金融期货年报：方兴未艾，春来东头

研究咨询部 ——金融期货年报 2024年1月8日 长江期货研究咨询部 报告要点 投资咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 2023年宏观逻辑上半年由交易衰退回到交易滞涨，下半年又间歇式过度至交易降息，金融由预期宽松转入现实紧缩再转入相对宽松。国内通缩，国外通胀；资产缩水，资源膨胀，周期错位仍存。2024年一则应对衰退，二则平和复苏“去全球化”和“局部融合”的宏观格局下，各国经济继续错步修复复苏。利率市场中美双降，美国降息预期支撑权益，弱化缩表冲击，中国经济数据边际预期变化引导权益市场修复之路。2024年延续4条逻辑链: 研究员李鸣F3058939Z0017029(027)65261355liming7@cjsc.com.cn 治胀之道：中以财政发力助通胀修复，美以缩表降息缓紧缩螺旋，东西各自为政，再通胀风险仍需跟踪。利率之锚：中阻缩之势，先松后平；美避衰之害，先平后松。货币政策求同存异，美债利率震荡下行。债务之弥：债务共性，化债之年，中有房地产债引雷，美有债务不续之缓。地缘之争：修复中的货币主权竞赛尚未结束，地缘经济碎片化继续加深，政治需求下的冲突钝化不改周期进程，警惕亚太多线重启。 联系人张志恒F03102085(027)65261355zhangzh15@cjsc.com.cn 综上所述，中国权益市场在2024年一季度或在特别国债等相关财政推动下从投资端切入经济修复，叠加中美利差缓和窗口，信心扭转蓄势；二、三极度美联储降息预期落地，国内产能过剩优化，资产负债表修复5.0推动通缩预期转向；四季度美国大选叠加降息引导资金回流美股，中美继续保持竞争型冲突，人民币重新承压，政策下半年或发力加码。内外周期错步继续，上行之路漫漫。而2024年，继续通过中央信用“疏通”债务系统内化债接力的阻滞节点，中国将保持稳健偏宽松的货币政策预期及积极财政政策支持，利率有望在一季度后配合下调，支持弱现实中的预期扭转，国债期货价格预计整体在先上后平的通道内。总体来讲，内外局势既协作又竞争；既和平又冲突化债之年，自建之年。 一、2023年行情回顾 2023年，上半年美联储加息治胀步步为营，银行危机、债务问题、流动性冲击接踵而至；下半年替代加息效应强化利差冲击，俄乌未平中东又起，降息预期冲击市场。国内财政和货币政策齐发力，化债与稳地产双管齐下，预期扭转循次渐进。 股指前5月在强预期下走强，后逐渐随弱现实与外部扰动走弱，至年底，股市反复探底，投资者信心趋弱，北交所虹吸资金，股指走势不佳。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、经济运行分析 （一）中国经济运行 1—11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，同比下降4.4%，降幅整体呈收窄趋势；从企业累计利润总额同比来看，私营企业>股份制企业>国有控股企业>外商及港澳台投资；营业收入利润率为5.82%，同比下降0.32个百分点，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为80.8元，同比减少5.0元；从行业来看，电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额同比涨幅较大，制造业有所下滑，采矿业下滑较多；11月末，规模以上工业企业应收账款24.59万亿元，同比增长8.1%，应收账款平均回收期为63.0天，同比增加4.9天，回收款项的速度变慢。 1—11月份，规模以上工业增加值同比增长4.3%，走势逐渐向好；分注册类型来看，规模以上工业增加值累计同比中，股份制企业>国有控股企业>私营企业>外商及港澳台投资；整体出口交货值累计同比减少4.1%。 