敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月7日 公司研究 顺利收官，增势仍存 ——盐津铺子（002847.SZ）2023年度业绩预告点评 买入（维持） 事件：盐津铺子发布2023年度业绩预告，公司2023年实现营业收入41-42亿元，同比增长41.70%-45.15%；归母净利润5-5.1亿元，同比增长65.84%- 69.16%；扣非归母净利润4.7-4.8亿元，同比增长70.49%-74.12%。其中单四季度实现营业收入10.95-11.95亿元，同比增长18.58%-29.40%；归母净利润1.04-1.14亿元，同比增长25.66%-37.72%；扣非归母净利润0.94-1.04亿元，同比增长13.44%-25.51%。业绩表现符合市场预期。 全渠道布局稳步推进，大单品打造持续进行。从收入端看，销售淡季叠加春节错期影响下，公司23Q4对应营业收入环比实现基本持平。渠道方面，全渠道布局战略进展顺利，新渠道拓展成为2022年以来公司业绩主要增长点。其中电商渠道含税月销售额保持较高水平；量贩渠道在控股股东增资零食很忙集团+零食很忙和赵一鸣战略合并背景下，终端门店拓展+自身sku累加的增长逻辑不变，有望保持较高收入增速。产品方面，公司有序规划产品布局，第一梯队核心单品辣卤魔芋和鹌鹑蛋快速放量，月度销售额持续向好，有望贡献24年主要收入增量；第二梯队重点品类辣卤零食和深海零食收入占比较高，终端表现良好；第三梯队培育品类薯片、烘焙、果干等仍处于爬坡阶段，有望接力公司中长期业绩增长。 生产成本进一步下降，销售费用投入影响利润。从成本端看，原材料方面白糖价格上涨；大豆油、棕榈油、黄豆等原辅料价格有所回落，整体原料成本有所下降。生产方面公司持续优化供应链布局，通过向上游采购端的切入+产线效率的提升降低生产成本。其中重要单品魔芋通过体外控股股东在东南亚粗加工工厂的布局,有效降低采购成本；鹌鹑蛋通过成立全资子公司切入上游养殖端，23年年底开始供蛋，预计可进一步保证产品品质，平滑原材料价格波动。同时盐津铺子23年底布局马铃薯全粉智能化生产线，有望提升薯片类产品成本优势。从费用端看，渠道费用投入更少的零食量贩等新渠道收入占比提升下，公司可将更多费用资源投入至子品牌的打造，增强单品品牌力，助力市场开拓下沉及产品竞争力的提升。从利润端看，受24年销售费用提前释放的影响，23Q4净利率有所压制。但公司供应链优化进程稳步推进，规模效应叠加下盈利能力提升逻辑未变。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司股权激励摊销费用及后续子品牌打造下销售费用的投入对利润端的影响。我们下调2023-2025年归母净利润分别至5.09/6.72/8.55亿元（下调幅度为4.37%/3.31%/3.34%），对应2023-2025年EPS分别为2.59/3.43/4.36元，当前股价对应P/E分别为26/20/15倍。公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,282 2,894 4,153 5,282 6,357 营业收入增长率 16.47% 26.83% 43.54% 27.16% 20.36% 净利润（百万元） 151 301 509 672 855 净利润增长率 -37.65% 100.01% 68.75% 32.09% 27.30% EPS（元） 1.17 2.34 2.59 3.43 4.36 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.27% 26.57% 35.07% 37.39% 38.48% P/E 58 29 26 20 15 P/B 10.0 7.7 9.1 7.4 6.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-01-05；注：2021-2022年股本为1.29亿股，2023-2025股本为1.96亿股 当前价：67.61元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.96 总市值(亿元)： 132.56 一年最低/最高(元)： 64.57/91.91 近3月换手率： 36.41% 股价相对走势 -17%-5%6%18%30%01/2304/2307/2310/23盐津铺子沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.94 0.54 -18.72 绝对 -11.02 -9.11 -1.49 资料来源：Wind 相关研报 匠心提效， 立在长远——盐津铺子（002847.SZ）投资价值分析报告（2023-12-17） 收入端增势不减，盈利端持续增强——盐津铺子（002847.SZ）2023年三季报点评（2023-10-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 盐津铺子（002847.