敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月27日 公司研究 23年顺利收官，成长势能强劲 ——珍酒李渡（6979.HK）2023年度业绩点评 买入（维持） 事件：珍酒李渡发布2023年度业绩，公司23年实现收入70.3亿元，同比增长20.1%，经调整净利润16.2亿元，同比增长35.5%，符合此前发布的业绩预告，同时，公司公告23年派发股息合计约6.1亿元港币。 产品组合持续优化，珍酒品牌价增亮眼。公司23年业绩圆满达成指引，1）分品牌看，23年珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为45.8/11.1/8.3/3.8亿元，同比增长19.9%/25.1%/17.0%/13.6%，珍酒品牌结构提升明显，销量略有减少、均价同比增幅达到22%，珍三十、高端光瓶酒表现出色，同时公司顺应消费场景变化、以老珍酒/映山红布局中端价位。当前珍酒产品结构清晰、23年公司针对部分支线产品亦有优化。此外，公司23年四季度开始推进双渠道战略，针对高档酒和珍酒事业部按照经销商类型划分、营销打法更加精细。李渡品牌23年拓宽在次高端和中端价位的产品矩阵、逐步拓展省外市场，呈现量价齐升。湘窖、开口笑在低基数下保持稳健增长。2）截至23年底经销商数量合计7261家，较22年底净增643家、增幅接近10%，以此推算23年单经销商贡献收入同比增长9.4%，渠道客户质量进一步提升。 毛利率提升显著，规模效应释放下销售费用率小幅提升。23年公司综合毛利率58.0%，同比+2.7pct，其中珍酒品牌毛利率58.1%、同比+3.2pct，毛利率提升明显主要系高端产品特别光瓶酒增长较快、公司精简低毛利产品优化产品结构，同时23年开始以自酿基酒替代外采，预计24年毛利率仍有望稳步提升。销售及经销费用占收入比重23.1%、同比小幅提升0.2pct，销售团队大幅扩充下费用率仍保持相对稳定，行政费用占收入比重6.8%、同比提升0.9pct，主要系上市后新增招聘中高层管理人员、以及赵家沟项目转固折旧摊销影响。剔除上市相关费用（4041万）、股份支付费用（7003万）以及KKR相关的公允价值变动收益（8.1亿）后，23年经调整净利润16.2亿元、对应净利率23.1%，同比提升2.7pct。净经营现金流3.6亿元、较22年（-7.1亿元）明显改善。 盈利预测、估值与评级：维持2024-25年经调整净利润预测20.2/25.2亿元，新增26年经调整净利润预测30.3亿元，对应P/E为17/14/11倍。公司战略布局清晰且具备较强执行力，珍酒受益于酱酒扩容红利、作为二梯队名酒品牌市占率有望提升，24年春节回款/动销表现出色、顺利实现开门红，且在行业波动下公司战略性提升高端价位和高毛利产品、结构持续优化，其他三大品牌定位清晰、有望继续发力，需求弱复苏下公司成长势能依旧强劲，维持“买入”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，实际扩产节奏不达预期，酱酒行业竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5856 7030 8394 10043 11839 营业收入增长率 14.79% 20.06% 19.40% 19.64% 17.89% 净利润（百万元） 1030 2327 1599 2104 2676 经调整净利润（百万元） 1197 1623 2019 2524 3026 经调整净利润增长率 11.81% 35.52% 24.43% 25.02% 19.90% EPS（元） 0.31 0.48 0.60 0.74 0.89 ROE（归属母公司)（摊薄） -26.99% 18.36% 10.88% 12.22% 13.22% P/E 32 21 17 14 11 P/B - 2.7 2.3 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-3-26，注：1HKD=0.927CNY，2022/23年末总股本32.71亿股/33.89亿股 当前价：10.9港元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 33.89 总市值(亿港元)： 369 一年最低/最高(港元)： 6.92/12.84 近3月换手率： 11.62% 股价相对走势 -40%-20%0%20%40%60%2023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/2珍酒李渡恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 18.48% 18.48% - 绝对 18.58% 16.78% - 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 珍酒李渡（6979.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5856 7030 8394 10043 11839 营业成本 2617 2951 3402 3935 4535 营业毛利 3239 4080 4992 6107 7305 销售费用 1342 1627 1939 2295 2676 行政费用 344 479 554 643 770 其他收入 83 208 126 151 178 其他费用 4 -3 2 3 3 EBITDA 1789 2375 2433 3179 4029 折旧及摊销 157 260 230 282 345 EBIT 1632 2116 2203 2897 3684 财务开支净额 29 4 13 15 18 EBT 1435 2886 2190 2882 3666 所得税 405 559 591 778 990 净利润（不含少数股东损益） 1030 2327 1599 2104 2676 经调整净利润 1197 1623 2019 2524 3026 股本（百万股） 3271 3389 3389 3389 3389 EPS（元） 0.31 0.48 0.60 0.74 0.89 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 202E 2025E 流动资产 7246 12882 13108 16105 17256 15246 现金及现金等价物 1683 6053 5923 7054 7576 8079 存货 5139 6383 6959 8474 9310 6868 贸易及其他应收款项 180 243 93 309 165 169 其他流动资产 244 202 133 268 205 131 非流动资产 3813 4696 6013 7323 8927 8042 物业、厂房及设备 3775 4513 5830 7140 8744 8042 其他非流动资产 38 183 183 183 183 38 总资产 11059 17578 19121 23428 26182 23288 流动负债 4572 4853 4377 6160 5888 5606 贸易及其他应付款项 1046 1070 631 1337 931 725 银行及其他借款 37 37 0 0 0 0 即期所得税负债 62 296 296 296 296 62 租赁负债 28 14 14 14 14 28 其他流动负债 3400 3436 3436 4513 4647 4791 非流动负债 10302 49 49 49 49 48 银行及其他借款 0 0 0 0 0 0 租赁负债 37 25 25 25 25 37 其他非流动负债 10265 24 24 24 24 11 经营性负债合计 14874 4902 4426 6209 5937 5654 股本 0 0 0 0 0 0 储备 -3815 12676 14695 17219 20245 17634 股东权益合计（不含少数股东权益） -3815 12676 14695 17219 20245 17634 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 股东权益合计（含少数股东权益） -3815 12676 14695 17219 20245 17634 负债及股东权益合计 11059 17578 19121 23428 26182 23288 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 珍酒李渡（6979.HK） 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2025E 经营活动现金流 -711 361 947 2217 2040 2658 除税前(亏损)/溢利 1435 2886 2190 2882 3666 3457 折旧摊销 157 260 230 282 345 316 营运资本变化 -1497 -1320 -795 -84 -900 -238 其他非现金调整 -806 -1464 -679 -863 -1072 -878 投资活动现金流 -1389 -1324 -1448 -1492 -1849 -1784 资本性支出 -1067 -1510 -1579 -1632 -1999 -1830 其他投资活动产生的现金流量净额 -322 186 132 141 150 46 融资活动现金流 2220 5045 371 405 332 -56 偿还借款 -1350 0 0 0 0 0 债务增加 490 0 -37 0 0 0 已付利息 -26 -2 -8 -10 -12 -51 其他融资活动产生的现金流 3106 5046 416 415 344 -5 净现金流 120 4082 -130 1130 523 817 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员