三业协同谋发展，出海经营助成长

公司是全球领先的水泥技术装备工程系统集成服务商。根据公司公告，公司水泥工程主业全球市场占有率连续15年保持世界第一。上榜2022年度ENR“全球最大250家国际承包商”榜单，位列中国入榜企业第11位，全球入榜企业第44位。公司近年来积极开拓，三业协同发展，并积极向外开拓，是央企“走出去”的排头兵和“一带一路”倡议践行者。公司规模及业绩都实现快速增长，公司2023Q1-3实现营业收入315.1亿元同增5.06%；2023Q1-3归属净利润20.02亿元同增7.53%。 海外各区域需求呈差异化，母公司出海计划赋能海外业务。2022年全球水泥需求量仅同增1%（包含中国），除中国外需求同增5.4%，不同地区呈现差异，数字水泥网判断非洲及中东等地区水泥需求或快速复苏。“一带一路”十年公司成就斐然，子公司中材建设已在境内外承建了200多个水泥生产线项目，海外外籍长期雇员超1800人。并且，公司母公司中国建材提出未来十年在海外再造一个“中建材”。目前，集团旗下天山股份以及中材国际共同增资中材水泥82.3亿元，公司持有40%股权，进一步开拓境外基础建材业务。 受益“双碳”政策，约束水泥行业低碳化发展。“双碳”政策持续加码且目标明确，要求“十四五”和“十五五”时期单位GDP二氧化碳排放平均需降低17.6%，约束水泥行业低碳化发展。中短期内，产线技改和“老旧小”产线减量置换仍是水泥生产减排的主要方式。根据我们测算，减量置换市场空间可达1450亿元，技改空间可达约350亿元。根据公司公告，目前境外仍有非新型干法700条，新型干法线中20年以上生产线约1000条，有400条生产线位于碳减排压力较大的欧美国家，海外仍有较大市场空间。 外延式加码运维及装备业务，三业协同发展转型装备制造和运维综合服务商。1）水泥运维：部分待发展地区新建水泥生产线较多，当地业主管理及技术薄弱，运维需求较大，公司收购智慧工业完善运维业务布局。2）矿山运维：政策引导下矿山管理向规范化、绿色化的专业方向发展。公司旗下中材矿山是国家级矿山施工领军企业，水泥矿石采矿量业内领先；3）装备业务：伴随水泥行业向“高端化、智能化、绿色化”转型，水泥装备仍有较大需求。公司重组合肥院，完善装备产品矩阵，并且业务向外开拓，向非建材领域延伸。 与此同时，公司大力推进数字智能平台整合和业务规划，重组中材智科，赋能智能装备及运维业务。 投资建议：中长期看，随着公司三业布局逐步完善，业务协同能力进一步增强，公司竞争力增强的同时，毛利率也存在进一步提升的空间。并且，公司注重股东回报，公告2024-2026年现金分红比例不低于40%。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润28.47/32.42/35.99亿元，EPS分别为1.08/1.23/1.36元/股，最新收盘价对应PE估值分别为9.12/8.01/7.22倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥工程业务推进不及预期、运维及装备业务开拓不及预期、海外经营风险、汇率风险。 盈利预测： 1三业协同发展，打造“走出去”标杆 1.1水泥工程行业龙头，业务多元化、全球化发展 中国中材国际工程股份有限公司是全球领先的水泥技术装备工程系统集成服务商，是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业，是中国建材集团旗下A股上市公司，央企“走出去”的排头兵和“一带一路”倡议的践行者。公司2001年由中国非金属材料总公司等企业发起设立，2002年开始大规模实施“国际化”战略，2005年开始公司以具有成本优势以及工期优势的EPC商业模式迅速开拓国际市场，根据公司公告，目前公司水泥工程主业全球市场占有率连续15年保持世界第一；公司上榜2022年度ENR“全球最大250家国际承包商”榜单，位列中国入榜企业第11位，全球入榜企业第44位。 图1.