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,282 2,894 4,153 5,282 6,357 营业成本 1,467 1,889 2,741 3,477 4,154 折旧和摊销 128 137 147 163 175 税金及附加 20 28 40 51 61 销售费用 505 457 544 678 804 管理费用 119 131 182 231 278 研发费用 55 74 107 136 163 财务费用 21 9 9 16 16 投资收益 1 1 0 0 0 营业利润 170 341 575 756 960 利润总额 167 333 565 747 951 所得税 13 31 57 75 95 净利润 154 302 509 672 855 少数股东损益 4 0 0 0 0 归属母公司净利润 151 301 509 672 855 EPS(元) 1.17 2.34 2.59 3.43 4.36 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 478 426 520 673 879 净利润 151 301 509 672 855 折旧摊销 128 137 147 163 175 净营运资金增加 -139 353 258 279 264 其他 338 -366 -394 -441 -415 投资活动产生现金流 -322 -251 -324 -285 -260 净资本支出 -331 -260 -250 -250 -250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 9 9 -74 -35 -10 融资活动现金流 -205 -97 16 -275 -512 股本变化 0 -1 67 0 0 债务净变化 -71 89 218 65 -67 无息负债变化 113 20 169 158 146 净现金流 -49 77 212 113 108 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 2,082 2,455 3,158 3,728 4,232 货币资金 135 203 415 528 636 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 198 161 232 295 355 应收票据 0 8 11 14 17 其他应收款（合计） 9 11 16 20 25 存货 259 453 658 835 997 其他流动资产 19 35 70 101 131 流动资产合计 685 1,053 1,579 2,016 2,425 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,010 941 1,002 948 904 在建工程 54 143 122 182 241 无形资产 195 200 245 288 330 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 41 61 103 103 103 非流动资产合计 1,397 1,402 1,579 1,712 1,808 总负债 1,198 1,307 1,694 1,917 1,996 短期借款 528 472 701 766 699 应付账款 222 269 391 495 592 应付票据 20 8 11 14 17 预收账款 4 4 5 7 8 其他流动负债 9 13 22 30 38 流动负债合计 1,181 1,142 1,542 1,764 1,843 长期借款 2 137 137 137 137 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 14 14 15 15 16 非流动负债合计 18 164 152 153 153 股东权益 884 1,148 1,464 1,810 2,236 股本 129 129 196 196 196 公积金 431 450 416 416 416 未分配利润 469 640 922 1,269 1,695 归属母公司权益 873 1,135 1,451 1,797 2,223 少数股东权益 11 13 13 13 13 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 35.7% 34.7% 34.0% 34.2% 34.7% EBITDA率 14.1% 17.1% 18.0% 18.0% 18.3% EBIT率 8.5% 12.3% 14.5% 14.9% 15.6% 税前净利润率 7.3% 11.5% 13.6% 14.1% 15.0% 归母净利润率 6.6% 10.4% 12.2% 12.7% 13.5% ROA 7.4% 12.3% 16.1% 18.0% 20.2% ROE（摊薄） 17.3% 26.6% 35.1% 37.4% 38.5% 经营性ROIC 11.8% 17.5% 23.5% 26.4% 29.3% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 58% 53% 54% 51% 47% 流动比率 0.58 0.92 1.02 1.14 1.32 速动比率 0.36 0.52 0.60 0.67 0.77 归母权益/有息债务 1.64 1.83 1.73 1.99 2.66 有形资产/有息债务 3.49 3.57 3.43 3.76 4.62 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 22.15% 15.81% 13.11% 12.84% 12.65% 管理费用率 5.21% 4.52% 4.37% 4.37% 4.37% 财务费用率 0.92% 0.30% 0.23% 0.30% 0.25% 研发费用率 2.42% 2.57% 2.57% 2.57% 2.57% 所得税率 8% 9% 10% 10% 10% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 1.00 1.50 1.66 2.19 2.79 每股经营现金流 3.69 3.31 2.65 3.43 4