1-11月全国固定资产投资累计同比增加2.9%,国有控股投资表现较好，同比增加6.5%，民间投资同比减少0.5%，表明国企投资表现较好，支撑更多增量；分产业类型来看，第一产业累计减少0.2%，第二产业增加9.0%，第三产业增加0.3%，增量更多聚焦在第二产业。 本轮地产调控以来，房地产投资持续萎靡。1-11月房地产新开工、竣工、销售累计同比分别录得-21.2%、17.9%、-8.0%。房企放缓投资，以消化存量项目、库存为主。 2009年以来，每年新开工与竣工面积差额较大，反映当前仍有较大的存量项目。在托而不举的政策方针下，保交楼的完成情况和房企自发的竣工是两个主要推手。其中，资金来源是核心问题；年内降低购房限制、成本的政策频出，但商品房销售仅在2~4月脉冲式上升，其余时间均处于同比低位。9月以来二手房价格加速下跌但成交量开始抬升，反映价格正在寻底的过程之中。收入、消费偏好转变或是新房销售不佳的主要原因，目前看销售的修复仍需时间；按照2021年发布的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，未来保障性住房与商品房形成双轨制。预计保障房以存量转化和工业、商业用地改造为主，对新开工的拉动或有限。 1—11月份，社会消费品零售总额427945亿元，同比增长7.2%；其中商品零售同比增长5.9%，餐饮收入同比增长19.4%。考虑到拼多多近年增速较高，居民消费降级与消费替代效果显著，消费量的表现或好于消费价格。随着淘宝表示将支持“仅退款”服务，京东修改退款合约。“仅退款”的成本或逐渐平铺到消费者身上，业界生态或有所改变。 1—11月份，出口总值（美元计价）累计同比减少-5.2%，进口总值（美元计价）累计同比减少6%。我国产业升级效果显著，新能源汽车出口向好，资本和技术密集型产品出口占比逐渐提升；一带一路发展迅速，贸易指数整体位于高位。 整体来看，2023年国内经济逐渐修复，逐步企稳，库存与通胀周期呈现触底反弹迹象，2024年在国家政策发力、地缘政治不确定性加剧、海外需求趋弱的影响下，国内经济或温和复苏。 考虑到2023年为疫情后消费场景修复的一年，2024年前三季度，居民疫后消费修复较快但收入恢复偏慢，明年居民消费习惯或逐渐恢复常规，消费增速斜率或走平；而海外或在高利率压力下逐渐迈向衰退，消费趋弱，全球需求减少，国内出口承压；。自特朗普开启逆全球化，维护本土工作机会与制造业后，疫情、地缘纷争与拜登携同盟国针对中国的政策都使得全球化进展倒退。而2024年为大选年，美国、俄罗斯、中国台湾、欧洲议会、乌克兰、印度、印度尼西亚、墨西哥等国家或地区将进行选举，地缘政治不确定性增加，巴以冲突与俄乌冲突尚未结束，逆全球化进程或仍延续。“逆全球化、本土保护情绪加剧—海外需求减少、产业链转移—失业率上升—居民消费能力减弱、防御性储蓄意愿提升—消费愈加不足”，故2024年基建发力的可能性较大。 结合10月24日，人大常委会批准增发1万亿国债，此次增发国债是自2000年之后、时隔23年再次调整赤字，且赤字率直接提升至3.8%的历史新高。在居民与地方政府资产负债率较高，M2、M1剪刀差走阔，货币政策传导效率不高的情况下，中央不仅具有更大的加杠杆空间，且财政政策的资金使用效率更高，对经济的撬动作用更强，中央有加杠杆推进财政政策的可能性，故而在今年实现5%经济增长目标的压力不大，增发动力不强的情况下，增发国债具有一定的信号作用。 在12月的中央经济工作会议上，政府再次强调了加快“三大工程”的建设（保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造），财政发力加快基础设施建设，三大工程或是2024年稳增长的主力。 据相关测算，在3.8%赤字率、3.8万亿专项债额度等中性假设下，2024年的广义赤字率约6.6%、广义财政支出增速约4%、基建增速在8.4%-12.4%区间。