海外需求向好，边缘+安全双向发力

根据世界银行数据，东南亚各国互联网渗透率在2019年后迎来新一轮上涨，主要系居家办公等因素影响下线上电商、媒体等相关应用推动，其增长速率快于国内，考虑东南亚地区较为年轻的人员结构，互联网渗透率还有望持续提升。 根据谷歌、淡马锡和贝恩等多家公司联手发布的2023年东南亚互联网经济发展报告（e-Conomy SEA 2023），自2021年以来，东南亚数字经济收入以27%的复合年增长率增长。其中，电商、旅游、交通和媒体为东南亚数字经济贡献了700亿美元的收入。在面临全球宏观经济不及预期背景下，2023年东南亚数字经济商品总价值（GMV）仍将达到2180亿美元，同比增长11%，预计在2025年达到2950亿美元，较之前3300亿美元预期有所下降。其中印尼得益于庞大人口基数占据最大份额，2023年达到820亿美元，越南、菲律宾和泰国再2023-2025年预计复合增速将最大，分别为20%/20%/17%。 资料来源：Bain analysis，华西证券研究所 资料来源：the World Bank，华西证券研究所 根据公司2022年报及2023中报，截至2019年底，公司海外CDN项目已经建设并投入完毕。但由于当时正值国内CDN价格竞争激烈，互联网应用发展趋于平稳，到2021年公司海外CDN业务项目收益一直未达预期。受益于东南亚等地区新一轮的互联网渗透率提升，相关数字经济业务GMV和营收快速增长，2022年公司海外CDN开始起量，实现利润总额0.36亿元，而在2023年上半年就实现0.36亿元，达到2022年全年水平。 根据公司2023年12月11日公众号文章，目前网宿全球节点覆盖70+国家和地区，合作200+海外运营商，在东南亚、欧美和中东等地区拥有丰富节点线路资源。其中在东南亚节点遍布东南亚10国，建设多线节点，构建快速、稳定、安全的短剧分发加速平台。在目前短剧出海的热门领域，公司的短剧出海行业解决方案也已经在海外成功落地，其中包括东南亚地区。 我们预计，伴随海外互联网经济加速发展，相关流量提升有望拉动CDN市场需求向上抬升，公司海外CDN业务有望加速受益。 整理 2、毛利率大幅改善，国内市场由价格战转向综合服务，海外业务正向拉动毛利率提升 从毛利率角度看，公司2022年中国港澳台地区及海外毛利率27.8%，同比提升1.1pct，2023H1整体毛利率29.8%，同比大幅提升6.6pct。 我们认为，公司作为传统CDN厂商龙头，在经历激烈价格战竞争后价格企稳，行业竞争趋向竞合。伴随5G连接需求爆发，推动CDN向边缘云与安全方向革新，由单一带宽分发扩展至带宽、算力、存储等多维度分布式部署，行业竞争由价格转向服务。结合公司营收规模缩减，我们预计公司强化盈利能力，缩减部分低价业务，转向毛利率更高的综合性服务。此外，海外市场情况相对良好，同时市场空间仍在稳定增长，对公司整体毛利率正向拉动。 3、深入推进“2+3”业务布局，推动新技术革新融合 公司持续推动CDN向“边缘计算”、“云安全”方向革新，积极拓展私有云/混合云、MSP、数据中心也冷解决方案三大新业务方向。 网宿边缘应用推出分布式、轻量存储技术服务“边缘KV”，适用于页面定制、API网关、内容同步等服 务场景。2023年8月，推出边缘GPU算力平台，基于全球分布的节点资源，提供高性能GPU算力，可应用于AI推理、图形渲染、视频处理、云游戏、AIGC等多种应用场景。目前公司已陆续推出边缘云主机、边缘云容器、边缘存储、边缘应用等产品，服务于在线教育、视频、游戏和车联网等行业客户。 网宿安全“3+X+AI”体系建设，实现完整SASE能力。2023年1月，公司计划投入2.1亿元建设“云安全平台升级项目”，对网宿云安全平台、产品进行升级。根据公司2022年年报和2023年中报，2022年公司云安全项目实现利润总额0.79亿元，2023上半年实现利润总额0.40亿元，公司持续加大安全领域通入，正处于产品拓展期。 MSP服务中，推出BigOps一体化运维管理平台，获得统信、麒麟兼容性互认证；推出数据可视化大屏BigV，满足风险预警、监控中心等场景可视化需求。 子公司爱捷云面向AI、游戏、测绘、基因测序、渲染及工业仿真等场景提供算力及存储服务。 子公司上海嘉定云计算数据中心于2022年上半年正式交付，目前处于上架率爬坡阶段，子公司绿色云图采用单项冷却液的全浸没式液冷方案，目前处于市场拓展阶段。 投资建议 我们认为行业竞争趋向良性，公司整体经营稳健，考虑公司业务价值结构变化，低毛利业务减少，营收有所缩减，客户结构改善带来毛利率和盈利能力提升，调低营收预测，预计2023-2025年营收分别由52.4/55.0/57.7亿元调整为48.8/51.9/55.2亿元，提升盈利预测，对应EPS分别由0.13/0.15/0.18元调整为0.16/0.19/0.23元，对应2024年1月8日8.03元/股收盘价PE分别为49.8/41.3/34.3倍。维持“增持”评级。 风险提示 CDN行业竞争进一步恶化导致毛利率下降风险；海外业务推广不及预期；IDC上架率不及预期；液冷等方案推广不及预期；系统性风险。 分析师：柳珏廷邮箱：liujt@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040002联系电话： 分析师：宋辉邮箱：songhui@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080003联系电话： 马军：华西证券通信行业首席分析师。西安交大硕士，曾就职于工信部电信研究院、华创证券、方正证券，担任过副所长，通信互联网首席分析师等职位。20年通信互联网产业政策趋势研究经验，12年证券研究经验，前瞻性与脉动性行业趋势把握到位，连续多年荣获各种行业研究奖项，2017年获得包括新财富、水晶球、金牛奖、第一财经等通信行业研究第二名。著有《科技时代新资本》等。 宋辉：3年电信运营商及互联网工作经验，6年证券研究经验，主要研究方向电信运营商、电信设备商、5G产业、光通信等领域。 柳珏廷：理学硕士，5年证券研究经验，主要关注云和5G相关产业链研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。