A股策略专题报告：国内外市场阶段性risk off

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《北向流入银行、电力等高股息方向 ——全球资金观察系列90》2024-01- 06 2.《全面解析红利策略》2024-01-05 3.《财通策略&多行业—2024年1月月度金股》2024-01-02 证券研究报告 投资策略报告/2024.01.07 国内外市场阶段性riskoff --A股策略专题报告(20240107) 核心观点 回顾：22年11-12月，持续提示布局上证50机会，累计上涨15%，超额9%。23Q4以来，10.8《收获的季节》提示三重催化(中美+业绩+美债回落)；10.22《四问美债利率拐点交易》提示美债预计向中枢回落、11.5《冬日暖阳阳》提示市场回暖；都已部分兑现 开年海外阶段性riskoff，参照19年经验，调整结束后行情或将再出发。 开年海外阶段性riskoff，全球资产整体承压：上周以来，美债快速上修，6个交易日上修26BP。参照历史，美债利率20日上行超过20Bp时全球市场风险偏好下降，本周已在反映：全球股指整体下跌，纳指、韩国综合等风险资产跌幅更深。 节奏看，美债可能更多是前期快速上涨下的回调。11月初全球资产riskon以来，美债中枢2个月从4.9%降至3.8%，美股也经历2019年来首次连续9周上涨，整体市场预期调整过快。当前多项因素也在压制降息预期，包括联储通过讲话+纪要等不断释放偏鹰信号，制造业PMI、非农等数据超预期等，市场对降息幅度的博弈增加。但长线看，景气、通胀长期下行趋势未变，后续流动性预期仍偏宽松。 2019年4月上一轮联储转向后，行情也经历阶段性riskoff。当时行情也先经 历2个月多的上涨，回升幅度到位后，市场对降息幅度不确定性增加，行情也 经历了1个月左右的调整。随着降息节奏进一步明确，行情继续向上修复，因此，12-2月的景气&通胀数据趋势值得重视。 国内外阶段riskoff，交易向防御板块集中。当前市场已至底部区域，配置价值已显，风险偏好回升后行情可期。 国内市场同样阶段riskoff压制资金流入，等待风险偏好修复。当前股票基金经理已加配股票；股票和偏股基金中，股票仓位一直约90%高位，仓位已较高。情绪低迷下资金风险偏好较低；整体基金中，股票持有占比在持续下降资金或流入债基、货币基金。另外，年初基金布局期基金可能的仓位调整也一定程度放大了市场波动。 资金角度看配置，情绪低迷下资金集中在防御板块。延续去年底防御风格+年初积累安全垫+市场情绪低迷下，存量资金拥挤入防御性板块（石化、煤炭、电力、银行等）。当前防御性板块成交额占比已近10%，向9月极值水平靠近随着资金流入防御板块，可能会对于别的板块产生一定资金抽水效应，加剧行情极化。基金重仓层面看，到2023Q3，红利中周期稳定板块已至历史中高位，而消费汽车（剔除酒）和金融还在中低位，相对加仓空间更大。更多红利分版块估值、持仓、拥挤度等详细分析，请关注百页红利深度《全面解析红利策略》 后续随着市场阶段riskoff结束、风险偏好回升后，行情可期。考虑当下数据验证+新增政策有限（主要PSL），叠加海外也在riskoff，市场可能仍偏观望后续随着政策发力、数据验证、海外回调结束，行情或将修复，可提前配置。 配置：可提前布局行情启动后小盘成长+反转机会(旅游/钢铁/水泥/核电)。 节奏上，需要等国内外风险偏好回升，关注美债、政策等信号，做对策，不执著。 配置上，行情启动前，行情或将继续集中在高股息板块；行情启动后，参考历史春季躁动，需关注以科创100为代表的小盘成长（医药/电子/机械），以及旅游/钢铁/水泥/核电等潜在反转板块（基本面反转或政策支持），可提前布局。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示8 图表目录 图1.美债利率20日上行超过20Bp时，全球市场风险偏好下降，北向流出+A股承压5 图2.本周全球市场riskoff，市场特别风险资产下跌5 图3.19年联储转向，市场回升后，行情也阶段riskoff5 图4.基金中股票占比下降，但股票基金中加仓空间已较有限6 图5.防御性板块成交额占比接近9月极端水平6 图6.红利基金重仓占比-分版块7 图7.春季躁动有哪些规律？风格+行业+政策视角全梳理7 1回顾与观点 回顾：22年11-12月，持续提示布局上证50机会，累计上涨15%，超额9%。23Q4以来，10.8《收获的季节》提示三重催化(中美+业绩+美债回落)；10.22《四问美债利率拐点交易》提示美债预计向中枢回落、11.5《冬日暖阳阳》提示市场回暖；都已部分兑现。 开年海外阶段性riskoff，参照19年经验，调整结束后行情或将再出发。 开年海外阶段性riskoff，全球资产整体承压：上周以来，美债快速上修，6个交易日上修26BP。参照历史，美债利率20日上行超过20Bp时全球市场风险偏好下降，本周已在反映：全球股指整体下跌，纳指、韩国综合等风险资产跌幅更深。 节奏看，美债可能更多是前期快速上涨下的回调。11月初全球资产riskon以来，美债中枢2个月从4.9%降至3.8%，美股也经历2019年来首次连续9周上涨，整体市场预期调整过快。当前多项因素也在压制降息预期，包括联储通过讲话+纪要等不断释放偏鹰信号，制造业PMI、非农等数据超预期等，市场对降息幅度的博弈增加。但长线看，景气、通胀长期下行趋势未变，后续流动性预期仍偏宽松。 2019年4月上一轮联储转向后，行情也经历阶段性riskoff。当时行情也先经历2个月多的上涨，回升幅度到位后，市场对降息幅度不确定性增加，行情也经历了1个月左右的调整。