敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月4日 公司研究 21年顺利收官，盈利能力有望提升 ——蒙牛乳业（2319.HK）2021年度业绩点评 买入（维持） 事件：蒙牛乳业发布2021年年报，全年实现营业收入881.42亿元，同比增加15.92%，归母净利润50.26亿元，同比增加42.57%。21H2实现营业收入422.36亿元，同比增加9.70%，归母净利润20.79亿元，同比减少10.14%。 收入增速达五年最高，各业务发展齐头并进。分产品看，2021年液态奶/奶粉/冰淇淋/其他乳制品分别实现收入765.14/49.49/42.40/24.38亿元，同比+12.9%/+8.2%/+61.0%/+126.3%。液态奶业务：1）常温液态奶保持高增态势，净收入同比增长近16%，其中特仑苏突破300亿元，同比增长33%。2）鲜奶收入同比增长85%，市场份额提升至13.4%（同比+2.3Pct），其中每日鲜语增长80%。鲜奶业务21年实现盈利，公司计划3年内利润率超过集团利润率。3）低温收入同比增长近3%（行业总体下降7.6%），其中优益C增长近22%，LC37系列增长98%。奶粉业务：雅士利21年实现收入44.35亿元，同比增长21.5%，其中雅士利成人粉增长超76%，成为新的业务增长点。冰淇淋业务：国内业务收入同比增长19%，公司21年3月底入股东南亚冰淇淋领先品牌艾雪，加大东南亚市场布局。其他乳制品：乳酪业务全年收入同比增长41%。公司于21年7月完成妙可蓝多定向增发，未来有望通过妙可蓝多+爱氏晨曦的差异化组合发挥协同作用，建立奶酪品类的领先优势。 成本压力下毛利率略下滑，费用控制下利润率提升。1）2021年公司毛利率为36.7%，同比-1.0Pct，主要因原奶价格大幅上行导致成本端承压。2）21年销售费用率为26.6%，同比-1.7Pct，公司控制费用投放，毛销差同比+0.8Pct。管理费用率为4.0%，同比-0.1Pct。3）综合来看，2021年公司经营利润率为5.5%，同比+0.9Pct；净利率为5.7%，同比+1.1Pct。 产品结构优化&费用管控下有望释放利润弹性。展望22年，消费者健康意识提升，乳制品需求旺盛，公司加速布局各细分领域，稳步推进渠道下沉，持续增添发展动力。成本方面，22Q1奶价同比略有下滑，我们预计22年原奶价格维持高位，但上行压力有所减缓。公司积极改善产品结构，精细化费用投放，费用仍有较大优化空间，22年公司有望进一步释放利润弹性。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用管控的持续性仍有待观察，下调22-23年归母净利润预测至60.92/72.85亿元（较前次预测-2.36%/-1.87%），新增24年归母净利润为86.10亿元。对应22-24年EPS为1.54/1.84/2.18元，当前股价对应P/E分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原奶价格上涨超预期；食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 76035 88141 99570 112086 125526 营业收入增长率 -3.79% 15.92% 12.97% 12.57% 11.99% 净利润（百万元） 3,525 5,026 6,092 7,285 8,610 净利润增长率 -14.13% 42.57% 21.23% 19.58% 18.19% EPS（元） 0.90 1.27 1.54 1.84 2.18 ROE 10.7% 13.6% 14.8% 15.8% 16.5% EV/EBITDA 31.6 25.0 20.7 17.5 14.6 P/E 39 28 23 19 16 P/B 4.2 3.7 3.3 3.0 2.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-04，1HKD=0.83CNY，注：2020/2021年总股本分别为39.48/39.53亿股 当前价：42.35港元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 39.53 总市值(亿港元)： 1674.21 一年最低/最高(港元)： 51.3/39.66 近3月换手率： 17.72% 股价相对走势 -40%-20%0%20%2021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4蒙牛乳业恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -15.32 -0.91 14.69 绝对 -12.59 -4.29 -7.73 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 蒙牛乳业（2319.HK） 利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 76,035 88,141 99,570 112,086 125,526 