策略专题：全球低通胀时期的市场表现

│ 全球低通胀时期的市场表现 作者 分析师：包承超 证券研究报告 2024年01月08日 周度专题：全球低通胀时期的市场表现 低通胀时期流动性通常较为充裕。1995年至今，美国、欧元区、日本、韩国和中国共经历过15次CPI增速小于1、PPI增速小于0的低通胀时期，其中主要集中在1998年、2008年和2015年左右，分别由亚洲金融危机、全球金融危机、欧债危机引起。从经济增长、就业、消费、制造、出口和投资整体来看，2015年的整体经济状况优于1998年、优于2008年。除2015年外，M2-GDP剩余流动性均较为充裕。 1）流动性充裕期资产价格早于通胀拐点反弹：油价、铜价和股指通常早于通胀拐点，跟随流动性反弹。风格上，通胀拐点前后成长价值风格相对均衡，后续成长风格更占优。而高股息风格则在通胀最低点前一个季度相对大盘开始走弱。行业上，汽车及零部件、技术硬件与设备、半导体产品与设备的股价在流动性充裕的低通胀时期受估值驱动，有明显的超额涨幅。 2）流动性一般期油铜价格走低，股指震荡：油价和铜价受需求疲弱影响而持续走低，而股指则保持震荡。风格上与流动性充裕期较为相似，成长价值均衡，高股息风格走弱。行业上，业绩更具韧性的必选消费如食品饮料、医疗保健更受市场青睐，往往也具有更高的估值溢价，盈利和估值均领先其他行业。 周观点：短期哑铃组合依然有超额收益，但二季度后“机构票”的重视度需提高 1）哑铃两头的小盘和高股息，以及杆资产的机构票有哪些轮动规律？情景1：基本面数据明显较差，哑铃中高股息最强，本质上是防守策略。情景2：基本面较弱，但流动性宽松，高股息和小盘相对均衡，类似2023年状态。情景3：政策推进超预期或基本面数据没那么差，市场预期从当下的消极转为积极，机构票更占优势。 我们认为，短期哑铃组合依然有超额，但结合近期政策动作，以及目前各板块的交易热度、情绪和性价比，我们认为二季度后“机构票”的重视度需提高。 2）煤炭过热后，高股息内部有哪些选股新思路？ 两个思路，一是寻找短期预期高分红的标的，二是从产业生命周期角度，寻找正在从不是高股息切换成高股息的，设定产业生命周期出清底部以及现金/市值比超过10%的筛选标准。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008 邮箱：yldeng@glsc.com.cn 联系人：周长民 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 相关报告 1、《全球投资者的“共识”与“分歧”：——全球聚焦》2024.01.07 2、《高股息大涨后，哑铃“两头”和“杆”怎么选？》2024.01.06 投资策略 策略专题 正文目录 1.全球低通胀时期的市场表现4 1.1低通胀时期的宏观流动性较为充裕4 1.2低通胀时期的市场表现6 1.3低通胀时期的权益市场表现7 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值9 3.情绪：宽基情绪热度分化，TMT、必选消费小幅下行14 4.全球数据集萃20 5.风险提示26 图表目录 图表1：1995年以来，美国、欧元区、日本、韩国和中国共经历15次低通胀时期 (CPI增速小于1，PPI增速小于0)4 图表2：从经济增长、就业、消费、制造、出口和投资整体来看，2015年的整体经济状况优于1998年、优于2008年5 图表3：除2015年的低通胀周期外，剩余流动性在通胀最低点后明显更宽裕5 图表4：除2008年金融危机金价有明显涨幅外，其余低通胀周期内金价变化不大 .....................................................................6 图表5：除2015年的低通胀周期外，铜价在通胀最低点前2个月左右开始反弹.6 图表6：除2015年的低通胀周期外，油价在通胀最低点前2个月左右开始反弹.6图表7：除2015年的低通胀周期外，股指一般在通胀最低点前就已经开始反弹.7图表8：高股息风格通常在通胀最低点前一个季度相对大盘开始走弱8 图表9：成长和价值风格在通胀最低点前后一个季度较为均衡，随后成长风格优势明显8 图表10：汽车及零部件、技术硬件与设备、半导体产品与设备在流动性充裕的低通胀时期有明显的超额涨幅，而必选消费则在流动性一般的低通胀时期有明显的超额涨幅8 图表11：营收估值拆解来看，上游周期行业的业绩在低通胀时期明显受损，但往往估值能支撑股价。在流动性充裕时期，市场往往给予汽车及零部件、技术硬件与设备、半导体产品与设备这类成长行业更高的估值，而在流动性一般时期，业绩更具韧性的必选消费则更受市场青睐，估值提升9 图表12：主要宽基指数涨跌幅情况9 图表13：主要风格指数涨跌幅情况9 图表14：上周各申万一级行业涨跌幅情况10 图表15：主要宽基指数估值水平(PE)10 图表16：申万一级行业估值水平(PE)10 图表17：市场宽基指数ERP水平10 图表18：主要一级行业盈利预期调整情况11 图表19：一年期轮动水平开始逐步抬升11 图表20：3月期轮动水平仍在回落过程中11 图表21：市场景气有效性处于历史低位12 图表22：各大行业景气有效性情况12 图表23：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括煤炭、公用、石化等13 图表24：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括银行、家装、煤炭、家电等13 图表25：成长价值风格波动情况14 图表26：本轮风格演绎情况14 图表27：行业GLDI情绪热度分化，上周行业GLDI情绪热度TMT、必选消费小幅下行，周期、可选消费小幅回升。