随着降息节奏进一步明确，行情继续向上修复，因此，12-2月的景气&通胀数据趋势值得重视。 国内外阶段riskoff，交易向防御板块集中。当前市场已至底部区域，配置价值已显，风险偏好回升后行情可期。 国内市场同样阶段riskoff压制资金流入，等待风险偏好修复。当前股票基金经理理已加配股票；股票和偏股基金中，股票仓位一直约90%高位，仓位已较高。情绪低迷下资金风险偏好较低；整体基金中，股票持有占比在持续下降，资金或流入债基、货币基金。另外，年初基金布局期基金可能的仓位调整也一定程度放大了市场波动。 资金角度看配置，情绪低迷下资金集中在防御板块。延续去年底防御风格+年初积累安全垫+市场情绪低迷下，存量资金拥挤入防御性板块（石化、煤炭、电力、银行等）。当前防御性板块成交额占比已近10%，向9月极值水平靠近。随着资金流入防御板块，可能会对于别的板块产生一定资金抽水效应，加剧行情极化。基金重仓层面看，到2023Q3，红利中周期稳定板块已至历史中高位，而消费汽车（剔 除酒）和金融还在中低位，相对加仓空间更大。更多红利分版块估值、持仓、拥挤度等详细分析，请关注百页红利深度《全面解析红利策略》。 后续随着市场阶段riskoff结束、风险偏好回升，行情可期。考虑当下数据验证+新增政策有限（主要PSL），叠加海外也在riskoff，市场可能仍偏观望。后续随着政策发力、数据验证、海外回调结束，行情或将修复，可提前配置。 配置：可提前布局行情启动后小盘成长+反转机会(旅游/钢铁/水泥/核电)。 节奏上，需要等国内外风险偏好回升，关注美债、政策等信号，做对策，不执著。 配置上，行情启动前，行情或将继续集中在高股息板块；行情启动后，参考历史春季躁动经验，需关注以科创100为代表的小盘成长（行业医药/电子/机械），以及旅游/钢铁/水泥/核电等潜在反转板块（基本面反转或政策支持），可提前布局。 图1.美债利率20日上行超过20Bp时，全球市场风险偏好下降，北向流出+A股承压 2核心图表跟踪 事件日期 美债利率变化（Bp） 前20日后5日后10日后20日 北向日均净流入（亿元） 前20日后5日后10日后20日 万得全A市场表现 后5日后10日后20日 2018-01-262018-04-252018-09-182019-09-132019-11-042021-01-112021-02-192021-09-282022-01-032022-03-212022-06-102022-08-192023-02-102023-05-232023-06-292023-08-102023-09-21 24181720 18.45.6 -17.6 7.127.8 -5.3%-9.9%-7.1% 25 -6-3-2 22.211.517.0 1.1%3.7%2.8% 235 0 -21 0 -10 14 9.824.5 -32.8-1.4 2.6%0.0%1.8% -6.3%-5.9%-3.1%-3.0%-0.9%-1.5% 38 -16 -14-2 30.720.638.113.919.427.13.637.624.935.919.218.6 2713 23 -5 3 -1.3% 1.2% -3.2% 22102240 21.415.4 -14.0 19.937.87.0 -5.2%-5.3%-8.9%-1.4%0.7%-0.8%-1.7%-2.0%-5.6% 25 0 2 0 22.06.22.643.721.98.8 2815241840141061 -27.6-25.6 45.87.218.86.01.3 -11.1 2.7%1.8% -1.7% 31105 -19 27.839.7 26.0 3.5%5.8%6.8% 2162251 6.769.51.07.422.0 -16.3 -10.1 -3.8 -1.8%-4.0%-6.9% 31818 -19 5.7 0.3%0.9% -0.6% 30 -6 910 -39.9 18.725.2 -1.7%-0.6% 1.3%1.2% 2121 -2 11 -14.5-1.3 1.1%1.9% 3321141730102344 -68.0-66.6-19.6 -2.7%-5.9%-4.6% -27.4-18.7-23.4-30.9 0.7%0.2% -2.1% 平均表现 27.86.97.613.7 17.21.80.79.6 -0.4%-1.3%-2.3% 数据来源：Wind，财通证券研究所 图2.本周全球市场riskoff，市场特别风险资产下跌图3.19年联储转向，市场回升后，行情也阶段riskoff 0% -1% -2% -3% -4% -5% 本周涨跌幅（1.2-1.5） 140 130 120 110 标普500德国DAX法国CAC40日经225 -0.3%-0.6%-0.6% -0.9% -1.5%-1.5%-1.6% -2.9%-3.0%-3.2% -4.3% DAX 225 日英道德经国琼国富斯 100 时 标上法韩恒纳深普证国国生斯证指综指达成 CAC40 500 数合数克指指 数 100 一阶段1-4月：转向后的快速上涨 二阶段5月：降息预期不确定下的反复三阶段5月后：趋势确定后的继续上涨1-4月/5月/全年平均涨幅：16/-6/25% 90 80 18-0718-1019-0119-04 19-0719-10 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 图4.基金中股票占比下降，但股票基金中加仓空间已较有限 数据来源：Wind，财通证券研究所 图5.防御性板块成交额占比接近9月极端水平 各板块成交额（亿元）石油石化煤炭电力及公用事业银行 1000 800 600 400 200