固定收益定期报告：春来发几枝，望君多采撷

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年1月5日 春来发几枝，望君多采撷 Table_Su mm ary ■经济有待观察，货币政策持续宽松，但短期内难降息或降准。 经济的角度看，实体经济疲软，12月份PMI指数回落至50.1，低于11月份的50.3。从信贷看，短期贷款的波动较大，但中长期贷款近几个月确实在相对增加。央行的政策即使宽松，仍是“坚持货币政策取向不变”下的宽松。即使确实有必要降息或者降准，我们认为更好的时点可能在2015年二季度，而不是1月份。 ■房地产“乍暖还寒”，难下结论。 从房地产景气指数看，11月份值为94.30，低于10月份的94.76，仍处于下降通道。长期看，房地产行业的库存压力仍然较大。根据安信证券房地产小组的数据，12月42个城市周均成交面积642万平方米，创历史新高，较去年同期上涨27.1%，环比11月上涨13.7%。不过，12月的销售数据可能受到央行非对称降息的刺激。 ■资金有望宽松，债券收益率有望下行。 12月份货币市场的资金紧张，存在一定的季节性因素。其中，一个重要的因素就是商业银行存款偏离度的扰动。央行的387号文对存款统计口径进行了调整，对于缓解货币市场的资金紧张起到了积极作用，资金价格的下行水到渠成。此外，债券市场的调整也呈现结束的迹象。相比2013年“钱荒”之前的债券市场收益率，以及相对一个月之前债券市场的收益率，现在的收益率水平仍有一定的下行空间。 ■城投债风险仍未消失，中央政府和地方政府之间的博弈决定了城投债的未来。 城投债和背后的地方政府紧密相关，来自地方政府的潜在“信用”支持成为投资者购买城投债的关键因素。目前看来，在中央政府构想的框架中，地方政府债券应该严格限定于2013年6月的审计范围之内。但是，对于城投债，地方政府显然有自己的考虑。总体看，城投债取决于中央政府和地方政府之间的博弈。展望未来，城投债的分类甄别、规范将使得市场结构发生翻天覆地的变化。 ■风险提示：经济政策 Table_Bas eInf o 固定收益定期报告 证券研究报告 Table_Au tho r 刘长江 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090005 liucj1@essence.com.cn 相关报告 固定收益数据周报 2014-11-03 固定收益数据周报 2014-10-28 固定收益数据周报 2014-10-20 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 12月市场回顾 1.1. 市场收益率的变化 2014年12月，债券市场和货币市场走势相关，但趋势不同。债券市场可分为两个阶段，上旬收益率急剧上行，中旬、下旬收益率呈现缓慢下降的趋势。货币市场也可分为两个阶段，上旬、中旬收益率急剧上行，下旬收益率缓慢下行。 首先，在12月上旬，无论是货币市场还是债券市场，收益率均显著上行。收益率的剧烈变化主要是市场的调整以及中证登《通知》的影响。市场对于11月降息过度反应。进入12月份，市场逐步开始调整。中证登《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》的发布则是雪上加霜，导致了债券市场和货币市场资金价格的急剧上行。 从市场走势看，12月8日，中证登发布通知之后，第二天市场反应剧烈。随后5年期及以上债券的收益率基本保持稳定。相反，1年期及以下债券的收益率却出现了明显的上行。从城投债的期限看，大部分债券都是5年期或者7年期，期限较长。按照常理，这些期限的城投债收益率应该出现较大的变化，但实际上，中长期限的城投债收益率变动却小于短期限的城投债。换句话说，《通知》的影响，与其说体现在了债券市场，不如说体现在了货币市场。 从下列各图中可以明显看出这种变化。无论对于国债还是国开债，5年期、7年期和10年期债券的收益率上涨幅度均低于短期限债券。对于企业债和城投债也是如此。无论是AAA级企业债还是AA级企业债，长期限收益率的变化幅度均显著小于短期限债券。 其次，低信用等级的债券，各个期限的收益率上涨幅度均显著超过高等级信用债。在中证登的《通知》出台之后，市场的风险溢价在上升。AA级企业债的收益率上行了50BP，而AA级城投债的收益率上行了超过80BP。可见，中证登的《通知》揭开了盖子，市场开始重新认识城投债。 图1：银行间国债到期收益率的变动 图2：金融债（国开行）到期收益率的变动 数据来源：万得，安信证券研究中心 数据来源：万得，安信证券研究中心 图3：企业债（AAA）到期收益率的变化 图4：企业债（AA）到期收益率的变化 数据来源：万得，安信证券研究中心 数据来源：万得，安信证券研究中心 05101520253M6M1Y3Y5Y7Y10Y银行间固定利率国债 02040603M6M1Y3Y5Y7Y10Y银行间固定利率国开债 0204060803M6M1Y3Y5Y7Y10Y企业债（AAA） 0501001503M6M1Y3Y5Y7Y10Y企业债（AA） 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图5：城投债（AAA）到期收益率的变化 图6：城投债（AA）到期收益率的变化 数据来源：万得，安信证券研究中心 数据来源：万得，安信证券研究中心 1.2. 市场变化的分析 11月份市场收益率的明显下行，主要的原因仍是央行的指引和货币政策的影响。11月债券市场对于政策的预期过于乐观，直接导致了12月份收益率的调整。 但单纯的市场调整并不能导致债券收益率上行如此之多，更不可能解释货币市场资金价格的暴涨。中证登的《通知》是影响12月份市场的另一个关键因素。 中证登《通知》的出台，使得市场直面城投债问题，产生了两个明显的后果。首先，债券市场的风险溢价上升，各债券收益率直接高开。投资者开始意识到，在《预算法》通过之后，在发改委出台了新的城投债审核规则之后，对城投债风险视而不见无疑于掩耳盗铃。中证登的《通知》直接宣告了城投债宴会的结束。