阿特斯深度报告：海外产能助成长，储能业务正启航

阿特斯深度报告证券研究报告 太平洋证券研究院新能源团队首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072024年3月15日 报告摘要 1、光伏组件老牌龙头企业，组件、储能双轮驱动推动业绩增长。公司成立于2009年，公司业务涵盖硅片、电池片及组件的研发、生产与销售，并提供全面的系统解决方案，包括逆变器、太阳能系统和EPC服务。公司近年来组件出货全球排名第五，截至2023年6月30日累计获得2,134项专利，公司持续专注于提升组件产品性能和可靠性，坚持自主研发和创新，掌握了具有自主知识产权的核心技术体系。 2、公司全球化产能、渠道优势明显，有望充分享受美国光伏市场高增长。公司重点布局海外优质市场，利用公司在产品性能和品质、品牌和渠道方面的优势，获得销售溢价并构建竞争壁垒。根据SolarPowerWorld2024年1月统计，美国本土光伏组件在产产能为26.02GW，其中阿特斯各5GW产能正在爬坡中，美国本土产能无法满足其组件需求。随着公司的美国产能落地，公司在美国市场的粘性及拿单能力将进一步增强，有望充分受益美国光伏市场高增长。 3、控股股东在手储能项目丰富，公司积极扩张产能。截至2023年9月30日，阿特斯集团全球储能项目储备总量约55GWh，其中，在建和处于项目开发后期的储能项目总量5GWh，处于项目开发早/中期的储能项目总量约50GWh。公司在盐城大丰建设SolBank大型储能产品生产线，首批产品已成功下线，预计2023年底具备10GWh以上的量产能力，2024年底产能进一步扩张至20GWh。此外，公司将销售和服务网络扩展到日本、澳洲、南美等市场，为未来业绩增长做好了准备。 4、盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为513.10/655.38/806.16亿元，归母净利润分别为29.03/36.53/48.05亿元，对应EPS分别为0.86/0.99/1.30元/股。我们认为公司作为光伏组件龙头企业，有望充分受益行业增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机量需求不及预期；海外市场拓展不及预期；海外政策风险。 目录Contents 老牌组件龙头企业，成本及费用管控能力突出 组件产能及渠道优势明显，储能增长确定性强 盈利预测及估值 风险提示 1.1老牌组件龙头企业，核心团队经验丰富 光伏老牌龙头企业，市场排名居前。阿特斯（NASDAQ：CSIQ）成立于2001年，从事光伏产品的研发、生产与销售，于2006年于美国纳斯达克上市。阿特斯（CSIQ）的子公司阿特斯阳光电力集团股份有限公司（CSI Solar）成立于2009年，于2023年6月在上海证券交易所科创板成功上市，CSIQ持有CSI Solar 62.24%的股权。CSI Solar的业务涵盖硅片、电池片及组件的研发、生产与销售，并提供全面的系统解决方案，包括逆变器、太阳能系统和EPC服务。公司近年来组件出货全球排名第五，截至2023年6月30日累计获得2,134项专利，公司持续专注于提升组件产品性能和可靠性，坚持自主研发和创新，掌握了具有自主知识产权的核心技术体系。 1.1老牌组件龙头企业，核心团队经验丰富 公司主要业务包括光伏组件、光伏应用解决方案。公司核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产与销售，同时以组件业务为基础，向光伏应用解决方案领域延伸，光伏应用解决方案包括大型储能产品、户用储能产品、光伏系统业务和光伏电站工程EPC业务。其中，大型储能产品业务是应用于电网侧和电源侧，户用储能产品业务专注于家庭能源场景，光伏系统业务包括光伏逆变器和储能PCS产品。 资料来源：公司公告,太平洋研究院整理 1.1老牌组件龙头企业，核心团队经验丰富 公司股权结构较为集中。