被颠倒的逻辑关系：软着陆、再通胀与“二次加息”风险

美联储12月例会中的政策转向大超市场预期，因为宏观经济的边际变化似乎难以支撑这一转向。我们认为，联储转向符合预期，不应将“衰退恐慌”视作美联储降息的必要条件，也不应将“再通胀”风险视作能否降息的硬约束。短期而言，美联储降息的迫切性虽然不高，但阻力也不大，更需关注降息后的再通胀风险对降息节奏和空间的约束。 被颠倒的逻辑关系：软着陆、再通胀与“二次加息”风险 博弈降息是2023年11月初以来海外交易的主线，因为经济基本面状况、财政再融资和美联储政策立场这三大因素都出现了转变：（1）制造业PMI转弱，4季度GDP增速放缓；（2）财政部4季度再融资例会下修了Q4融资规模，下调了长期国债的净发行规模；（3）美联储“转鸽”，12月例会确认讨论降息问题，并扩大了2024年降息空间。 期货市场定价的降息次数与美联储经济预测摘要或一级交易商等存在偏差，短期存在纠偏风险。1月5日衍生品市场隐含的信息是，2024年底FFR或下降至3.8%。这隐含了6次降息，首次降息的时点提前至2024年3月（概率62%）。相比12月经济预测摘要，期货市场多计价了3次降息，相比一级交易商或市场参与者调查多计价了1-2次降息。 12月FOMC会议纪要确认，“政策利率可能处于或接近本轮紧缩周期的峰值”，其背景是通胀向上和经济向下的风险更趋于平衡。美联储在预期指引上采取了“战略性模糊”策略：一方面开始讨论降息问题；另一方面又保留了进一步收紧政策的可能性（并不一定是加息）。最终，降息预期是否会兑现，关键还是通胀的走势。 市场担心的一个“尾部风险”是：如果美国经济“软着陆”，2024年的再通胀风险或再次超预期，进而推动美联储再次加息和资本市场“股债双杀”。严格意义上说，上世纪50年代末以来，在加息周期尾声和暂停加息一段时间（超过 1个季度）后，仅出现过一次“二次加息”的案例。我们认为，2024年不是另一个2023年。 经验上，经济软着陆背景下的再通胀风险往往出现在美联储降息之后，而非之前。换言之，因担心再通胀而认为美联储不具备降息的条件，可能颠倒了因果关系。时间（或现象）发生的具体的时间线是：去通胀-美联储降息-经济复苏 （软着陆）-再通胀-美联储二次加息。所以，再通胀风险影响的是降息的空间，而非是否会降息。 海外事件&数据：美国制造业、服务业PMI低迷，非农就业超预期 美国PMI需求收缩特征显著。12月，美国ISM制造业PMI录得47.4，略高于市场预期值47.1，相较于前值46.7回升 0.7个点，已连续第十四个月处于收缩区间。服务业PMI指数12月为50.6，前值52.7。12月，ISM制造业PMI的五个子项中，仅生产项高于荣枯线，新订单、自有库存、就业、供应商交付指数均低于50。 美国非农就业超预期强劲。12月，美国季调后非农新增就业人数21.6万，远超预期17万人，过去12个月的平均值 为22.7万。其中，教育及健康服务、政府、休闲和酒店业等行业的就业岗位继续增加。平均时薪同比4.1%，预期3.9%，前值4.0%；平均时薪环比0.4%，预期0.3%，前值0.4%。失业率持平前值3.7%，劳动参与率降至62.5%。 非农和ISM服务业PMI数据后，期货市场隐含利率小幅上升。截至1月7日，CMEFedWatch显示，12月非农公布和 ISM服务业PMI数据先后公布前后，市场定价美联储明年3月降息的概率由60%略降至58%之后又升至62%，2024年全年可能共计降息6次。1月3日当周，美联储总资产规模下降，美联储BTFP工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模上升，TGA存款上升300亿美元。货币市场基金规模上升790亿美元。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩； 内容目录 一、被颠倒的逻辑关系：软着陆、再通胀与美联储“二次加息”风险4 （一）降息预期的“众生相”：基准预测是2024年2季度开始降息，全年降息约100bp4 （二）美联储是否会重新加息？