公司发展历程 公司实控人为国资委，多平台业务协同发展。中材国际的第一大股东为中国建材股份有限公司，持股比例达到40.96%。中国建材股份有限公司隶属于中建材集团（央企），国资委是中材国际实控人。中材国际是中国建材集团数字化、智能化、绿色化转型的“主力军”、国际化的“先锋官”，积极培育对外经营合作新优势，拓展工程领域新空间。公司工程服务板块主要依托于天津院、中材智科（原南京凯盛）、成都院、北京凯盛，近期注资中材水泥加速海外布局；运维服务板块加码智慧工业，加快运维转型布局；装备智能制造板块依托于天津院、中材智科，并完成合肥院收购，完善产品布局。 图2.公司股权架构及子公司情况（截至2023Q3季报） 公司高管均来自于中建材体系，股权激励深度捆绑员工利益。自2023年7月22日起，印志松先生担任公司董事长，朱兵先生担任公司总裁，原高管团队中，董事长刘燕出任天山股份董事长，副总裁何小龙出任天山股份副总裁。中材国际上市以来共实施两次股权激励，2021年中材国际将股本总额的2.68%用作股权激励，其中首次以5.97元/股的价格授予4943.80万股，占股本总额的2.23%，预留1000万股在2023年2月以5.74元/股的价格授予。此次限制性股票激励方案限售期2年，解锁期3年，激励对象包括中材国际董事及高级管理人员，核心管理、业务及技术骨干，其中首次授予对象198人，预留部分授予对象71人。解锁条件为22/23/24年相对20年净利润CAGR均不低于15.5%， 净资产收益率达14.9%/15.4%/16.2%。2023年需实现归属净利润24.78亿元，ROE达到15.4%。 表1.中材国际内部高管情况梳理 1.2境外业务快速复苏，运维及装备业务快速发展 公司收入业绩总体稳健增长。公司近年来在工程建设、运维和装备制造业务领域布局逐步完善，业务转型顺利，除2020年受疫情影响略有下滑，公司近年来营业收入业绩实现稳定双增长。公司2023Q1-3实现营业收入315.1亿元同增5.06%； 归属净利润20.02亿元同增7.53%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入109.6亿元同增18.13%；归属净利润6.34亿元同增9.78%。 图3.公司营收维持稳增 图4.2022年归属净利润同增21.06% 境外业务快速复苏。近两年公司境内外业务受益于疫情影响减弱以及全球市场需求复苏，“一带一路”快速发展，公司营业收入及新签合同额呈现快速增长态势。 2023H1公司境外实现营业收入81.17亿元同增3.38%；2023H1境内实现营业收入123.19亿元同降3.26%。受益于公司外部经营情况好转，以及公司主动加强成本管控，公司境内外业务毛利率稳中有增，2023H1境内业务毛利率17.78%同增1.04pct，境外业务18.96%同增3.23pct。 图5.公司境内外营业收入及同比 图6.国内外毛利率情况 中材国际海外新签合同在亚洲其他地区占比增长较快。2023年以来，公司境外业务新签订单快速增长，2023Q1-3境外业务实现新签订单284.14亿元同增169%。 分地区来看，公司境外新签合同主要在分布在东南亚、中东、亚洲其他地区以及非洲，2022年上述地区分别实现新签订单32.1/42.18/51.16/48.18亿元。受益于中国与“一带一路”沿线国家合作关系不断加强，亚洲其他地区海外新签占比提升较快，2022年占比达29.06%同增9.39pct。伴随着中东地区基建与房建市场的快速增长，水泥需求有较大的增长空间，公司中东地区2022年订单占比达23.96%同增16.15pct，并且由于缺乏先进的管理经验与技术工人，对于水泥运维服务的需求也持续扩大。 图7.公司分地区海外新签 图8.2022年不同地区新签合同占比 工程技术服务是主要收入来源，运维服务毛利占比逐年提升。公司秉持“一核双驱，三业并举”顶层设计理念：以工程技术服务为核心，数字智能和高端装备双轮驱动，工程技术服务业、属地经营、第二赛道三业并举。