“非线性”投资系列（一）：时代的浪潮与主题机会

策略专题报告 证券研究报告2024年01月07日 时代的浪潮与主题机会 “非线性”投资系列（一） 核心结论 分析师 经济更像一个复杂的生态系统而不是精密的机械，从历史来看连续出现的技术革命与动荡显示出了时间不可逆性和不可预测性。大约每半个世纪就会发生一次诱发技术革命的“大爆炸”，每一轮技术革命都带来对社会、经济与制度的深远影响，也蕴含着巨大的财富创造潜力。佩蕾丝提出了一种启发性的“技术-经济”范式，历次技术革命的浪潮会经历导入期（爆发阶段-狂热阶段）到转折点到展开期（协同阶段-成熟阶段），下一次大爆炸带来新一轮的巨浪。 慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 技术革命与周期共同作用于股市运行，创造出时代的主题投资机遇。从美股百年经验看，技术革命领先康波周期，长波周期影响着股市的运行轨迹，而资本行为可能会脱离周期的运行，造成泡沫的堆积和崩溃。美股市场的结构变迁也是时代的缩影，从19世纪“铁路热”到20世纪上半叶的“垄断性”创新、60-70年代的“电子热”、“漂亮50”与滞胀环境下的“能源”，再到80-90年代“信息技术”，时代的浪潮带来大级别的主题投资机遇。技术革命主导产业与相关产业链公司享受着时代的Beta。 十九世纪的主题投资：“建设美国”：南北战争后美国步入工业化道路，美国迎来了“镀金时代”。19世纪英国的铁路建设热传递到美国，铁路建设走向无序扩张，1880年交运行业在美股市值中占比达到60%，直到1893年恐慌席卷了整个国家，铁路公司铁路热潮泡沫破裂。后来汽车与飞机的兴起与高速公路的建设也削弱了铁路的影响力。 二十世纪上半叶的主题投资：垄断性创新：美国的创新涌现引发了第二次的电气革命，福特T型车的推出是现代化大规模生产模式和消费文化的开创者和象征。伴随创新的扩散，大萧条后能源、电信、汽车与电力是发展最快的几个行业，AT&T、通用汽车、标准石油、通用电气成为了代表性龙头。在反垄断法出台之前，许多产业与龙头享受寡头垄断的红利。 二十世纪六七十年代的主题投资：“电子热”、“漂亮50”与泡沫破裂：二战后美国进入到后工业化阶段，经济主导产业向消费和科技转型。1961年后美国走出衰退，60年代末至70年代前期“电子热”兴起，全球化、美国“婴儿潮”与消费升级背景下，漂亮50（Nifty Fifty）为代表的蓝筹风格脱颖而出。1972年60%的漂亮50公司PE市盈率是当时的标普500指数PE（19.2X）的两倍以上；当时市值较大的包括GE、柯达、IBM、3M和Sears等公司。随之而来的熊市与大滞胀刺破了漂亮50的估值泡沫，周期股取而代之成为了主导风格。 二十世纪八九十年代的主题投资：信息技术浪潮。上世纪80年代里根政府带领美国走出“滞胀”困境，科技与消费股引领新一轮美股长牛。一方面，70-80年代计算机的颠覆性创新、90年代互联网繁荣推动纳斯达克指数的泡沫化，IBM、微软与英特尔等信息技术龙头大放异彩。另一方面，经济结构转型与消费活力释放背景下诞生了可口可乐、宝洁、沃尔玛等家喻户晓的消费龙头。 风险提示：理论对现实市场的刻画可能失真或过于理想化，宏观经济波动与产业政策变化，历史不代表将来。 内容目录 一、时代的潮流：以非线性的方式演进..................................................................................4人类的认知：从线性到非线性系统.....................................................................................4演化经济学：用“新奇的创生”刻画经济周期........................................................................6二、美股的经验：时代的主题投资.........................................................................................9趋势的力量：股市兴衰更迭的背后.....................................................................................9时代的Beta与个股的Alpha：龙头往往是创新引领者.....................................................10十九世纪的主题投资：“建设美国”....................................................................................12二十世纪上半叶的主题投资：垄断性创新........................................................................13二十世纪六七十年代的主题投资：“电子热”、“漂亮50”与泡沫破裂.................................15二十世纪八九十年代的主题投资：信息技术浪潮.............................................................17三、产业前沿趋势追踪.........................................................................................................19可控核聚变.......................................................................................................................19机器人..............................................................................................................................19AI PC................................................................................................................................20消费电子...........................................................................................................................20充电桩..............................................................................................................................20数据要素...........................................................................................................................20四、风险提示........................................................................................................................20 图表目录 图1：柏拉图的对称之美..........................................................................................................4图2：科赫雪花曲线（Koch Snowflake）................................................................................4图3：技术-经济范式下的康波周期.........................................................................................7图4：技术革命的四个阶段，以及生产资本与金融资本的关系................................................7图5：技术革命的不同阶段与历史演绎....................................................................................8图6：全球股市市值分布（2023Q2）.....................................................................................10图7：美股市场价值变化（1925-2022年）............................................................................10图8：技术驱动的康波周期对美股的影响..............................................................................10图9：美股市场200年来的行业变迁：从“铁路热”到“信息技术”...................................11图10：美国第一条横贯大陆的铁路（1869）.........................................................................12图11：1870-1890年美国铁轨数量翻了2倍..........................................................................12图12：1990-2000年美国汽车每千人保有率.........................................................................14图13：二十世纪美国家庭电话渗透率快速提高到95%...........................................................14图14：1920s-1950s标志性美股龙头：AT&T、通用汽车、标准石油、GE、美国钢铁等.........14图15：名称中带有“tron”或“.com”的美国上市公司份额变化........................................15图16：1960-1970s美国居民消费支出回升.........................................................................16图17：1960-1970s漂亮50组合取得了明显的超额收益........................................................16图18：1972年漂亮50公司估值明显高于标普500.......................................................