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 展望2024年，中国央行会延续稳健的货币政策，灵活适度、精准有效，以及积极的财政政策，适度加力、提质增效，保持流动性合理充裕，重点如下： 1)做好逆周期、跨周期货币政策支持，托底经济修复阶段内金融市场资金流动，加强政策工具创新和协调配合；2)继续配合房地产及融资债务体系修复，压缩银行等金融机构利差，扶持企业融资行为，缓解资产负债表修复压力；3)人民币汇率双边弹性延续，2024年非线性走势将会更加明显，央行整体外汇储备并未明显减少，且考虑到出口汇率需求，核心波动区间或在【6.9,7.3】；4)房地产“房改”及“城中村升级”继续推进，力求向租售新模式平稳过渡，既有益于释放消费结构压力同时又保持部分房产的投资属性；需求端结构化改革是经济复苏的关键。 （二）欧美日及主要新兴市场经济运行 美国方面，整体经济情况良好。从通胀情况来看，2023年通胀呈持续下降趋势，其中11月美国CPI同比增幅3.1%，核心CPI同比增幅4.0%，均为全年低位。分项来看，住房价格涨幅放缓；汽油价格大幅下跌导致公共交通部分CPI跌幅较大；食品饮料价格在11月出现今年首次下跌，跌幅0.2%；服饰价格于11月的跌幅由0.3%扩大至3.5%；服务部分，四季度以来居民的消费动能趋弱，主要分项环比增速大体弱于疫情前水平。整体来看，去通胀过程仍在继续。生产价格方面，美国PPI同比全年呈现下降趋势，11月PPI同比增幅0.9%。美国库存周期同样呈下降趋势，整体增速落后于PPI。CRB现货指数增速领先于PPI，前者出现触底反弹，在二季度出现较大跌幅后逐渐收敛，其中11月跌幅为4.8%。 从经济活动形势来看，9-11月美国ISM编撰的制造业PMI分别为49.0、46.7、46.7，已经连续14个月位于荣枯线以下，说明美国制造业仍然处于萎缩阶段。与此同时，服务业维持扩张态势，2023年1-11月PMI读数均位于50以上。 从就业来看，2023年美国整体就业情况略有好转，失业率较2022年有所下降。11月非农就业人数增加199万人，失业率略微下降至3.7%。美国非农平均时薪增长率近期有所提升，11月非农平均时薪同比4.0%，环比增长0.4%。预计美国劳动力缺口可能有所回升，但就业市场整体转弱的趋势仍在继续。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 欧洲方面，欧元区11月制造业PMI初值43.8，预期43.5，前值43.1；欧元区11月服务业PMI初值48.2，预期48.1，前值47.8；欧元区PM整体高于预期，趋势有所转好。欧元区10月调和CPI同比初值2.9%,预期3.1%，前值4.3%；核心调和CPI同比初值4.2%，预期4.2%，前值5.5%；10月调和CPI环比初值0.1%，预期0.3%，前值0.3%，通胀表现好于预期。 欧元区通胀逐渐回落，但制造业PMI长期位于荣枯线之下，衰退风险加剧。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 日本方面，2023年继续实行超宽松货币政策以促进经济增长和通胀。尽管下半年有结束负利率的预期，但日本央行在年底的会议上维持现有政策不变，表示将根据经济和金融情况灵活调整。日本央行仍持审慎态度，认为经济需要更大的增长韧性，加息可能会晚于市场预期，具体加息时间需要等待2024年3月薪资谈判结果。 日本经济基本面仍不稳定。根据IMF的数据，日本2023年的名义GDP将被德国超越，跌至世界第四，主要因为日元贬值和日本经济长期疲软。2023日本GDP增长主要依赖外需， 尤其是旅游和外贸行业的回升。相比之下，国内需求表现不佳，加薪速度跟不上通胀，日元贬值导致居民实际收入下降，消费水平波动。同时，企业投资连续下