从收入情况拆分来看，2023H1公司工程建设、装备制造、运维服务分别实现营收115.4/35.7/46.4亿元，分别同比变动-5.06%/9.79%/5.17%；2023Q1-3上述业务分别实现新签订单357.29/53.32/96.46亿元，分别同增95%/3%/14%。分结构来看，2022年工程技术服务、运维服务以及装备制造新签订单占比分别为59.1%/24.0%/10.9%，工程技术服务占比持续下降，运维服务及装备业务收入占比不断提升。 图9.工程业务是公司收入主要来源 图10.新签订单结构中工程业务占比在下降 公司总体毛利率保持稳定，运维与装备制造业务毛利率稳步提升。近年来公司毛利率基本保持在17%左右，2023Q1-3年毛利率达18.62%同增1.99pct，呈现稳中有升态势。分业务看，公司2023H1工程建设、运维服务、装备制造业务分别实现毛利率14.92%/18.75%/25.21%，分别同比变化4.51/-5.37/0.85pct；2022年工程建设、运维服务、装备制造业务分别实现毛利率12.43%/23.53%/22.63%，分别同比变化-1.18/0.31/2.26pct。其中，工程业务由于外部因素、汇率及材料成本价格波动，近三年毛利率略有下降。从毛利占比情况来看，2023H1工程建设、运维服务以及装备制造业务毛利占比分别达46.19%/23.34%/24.16%，随着中材国际加快推进运维转型，运维服务毛利占比逐年提升。 图11.公司毛利率及归属净利率情况 图12.公司分业务毛利率水平 图13.运维服务毛利占比逐年提升 1.3公司费用管控强，ROE逐年修复 汇率变动导致财务费用水平波动，减值损失率略有回升。2023Q1-3三费费用率9.86%同增1.7pct。拆分来看 ，销售/管理及研发/财务费用率分别为1.16%/8.23%/0.47%，同增0.01pct/0.49pct/1.21pct，财务费用率水平较大幅度提升系2023H1尼日利亚奈拉贬值产生汇率损失叠加2022年汇率变动产生汇兑收益导致的财务费用水平较低所致。减值损失方面，2023年Q1-3公司资产及信用减值损失率0.43%，同增0.15pct。 图14.2022年三费费率为5.89%同降1.13pct 图15.资产信用减值损失率略有上升 公司经营性现金流相对健康，付现比和收现比均有所下降。受2022年国内水泥市场行情回落及境外业主因美元加息升值、外汇短缺等因素影响付款进度，使得经营活动现金净额2022年有所下降，共流入9.18亿元同比少流入12.43亿元； 2023Q1-3公司经营性现金流净流出0.14亿元，较上年同期少流出4.78亿元，主要受益于疫情影响削弱后回款质量较好。公司付现比和收现比近年来有所下降，2023Q1-3实现收现比81.64%同降1.58pct；付现比80.61%降4.16pct。 图16.近年来公司经营活动现金流保持净流入 图17.公司近年来收现比及付现比 公司货币资金充足，货币资金占比资产份额稳定。中材国际总资产逐年提升，2022年达到437.86亿元同增4.72%；公司一直以来货币资金充足，稳定在60-90亿元左右，截止2023Q3公司货币资金73.58亿元，占总资产的13.94%，公司经营风险总体较小，偿债能力较强。公司速动比率自2018年以来均大于1且整体处于增长状态，2023Q1-3公司流动比率及速动比率分别为128.82%/117.35%。 图18.中材国际货币资金充足 图19.公司流动比率及速动比率 中材国际“两金”占比稳定，资产负债率逐年改善。总体来看，公司“两金”（存货及应收账款）占比在30%左右，2023Q1-3“两金”共138.2亿元同增22.78%，占流动资产比例35.92%。近年来上涨的主要原因是由于新签订单的增长导致应收账款较多。近几年中材国际受益于订单充足及负债增长较少，资产负债率及有息负债率持相互背离。截止2023Q1-3期末公司实现资产负债率62.82%较2022年末降低0.49pct，有息负债率11.37%近年来保持稳