从下图中可知，在《通知》出台之后，无论是企业债还是城投债的信用溢价显著上升。 当然，这并不是城投债风险的结束。目前，城投债存量巨大，其一举一动牵扯到债券市场的结构，而且目前地方政府债务的分类甄别、整理规范的任务尚未完成，在这种情况下，城投债的定位仍未明确，未来收益率的波动乃至分化恐怕仍不可避免。 其次，《通知》中关于企业债回购资格的规定，影响了市场对于拆借资金的需求。同时，再叠加年末的季节性因素以及商业银行存款偏离度管理的影响，货币市场的供给和需求出现了明显的波动，导致资金价格急剧攀升。 图7：AA级和AAA级企业债的信用利差回升 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 0204060801003M6M1Y3Y5Y7Y10Y城投债（AAA） 0501001503M6M1Y3Y5Y7Y10Y城投债（AA） 0.00.51.01.52.02.5 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图8：AA级和AAA级城投债的信用利差回升 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 2. 1月展望 预计1月债券市场的走势较乐观，收益率有望下行。 宏观经济和政策方面，经济表现较差，宽松货币的举措不断，但短期内降息、降准的可能性不大。房地产行业“乍暖还寒”，难下结论。市场方面，12月债券收益率的反弹基本反应了中证登《通知》的负面影响，利空消息得到了消化。资金方面，央行存贷比相关规定的修改，使得商业银行的资金压力大幅下降，市场资金有望改善。综合来看，我们认为1月份的债券市场存在机会，收益率有望下行。 但是，长远看，债券市场仍存在很大的不确定性。尤其是城投债，可能会对债券市场形成系统性的结构冲击。本质上，城投债的未来体现了中央政府和地方政府之间的博弈。城投债的分类甄别和规范将直接影响城投债的收益率，间接影响到高等级信用债、高收益债券等品种。目前看，截至1月份，城投债的分类甄别结果可能还无法确定。这为投资者重新配臵、调整资产组合提供了时间和机会。 2.1. 经济有待观察，货币政策持续宽松，但短期内难降息或降准。 从经济的角度看，实体经济疲软，12月份PMI指数回落至50.1，低于11月份的50.3。目前，PMI等同于2013年6月的低点，仅比2012年8月的49.2稍高。从2014年PMI的走势看，如果没有财政政策的刺激，7月份PMI恐怕无法走高，全年可能呈现“一江春水向东流”的局面，宏观经济之弱势可见一斑。 其他经济数据也显示宏观经济处于弱势。企业盈利等数据均不是十分理想。 图9：PMI持续下行，接近50.0的枯荣线。 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 政策方面，降息之后一年期基准贷款利率是5.51%，仅比降息之前的5.76%下降了25BP。其中，非对称降息之后第二天，利率即下降了20BP。从信贷看，短期贷款的波动0.00.51.01.52.02.53.044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-09 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 较大，但中长期贷款近几个月确实在相对增加。 图10：近期，中长期贷款在增加，短期贷款波动较大。 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 央行对贷存比的调整，着眼点是通过放松商业银行的约束，促使商业银行更有效地支持实体经济。尤其是同业存款计入一般存款但免缴纳保证金的做法，为商业银行解套松绑的意味十分明显。 从2014年央行的一系列措施以及中央经济工作会议的公告看，积极的财政政策和稳健的货币政策在2015年将保持不变。对于2014年的经济表现，政府已经明确表示“7.5%左右”的经济增速是可以接受的。相信政府会将明年的经济增速目标值调整到7.0%左右。如果政府认为7.0%左右的经济增速是可以接受的，那么，短期内降息或者降准的可能并不大。即使确实有必要降息或者降准，我们认为更好的时点可能在2015年二季度，而不是1月份。 从政府目前的表达看，“总量控制、结构优化”的取向始终没有发生变化。央行的政策即使宽松，仍是“有度”宽松，仍是“坚持货币政策取向不变”下的宽松。 图11：9月超额准备金率轻微反弹，贷存比将名存实亡。 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 2.2. 房地产“乍暖还寒”，难下结论。 目前，决定经济走势的还是房地产行业。 从房地产景气指数看，11月份值为94.30，低于10月份的94.76，仍处于下降通道，没有明显反弹的迹象。 -400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.0005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000短期 中长期 短期月度变化 中长期月度变化 0.001.002.003.004.00超额准备金率 6 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图12：房地产景气指数仍在下滑。 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 虽然近期货币政策有所宽松，前期降息之后，近期又有存贷比的调整，但是，货币政策的利好是否能在短期内传导到房地产行业，促进房地产行业的复苏仍是未知数。 而且长期看，房地产行业的库存压力仍然很大。截至11月，商品房待售（空臵）面积5.98亿平方米，其中，住宅3.93亿平方米。近三年来，商品房月均销售面积分别为0.92亿、1.09亿、0.88亿平方米。 但是，根据安信证券房地产小组的数据，12月42个城市周均成交面积642万平方米，创历史新高，较去年同期上涨27.1%，环比11月上涨13.7%。其中，一、