2024不是另一个2023，重点关注劳动力市场状况7 （三）软着陆背景下的再通胀风险：美联储降息往往是软着陆与再通胀的“中间环节”10 二、海外基本面&重要事件11 （一）货币与财政：非农和ISM服务业PMI数据后，期货市场隐含利率小幅上升11 （二）生产：美国制造业、服务业PMI低迷，需求收缩特征显著13 （三）就业：美国11月职位空缺下降，而12月非农就业超预期强劲14 （四）消费与出行：至12月30日当周，美国红皮书零售增速5.6%16 （五）地产与信贷：美国抵押贷款利率进一步回落17 风险提示18 图表目录 图表1：美联储加息路径、财政部融资计划与美债利率的波动4 图表2：OIS隐含的FFR路径5 图表3：FedWatch隐含的FFR路径（1月5日更新）5 图表4：一级交易商预期的降息路径（2023年12月）5 图表5：市场参与者预期的降息路径（2023年12月）6 图表6：短期实际利率已经超过2%6 图表7：货币政策的紧缩程度（达拉斯联储）6 图表8：美国商业银行信贷增速7 图表9：美国商业银行贷款标准7 图表10：美国金融压力降至加息周期以来最低水平7 图表11：美国2023年4季度GDP增速预测升至2.5%7 图表12：这次如何着陆？前12次加息周期下的9次硬着陆、3次软着陆8 图表13：经济预测摘要隐含的降息条件（2023年12月）8 图表14：美国“去通胀”的进程顺利推进9 图表15：通胀的结构（商品、住房与超级核心服务）9 图表16：CPI同比扩散指数9 图表17：CPI环比（6个月）扩散指数9 图表18：租金通胀下行趋势或延续到2024年3季度10 图表19：工资增速下行趋势或将继续10 图表20：工资增速与中期通胀中枢10 图表21：1960年代的软着陆与再通胀（案例一）11 图表22：1990年代的软着陆与再通胀（案例二）11 图表23：美国流动性量价跟踪12 图表24：美联储减持美债规模12 图表25：美联储逆回购规模下降12 图表26：截至1月7日，美联储降息概率13 图表27：OIS隐含FFR利率13 图表28：美国制造业PMI分项，新订单、物价均下滑13 图表29：美国服务业PMI及分项14 图表30：美国至12月30日当周初请失业20.2万人14 图表31：美国12月25日当周新增职位数量下降14 图表32：美国12月新增非农就业人数超预期强劲15 图表33：美国12月非农私人部门薪资增长快于预期15 图表34：美国12月失业率持平前值，而劳动参与率与就业率均下降16 图表35：美国至12月30日当周初请失业20.2万人16 图表36：美国12月25日当周新增职位数量下降16 图表37：美国红皮书零售同比5.6%，前值4.1%17 图表38：美国红皮书零售增速弱于季节性17 图表39：美国纽约地铁载客量2024年初稍高于去年初17 图表40：德国航班飞行次数2024年初强于季节性17 图表41：德国2024年1月初外出用餐人数同比上升17 图表42：美国TSA安检人数2024年初强于季节性17 图表43：美国30年期抵押贷款利率降至6.6%18 图表44：美国银行借贷意愿回升会推动新增非农就业18 美联储12月例会中的政策转向大超市场预期，因为例会期间宏观经济的边际变化似乎难以支撑这一转向。部分投资者认为，2024年总统大选或是一个解释。但我们认为，美联储叙事的重点从“higher”转向“longer”符合经济事实1。美联储不愿意“人为制造一次衰退”，也不应将“衰退恐慌”视为联储降息的必要条件；短期而言，美联储降息的迫切性虽然不高，但阻力也不大，更需关注降息后的再通胀风险对降息节奏和空间的约束。 一、被颠倒的逻辑关系：软着陆、再通胀与美联储“二次加息”风险 （一）降息预期的“众生相”：基准预测是2024年2季度开始降息，全年降息约100bp 博弈降息是2023年11月初以来海外交易的主线，因为此前推动利率上行的因素纷纷出现了转向。