15 图表28：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降6pct，最新读数31% ....................................................................15 图表29：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降10pct，最新读数16% ....................................................................16 图表30：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降21pct，最新读数45% ....................................................................16 图表31：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降14pct，最新读数9% ....................................................................17 图表32：当前情绪热度下，1m远期胜率不足50%17 图表33：当前情绪热度水平下，1m远期胜率不足50%17 图表34：可选消费相对科技短期热度升至高位18 图表35：必选相对周期热度降至低位18 图表36：上周个股跑输指数19 图表37：上周ETF总额流入，创业板类流入居多（亿元）19 图表38：12月微观流动性环比改善，北上资金流出、杠杆资金流入（亿元）.19 图表39：北向资金整体流出情况20 图表40：各行业北向资金流出情况20 图表41：两融余额情况20 图表42：市场换手率处于高位20 图表43：1月最高利率区间为525-550的概率较高，预期降息时间提前到3月21 图表44：根据利率期货隐含未来联邦基金利率的最高概率推演的加息路径21 图表45：美国期限利差较上周走阔，且仍处于倒挂状态22 图表46：上周权益市场中，发达市场，港股表现较差，英国和美国国债下降，CRB商品指数、原油上涨。23 图表47：上周美股电信服务、制药、生物科技与生命科学、银行表现占优；A股能源、公用事业表现占优；港股能源相对占优24 图表48：上周A股、港股小盘占优，美股大盘占优24 图表49：美股、A股、港股价值风格占优24 图表50：较之前一周，机构对美股盈利变化不大25 图表51：上周恒生AH溢价指数基本持平，处于1倍标准差以上25 图表52：上周南向资金净流出约131.38亿元26 图表53：结构上，上周能源、电信服务、制药生物净流入最多，半导体与半导体生产设备、房地产净流出最多26 1.全球低通胀时期的市场表现 1.1低通胀时期的宏观流动性较为充裕 低通胀时期，流动性往往充裕。1995年至今，美国、欧元区、日本、韩国和中国共经历过15次CPI增速小于1、PPI增速小于0的低通胀时期，其中主要集中在1998年、2008年和2015年左右，分别由亚洲金融危机、全球金融危机、欧债危机引起。从经济增长、就业、消费、制造、出口和投资整体来看，2015年的整体经济状况优于1998年、优于2008年。除2015年外，M2-GDP剩余流动性均较为充裕。 图表1：1995年以来，美国、欧元区、日本、韩国和中国共经历15次低通胀时期(CPI增速小于1，PPI增速小于0) 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：从经济增长、就业、消费、制造、出口和投资整体来看，2015年的整体经济状况优于1998年、优于2008年 GDP 1998年 2008年 2015年 失业率 1998年 2008年 2015年 美国 → ↓ → 美国 ↓ ↑ ↓ 欧元区 ↓ ↓ ↑ 欧元区 ↓ ↑ ↓ 日本 ↓ ↓ ↓ 日本 ↑ ↑ ↓ 韩国 ↓ ↓ ↓ 韩国 -↑ ↑ 中国 ↓ ↓ ↓ 中国 -↑ → 消费 1998年 2008年 2015年 制造 1998年 2008年 2015年 美国 ↑ ↓↓ 美国 ↓↓↓↓↓↓ -↓ ↓↓ → ↑↑↑ → 欧元区 ↑ ↓↑ 欧元区 日本 ↓ ↓ ？ 日本 韩国 ↓ ↓ ↑ 韩国 中国 ↓ ↓ → 中国 出口 1998年 2008年 2015年 投资 1998年 2008年 2015年 美国 ↓ ↓ ↓ 美国 ↑ ↓ ↓ 欧元区 -↓ → 欧元区 ↑ ↓ → 日本 ↓ ↓ ↓ 日本 ↓ ↓ ↓ 韩国 ↓ ↓ ↓ 韩国 ↓ ↓ ↑ 中国 ↓ ↓ ↓ 中国 ↓ ↑ ↓ 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：除2015年的低通胀周期外，剩余流动性在通胀最低点后明显更宽裕 剩余流动性：M2-GDP(%) 14 通胀最低点=0 注：数据通过计算各个国家/地区对应年份 的M2-GDP的平均值得出。其他年份包含日本2012年、日本2020年和中国2002年 122008年 1998年 10 8 6平均值 4其他年份 2 02015年 -2 -4 -6 T-6T-5T-4T-3T-2T-1T=0T+1T+2T+3T+4T+5T+6（季度） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2低通胀时期的市场表现 1）黄金：除2008年金融危机金价有明显涨幅外，其余低通胀周期内金价变化不大。 2）原油和铜：除2015年的低通胀周期外，铜价和油价在通胀最低点前2个月左右开始反弹。 图表4：除2008年金融危机金价有明显涨幅外，其余低通胀周期内金价变化不大 黄金 1.4 通胀最低点=1 注：数据通过计算各个国家/地区对应年份 的黄金价格的平均值得出。其他年份包含 日本2012年、日本2020年和中国2002年 2008年 1.3 1.2 1.1平均值 2015年 11998年 其他年份 0.9 0.8 T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T=0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12（月） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：除2015年的低通胀周期外，铜价在通胀最低点 前2个月左右开始反弹 铜 通胀最低点=1