营业成本 -47,406 -55,752 -62,582 -70,225 -78,394 营业毛利 28,629 32,390 36,988 41,862 47,132 销售费用 -21,541 -23,488 -25,975 -28,882 -31,956 行政费用 -3,133 -3,524 -3,882 -4,258 -4,643 其他收入 1,205 1,618 1,618 1,618 1,618 其他费用 -1,944 -2,105 -2,378 -2,677 -2,998 EBITDA 5,353 7,287 8,473 9,985 11,681 折旧及摊销 -2,137 -2,396 -2,103 -2,322 -2,528 EBIT 3,216 4,891 6,370 7,663 9,153 财务开支净额 512 284 -17 -24 -48 应占联营及合营公司损益 463 728 801 881 969 EBT 4,155 5,868 7,120 8,520 10,075 所得税 -653 -905 -1,097 -1,313 -1,553 净利润（含少数股东损益） 3,502 4,964 6,022 7,206 8,522 净利润（不含少数股东损益） 3,525 5,026 6,092 7,285 8,610 股本（百万股） 3,948 3,953 3,953 3,953 3,953 EPS（元） 0.90 1.27 1.54 1.84 2.18 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 31,507 31,020 35,511 44,284 52,425 现金及现金等价物 11,397 11,217 15,113 20,700 27,976 存货 5,512 6,485 6,982 8,130 8,740 贸易及其他应收款项 6,593 8,446 8,543 10,581 10,836 其他流动资产 8,004 4,872 4,872 4,872 4,872 非流动资产： 48,640 67,081 63,812 64,902 66,283 固定资产/PP&E 12,547 17,335 14,816 16,174 17,800 无形资产 12,601 12,857 12,822 12,768 12,713 权益性投资 9,020 15,794 15,794 15,794 15,794 土地使用权 1,848 2,142 2,164 2,185 2,207 其他非流动资产 12,624 18,953 18,217 17,981 17,769 总资产 80,146 98,101 99,323 109,186 118,707 流动负债： 26,144 29,072 30,109 34,944 38,520 贸易及其他应付款项 19,435 23,380 25,642 30,467 34,049 短期借贷 4,924 4,265 4,265 4,265 4,265 即期所得税负债 181 221 201 211 206 其他流动负债 1,604 1,205 0 0 0 非流动负债： 16,754 27,030 23,012 23,012 23,012 长期借贷 14,020 18,786 18,786 18,786 18,786 其他非流动负债 2,734 8,244 4,226 4,226 4,226 经营性负债合计 42,899 56,102 53,121 57,956 61,533 股本 359 360 360 360 360 储备 19,727 24,438 28,277 32,869 38,296 其他综合性收益 12,897 12,028 12,461 12,976 13,582 股东权益合计(不含少数股东权益) 32,983 36,826 41,098 46,204 52,238 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 蒙牛乳业（2319.HK） 少数股东权益 4,265 5,174 5,104 5,025 4,937 股东权益合计(含少数股东权益) 37,248 41,999 46,202 51,229 57,175 负债及股东权益总计 80,146 98,101 99,323 109,186 118,707 现金流量表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,348 5,081 9,047 11,202 13,808 除税前(亏损)/溢利 4,155 5,868 7,120 8,520 10,075 折旧摊销 2,137 2,396 2,103 2,322 2,528 营运资本变化 967 3,855 463 1,639 2,716 其他非现金调整 -1,911 -7,039 -639 -1,279 -1,510 投资活动现金流 4,822 -8,462 -2,175 -2,279 -2,717 资本性支出 -4,414 -3,060 -3,410 -3,566 -4,079 其他投资活动产生的现金流量净额 9,236 -5,402 1,235 1,287 1,36