袜业和无缝内衣领军者，海外产能扩充助成长

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2018年12月27日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 10.76元 健盛集团（603558） 纺织服装 目标价： 13.40元（6个月） 袜业和无缝内衣领军者，海外产能扩充助成长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈雯琪 执业证号：S1250518010002 电话：021-58351995 邮箱：swq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.16 流通A股(亿股) 3.08 52周内股价区间(元) 7.21-13.48 总市值(亿元) 44.80 总资产(亿元) 35.00 每股净资产(元) 6.98 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  袜业和无缝内衣龙头企业，业绩稳健增长。公司是国内袜业和无缝内衣行业龙头企业，业务以代工出口为主，拥有优质且稳定的下游客户（迪卡侬、优衣库、安德玛和Puma等）和国内外产能布局。2018年前三季度，公司实现营收11.44亿元（+50.4%），归母净利润1.74亿元（+63.7%），扣除并表影响，实现营收7.81亿元（+6.9%），归母净利润0.75亿元（+49.0%）。  袜业出口竞争加剧，袜业龙头可以凭借中高端产品提升集中度。中国是袜品出口第一大国，近年来出口金额相对平稳，但由于国内大多数企业定位低端市场，利润空间不断压缩。同时，随着人均消费能力的提升，居民对于高品质产品追求提升，中高端产品有望成为未来发展方向。具有技术和管理优势，注重中高档产品生产的行业龙头具备更大利润空间，有望实现强者恒强。  无缝针织技术在内衣和运动领域进一步扩展，我国是无缝内衣主要生产基地之一，行业集中度有待提升。由于无缝针织技术具有耗损小和生产效率高等优点，无缝针织技术的应用领域已经从传统内衣逐步延伸至运动领域。我们预计内衣行业未来3年的增速有望达到8%，而无缝产品占内衣的比例会有望提升至15%。  供给需求齐发力，持续创新保增长。1）延伸上游产业链，提升生产效率和成本转嫁能力。公司在江山和越南拥有氨纶包覆纱、染色和原辅料等上游生产产能，产业链的延伸也有利于确保公司生产流程的一贯性，保证交期；公司的客户在袜子品类具有更高的加价倍率，相对更能接受成本转嫁。2）顺应客户需求转移，国内产能相对稳定，越南产能稳步拓展。越南新投资年产1800万件的无缝针织工厂和9000万双中高档棉袜清化工厂两个项目，预计未来2年产能增速为15%-20%。3）利用多样化服务强化核心客户关系，不断拓展新客户。公司通过为重要客户单独设厂和在客户公司所在地建立专门的研发销售子公司，提高现有客户的稳定性。俏尔婷婷的加入，有利于健盛开拓日本市场，健盛也可以帮助俏尔开拓运动类资源。此外，俏尔婷婷与健盛有许多共同客户，有利于公司提高自身产品在客户采购量中的渗透率，从而增强下游客户粘性。4）持续产品创新保增长。由于无缝服装的技术要求高，公司在收购俏尔后，加强了研发投入。不仅仅通过校企合作做研发，同时也会通过和客户合作研发模式开拓更多新产品和技术，确保客户粘性和增长。  盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.49元、0.61元、0.74元，对应PE为22倍、18倍和15倍。考虑到公司作为国内袜业龙头后续产能快速扩充，给予公司2019年22倍估值，对应目标价13.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：产能扩张不及预期风险；客户订单波动风险；汇率波动风险；海外企业经营风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1138.01 1588.75 2000.17 2396.39 增长率 71.44% 39.61% 25.90% 19.81% 归属母公司净利润（百万元） 131.51 203.32 255.46 307.61 增长率 26.91% 54.61% 25.65% 20.41% 每股收益EPS（元） 0.32 0.49 0.61 0.74 净资产收益率ROE 4.74% 6.85% 8.02% 8.94% PE 34 22 18 15 PB 1.63 1.53 1.42 1.32 数据来源：Wind，西南证券 -40% -30% -20% -10% -0% 10% 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 18/10 18/12 健盛集团 沪深300 公司研究报告 / 健盛集团（603558） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 袜业和无缝内衣龙头企业，业绩稳健增长 ...................................................................................................................... 1 1.1国内袜业龙头企业，收入净利稳定增长 ......................................................................................................................... 1 1.2客户优质稳定，兼顾布局国内外产能 ............................................................................................................................. 3 1.3公司股权结构清晰，员工持股计划彰显未来发展信心 .................................................................................................. 4 2 袜业和无缝内衣行业有发展空间，集中度有望提升 ....................................................................................................... 5 2.1袜业：行业集中度低，高品质产品未来发展空间大...................................................................................................... 5 2.2无缝内衣：内衣行业新宠，有望拓展到运动领域 ......................................................................................................... 9 3 产能扩张叠加产业链延伸，助力成长 ............................................................................................................................ 15 3.1生产端：延伸上游产业链，提升生产效率 ................................................................................................................... 15 3.2供给端：新增越南产能投资，成本有望降低 ............................................................................................................... 16 3.3需求端：不断拓展新客户，降低订单流失风险 ........................................................................................................... 19 3.4长期发展：持续产品创新保增长 ................................................................................................................................... 24 4 财务分析 ......................................................................................................................................................................... 27 4.1公司盈利能力处于行业中游，研发费用逐年增加 ....................................................................................................... 27 4.2公司运营能力一般，需要加强存货和下游客户管理.................................................................................................... 29 4.3偿债能力：流动资金充足，长期债务占比下降，无偿债风险 .................................................................................... 30 5 盈利预测与估值 .............................................................................................................................................................. 31 6 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 32 公司研究报告 / 健盛集团（603558） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：公司市值位于行业中游（亿元） ..................................................................................................................................... 1 图2：公司的收入体量在内衣袜业中排名第二（亿元） ......................................................................................................... 1 图3：公司近年来收入增长较快 ................................