2023年8-10月，10年美债突破2022年10月的前高（4.3%），一路上行至5%高位。其背景是3季度经济的高速增长，叠加8月美国财政部3季度例会关于增加债券融资 规模、拉长久期的决定，以及9月美联储例会关于下修2024年降息空间的决议。 然而，11月初以来，经济基本面状况、财政再融资和美联储政策立场这三大因素都出现了转变：（1）10月制造业PMI、失业率等非农数据转弱，实时数据显示4季度GDP增速将放缓；（2）财政部11月初召开的4季度再融资例会下修了Q4融资规模，且主要下调了10年以上长久期国债的净发行规模2；（3）美联储11月例会再次暂停加息，12月例会实质上确立了加息周期的结束（经济预测摘要未将最后一次加息空间挪至2024年），并且首次确认在例会中讨论了降息问题，经济预测摘要还显示，2024年降息空间由50bp扩大至75bp。 11-12月，金融条件（FCI）由紧转松。10年美债利率持续下行，最低下降至3.8%以下，最大降幅超120bp；美股强势反弹，纳斯达克100指数创新高；美元走弱；信用利差收窄……这将有助于经济基本面数据企稳。令投资者疑惑的是，金融条件的收紧是美联储暂停加息的条件，而这一条件又消失了。由此引申的问题是：美联储本应该在12月例会的预期指引中表现地更为鹰派，却为何超预期转鸽？ 图表1：美联储加息路径、财政部融资计划与美债利率的波动 来源：Wind、国金证券研究所 2023年11月初以来，交易者持续博弈更多的降息，远超美联储的降息指引。截止到2024年1月5日，衍生品市场隐含的信息是，2024年12月FFR将下降至3.8%，隐含的降息幅度为150bp（FFR目前区间从525-550bp下降至375-400bp）、次数为6次3，首次降息的时点提前至2024年3月——CMEFedWatch隐含的降息概率为62%。在2023年12月的经济 预测摘要中，美联储仅给出了3次降息空间。这意味着，短期内美债利率和风险资产或面 1参考报告：《美联储叙事的转变：从higher到longer》（2023年10月29日）。 2参考报告：《美债定价逻辑的切换——财政部四季度再融资会议点评》（2023年11月5日） 3由于期货市场隐含的FFR路径内含着概率分布，6次降息仅为最大概率事件。 临一定幅度的调整。 图表2：OIS隐含的FFR路径图表3：FedWatch隐含的FFR路径（1月5日更新） 来源：CME、Bloomberg、国金证券研究所 12月的一级交易商调查（SurveyofPrimaryDealers，SPD）和市场参与者调查（SurveyofMarketParticipants，SMP）结果也显示，期货交易者透支了降息预期。其中，一级交易商（中位数）认为，首次降息时点为2024年7月，至2024年底FFR降至4.25%，等价于降息100bp（4次）。市场参与者更为乐观，认为首次降息时点为2024年6月，至2024年底FFR将至4.13%，等价于降息125bp（5次）。比较而言，期货市场交易者多计价了1-2次降息（相比12月SEP多计价了3次）。 图表4：一级交易商预期的降息路径（2023年12月） 来源：美联储、国金证券研究所 图表5：市场参与者预期的降息路径（2023年12月） 来源：美联储、国金证券研究所 12月FOMC会议纪要首次确认，“政策利率可能处于或接近本轮紧缩周期的峰值”，其背景是通胀向上和经济向下的风险更趋于平衡。关于通胀和经济活动的上行风险，与会者指出的原因包括：（1）家庭的资产负债表持续强劲；（2）金融条件转松；（3）其它原因包括：地缘政治发展对全球能源和食品价格的可能影响；供应链修复完成后核心商品价格的潜在反弹；或近岸和在岸活动对劳动力需求和通胀的影响。 下行风险主要来源于：（1）货币收紧的（累积或滞后）影响可能大于预期；（2）家庭资产负债表明显走弱的风险；（3）非美经济体增长放缓可能带