控股股东CSIQ直接持有公司62.24%股权，实际控制人为瞿晓铧先生，瞿晓铧先生拥有清华大学学士、University of Manitoba（加拿大曼尼托巴大学）物理学硕士、University of Toronto（加拿大多伦多大学）半导体材料科学博士学位，具有20余年光伏企业技术研发和管理经历，具备丰富的光伏行业经验、突出的跨文化沟通能力和广阔的国际化视野。 1.1老牌组件龙头企业，核心团队经验丰富 公司核心管理与研发人员资历深厚。公司核心管理与技术人员均拥有10年以上光伏行业技术研发经验，其中多名核心骨干担任IEC相关职务、国家重点研发计划项目子课题负责人等。截至2022年12月31日，公司共有研发人员760人，有力支撑了公司的技术创新和产品研发。 1.2公司收入持续增长，成本及费用管控能力突出 光伏组件产品收入、光伏应用解决方案为公司两大主营业务。公司于2019年起陆续剥离了海外电站开发及运营业务，目前主要收入来源为光伏组件产品收入、光伏应用解决方案。从收入占比来看，2022年光伏组件产品收入、光伏应用解决方案分别占营收的82%、17%；从毛利率来看，自2019年起，公司光伏组件产品收入、光伏应用解决方案毛利率均处于整体下降趋势，主要系上游原材料成本上升等因素所致。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：公司公告,太平洋研究院整理 1.2公司收入持续增长，成本及费用管控能力突出 公司收入体量快速增长。2018-2022年，公司营业收入从244.38亿元增长至475.36亿元，复合增速为18.10%；归母净利润从19.22亿元增长至21.57亿元，复合增速为2.92%。2021年公司归母净利润出现明显下滑，主要系原材料价格高企、海运成本上升及疫情因素影响，随后负面因素逐步减少，2022年公司盈利能力恢复至正常水平。2023年前三季度公司实现营业收入391.19亿元，同比增长17.05%；实现归母净利润28.40亿元，同比增长126.02%，业绩亮眼主要系出货量明显增长及原材料、海运费用等成本下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远 资料来源：公司公告,太平洋研究院整理 1.2公司收入持续增长，成本及费用管控能力突出 公司成本、费用管控能力突出。2018-2022年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率整体呈现持续下降趋势，至2022年此三费率分别降至2.39%、2.36%、-0.56%，研发费用率为0.98%，四费率合计5.17%，费用控制能力突出。2019-2021年，公司毛利率、净利率出现下滑，此后逐步回升，2023年前三季度毛利率、净利率上升至14.78%、7.26%，主要系公司根据原材料价格波动采用更为灵活的库存管理措施，成本管控能力增强，此外公司费用率控制良好，进一步提升净利率水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远 资料来源：公司公告,太平洋研究院整理 目录Contents 老牌组件龙头企业，成本及费用管控能力突出 组件产能及渠道优势明显，储能增长确定性强 盈利预测及估值 2.1光伏行业空间广阔 地面电站需求显著上升，中国光伏新增装机有望保持较高增长。根据国家能源局统计，2023年中国新增光伏装机量为216.88GW，同比增长148.12%。由于组件价格大幅下降，电站投资端收益率显著提升，国内地面电站需求快速上升，2023年上半年，国内集中式光伏新增装机量占比为47.77%，较2022年44.95%占比有所提升。展望2024年，随着光伏新技术进步，P型产能逐步淘汰，组件价格有望企稳，电站投资端继续保持较高收益率水平，推动光伏装机需求继续增长。考虑存在一定消纳问题，以及电网压力较大，国内光伏装机需求难以得到充分释放，2024年国内光伏新增装机增速预计将有所放缓，但未来3年行业仍有较高成长空间。 守正出奇宁静致远 资料来源：CPIA，国家能源局，太平洋研究院整理 2.1光伏行业空间广阔 欧盟光伏仍有较大成长空间。