兑付。 专题研究 4 4. 证券套利项目 对于证券套利项目，这类特定目的载体发行商业票据获得资金一般会用于投资一系列的金融工具，例如政府债券、资产支持证券、抵押担保支持证券、公司债券、银行贷款等等。这类项目主要通过发行ABCP获得低成本的资金，赚取投资标的利差。 5. 结构性投资工具 结构性投资工具与其他类型项目的主要区别在于其在发行ABCP等短期债务融资工具的同时一般也会匹配发行中期票据等中长期的债务融资工具，这类项目的信用支持安排一般也是仅针对短期债务部分，因此从信用支持安排角度来看，结构性融资工具是相对较弱的。 6. 混合型项目 混合型项目可以具有前述分类中一种或多种的特点，较为常见的一种组合方式是多出售方项目以及证券套利项目的融合，这一融合使得特定目的载体可以多渠道获得投资标的，有利于基础资产的快速累积。 （三）ABCP的主要风险和缓释措施 ABCP一般面临四个方面的风险，结构风险、信用风险、流动性风险和操作风险。 1. 结构风险 结构风险一般来自于交易结构安排，主要体现在是否能够起到破产隔离的效果。ABCP的特定目的载体一般是基于破产隔离的目的设计，为了保障投资者本金和收益的足额兑付，ABCP应该尽量避免受到特定目的载体破产或者第三方参与方破产的影响。适当的交易结构安排能够有效的缓释相关的结构风险。 2. 信用风险 ABCP的信用风险主要来自两个方面，基础资产以及对于ABCP提供信用支持的主体。对于基础资产信用风险的缓释一般由超额覆盖、准备金、信用保险等等。虽然ABCP一般都会针对基础资产的信用风险设置相应的缓释措施，但从次贷危机时的实际表现来看，在一个基础资产失去流动性的市场，基础资产的这些缓释措施效用有限，投资者本金和收益的兑付更多的依赖于信用支持提供方的履约能力，因此对于信用支持提供方履约能力和履约意愿的分析就显得尤为重要。 专题研究 5 3. 流动性风险 早期的ABCP主要是商业银行为企业客户利用其应收账款融资的一种渠道，因此基础资产主要为贸易应收款等短期或者中期的资产，这一时期ABCP的资产和负债端期限相对较为匹配。到了20世纪90年代后期，ABCP的基础资产中开始出现长期资产以及抵押担保资产支持证券等证券化产品，ABCP资产期限不匹配的情形开始出现，也即ABCP到期期限较短，但是ABCP中基础资产期限较长。随着ABCP市场的进一步发展，到了21世纪早期，ABCP中大部分资产均为长期资产，这就使得ABCP的资产期限错配问题更加明显。ABCP的流动性风险/滚动发行风险成为投资者面对的一个重要的风险，也即当后续投资者不再认购滚动新发的ABCP的情况下，ABCP的管理人因基础资产的期限错配无法及时处置或者卖出ABCP基础资产，按期足额偿付存续的ABCP本息的风险。对于流动性风险的缓释措施主要是通过引入外部流动性支持机构或者通过结构安排允许延期兑付ABCP。 4. 操作风险 ABCP的参与方众多，且基础资产类型多样，因此对于特定目的载体的持续管理，对于基础资产的持续监控都有可能产生操作风险。对于操作风险的缓释主要基于项目参与方的历史履约情况和履约能力。 二、美国商业票据以及ABCP市场情况 （一）商业票据市场情况 商业票据是一种在公开市场发行或者通过代理定向发行的短期无担保债务融资工具。商业票据最早出现在美国，最初是为满足制造商或商家的短期资金需求而产生的，距今已经有超过150年的历史。伴随着市场的发展，商业票据延续了这一短期限特征，例如美国市场发行的商业票据期限一般在270天之内3，欧洲商业票据期限一般在364天以内。美国的商业票据一般可以分为金融机构商业票据、非金融机构商业票据和ABCP。截至2023年11月末，美国商业票据市场存量余额约为12054.38亿美元，其中金融机构商业票据存量余额为6187.40亿美元，占比为51.33%，非金融机构商业票据存量余额为2685.04亿美元，占比为22.27%，ABCP存量余额为3171.22亿美元，占比为26.31%，其他商业票据存量余额为10.73亿美元，占比为0.09%。 3 在美国，到期期限超过270天的证券需在证券交易委员会（SEC）注册，为了豁免相关流程和费用，美国商业票据发行人很少发行超过270天的商业票据，而实际上美国市场上的商业票据一般是在90天以内，平均期限约30天。 专题研究 6 图表 2. 美国商业票据市场存量余额情况（单位：十亿美元） 注：新世纪评级根据美联储公开数据整理、绘制。 美国市场的商业票据一般采用面值折价方式发行，也即投资者以低于面值获得商业票据，并在商业票据到期时按照面值受偿。商业票据面值与投资者购买价格之间的差值即为投资者可以获得的投资收益。分品种来看的话，ABCP的收益与非金融机构商业票据的收益较为接近，金融机构商业票据的收益一般低于其他两类。 图表