2022年欧盟光伏新增装机41GW，同比增长47%，其中德国安装了最多的7.9GW，其次是西班牙安装了7.5GW，能源危机推动了欧洲光伏的快速增长。Solar Power Europe预测，由于能源危机导致欧洲电价高企，虽然欧洲安装工人存在一定瓶颈，但这并不会构成核心制约因素，中性情形下欧盟2023-2026年新增光伏装机有望达54-85GW。《巴黎协定》的长期目标是将全球平均气温比工业化前水平的上升幅度控制在1.5摄氏度以内，而这一目标有可能会被突破，欧盟各国或将加速双碳进程，在此乐观情形下欧盟2023-2026年新增光伏装机有望达68-119GW。悲观假设下，欧盟2023-2026年新增光伏装机有望达43-67GW，这可能发生在供应链问题或贸易壁垒加剧的情形之下，但以目前中国出口欧洲的光伏组件规模来看，这一情形发生的可能性较小。在经历了2022年的快速增长之后，即便装机量基数较高，但欧洲光伏市场到2026年仍有翻倍增长的空间，行业有望持续较高增速。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1光伏行业空间广阔 全球光伏新增装机需求端有较强支撑。CPIA预测，2023年全球新增光伏装机约345-390GW，同比增长约50%-70%，我们预计2024年全球光伏新增装机将继续保持较高增速。美国市场过去由于限制性贸易政策，2022年新增装机量为20.2GW，同比-14.4%，随着IRA等法案刺激，美国光伏市场回暖，根据Wood Mackenzie及SEIA预测，2023年美国新增光伏装机量约32GW，2024年有望继续保持较高装机增速。此外，由于组件价格大幅下降，非欧美市场快速发展，巴西、印度、南非、中东等地区光伏需求高涨，光伏组件需求确定性较强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远 资料来源：Irena, IEA，CPIA，太平洋研究院整理 2.2全球渠道、产能布局，有望充分受益美国市场高增长 老牌组件龙头企业，全球化渠道布局优势明显。公司长期位列全球组件供应商“第一梯队”，2020-2022年组件出货量分别为11.1/13.9/21GW，市占率分别为8.06%/7.66%/7.91%，持续排名全球第五。公司先后在中国、美国、日本、澳大利亚、德国组建市场品牌团队，围绕不同业务在细分市场进行品牌营销，在全球市场推动品牌建设。公司重点布局海外优质市场，利用公司在产品性能和品质、品牌和渠道方面的优势，获得销售溢价并构建竞争壁垒。 2.2全球渠道、产能布局，有望充分受益美国市场高增长 高价值、高壁垒铸就高盈利能力。2022年美国推出组件反规避等法案，导致其组件进口量受到影响，当年光伏新增装机量仅18.4GW，同比下滑23%。随着IRA法案推出，美国市场有望重回高增长，但由于其政策端的限制，美国光伏组件需求仍较难得到充分满足，因此也铸就了其更高的价格。根据2024年2月Infolink报价，中国光伏组件产品价格约0.12美元/W，而美国组件单瓦报价高达0.32美元/W，溢价约0.20美元/W。根据WoodMackennize数据显示，2022年东南亚与中国本土制造组件单瓦成本分别为0.24、0.26美元，主要差距在于原材料成本。受益于东南亚四国关税豁免政策以及UFLPA政策明晰，当前拥有美国渠道和产能布局的企业有望充分享受溢价。 资料来源：InfoLink，WoodMackennize，太平洋研究院整理 2.2全球渠道、产能布局，有望充分受益美国市场高增长 产能稳步推进，公司美国组件产能已进入爬坡期。光伏产能方面，公司新增电池产能均采用N型TopCon技术，其中宿迁基地新增规划TopCon电池片产能16GW，其中一期8GW已于2023年4月份投产；扬州基地一期14GWTopCon电池片产能和泰国基地8GWTopCon电池片产能，预计于2023年下半年投产；预计至2024年底，公司硅棒/硅片/电池片/组件产能将分别达50/50/60/60GW。根据So