全面解析红利策略

证券研究报告 全面解析红利策略 首席策略分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 1 联系人：张洲驰报告日期：2024.01.05 红利策略热度持续，实操上应该如何把握切入？财通策略李美岑团队最新100页力作，红利指数多维对比、红利全球历史回顾、红利投资择时指南、红利国企机会剖析，4维研究共铸红 利投资说明书；央企红利/地方国企红利/红利价值/红利成长/港股红利，5大组合丰富红利投资工具箱，希望能帮助广大投资者更好地把握红利投资机会。 主流红利指数和ETF梳理：各类改进型红利指数回报率+夏普比率均显著领先基金，值得关注 红利指数：主要红利指数包括中证红利、红利指数（上证）、深证红利，改进类红利指数包括红利低波、红利成长低波、红利低波100等。 业绩比较：中证红利和红利指数年化收益率为6.3/4.3%，略低于基金，但波动和回撤好于基金。红利低波、红利成长低波、红利低波100、红利质量年化收益率9.1/12.4/9.2/13.2%高于基金，且低波相关指数的波动率、回撤等也好于基金。 编制方式比较：各指数编制方式差异较大，除了现金分红率要求外，改进类红利指数还对股息率增长、净利润增速、波动率、ROE环比等有筛选或排序要求。 板块权重：大多周期和金融占比最大，22年大多占比和达7-8成；红利质量消费医药占比最大。分指数看：中证红利，金融/周期/消费/制造平均占比分别为25/44/24/7%。红利指数，金融/周期/消费/制造平均占比分别为33/44/17/6%。红利低波，金融/周期/消费/制造平均占比分别为35/37/22/7%。红利成长低波，金融/周期/消费/制造平均占比分别为44/32/14/10%。红利低波100，金融/周期/消费/制造平均占比分别为31/41/20/8%。红利质量，金融/周期/消费/制造平均占比分别为5/14/60/22%。 指数/ETF规模：红利指数总规模看，大多在10万亿元左右。ETF规模看，当前红利ETF总规模近300亿元，较年初增加了124亿元，具体看，红利指数规模最大，达162亿元；中证红利指数规模增加最多，今年新增63亿元，当前规模已达91亿元。ETF一共8只，其中中证红利4只。今年以来，半数以上ETF规模井喷式增长，增幅超100%。 主要红利指数之间比较：红利低波盈利+分红稳定，红利质量高ROE+高盈利增速 收益率差异来源：红利指数随着编制复杂化和风险多样化，收益率递增。红利成长低波为例，年化收益率可拆解成上证红利+深证溢价+低波溢价+成长溢价，当前均为正。 财务对比：营收增速：当前整体在下行周期(均值约8%)，红利成长低波领先，红利低波靠后；盈利增速：当前整体在下行周期(均值约7%)，红利成长低波领先(14%)，中证红利靠后； ROE：当前整体处于底部(均值约11%)，红利质量领先(24%)，其他接近。毛利率：有所下滑(均值约15%)，红利质量领先(44%)，其他接近。红利质量盈利能力显著较高。 估值对比：平均市值：当前整体位于中枢(均值约1700亿元)，中证红利和红利质量靠后(<1400亿元)；股息率：当前整体向上(均值约6%)，红利质量靠后(2.5%)；PE：当前整体在下行周期(均值约5倍)，红利质量较高(17.5倍)；PB：当前整体在下行周期(均值约0.6倍)，红利质量较高(4.2倍)。红利质量估值显著较高。 低波指数行业特征：红利低波蓝筹大，近年来周期占比提升；红利低波成长近年来更多分布在中小银行方向；红利低波100，相比红利低波，行业更加均衡。 红利成长低波VS红利低波：差异主要在牛市，大幅跑赢红利低波指数。红利低波100VS红利低波：成分的低波动特征更加稳健。 低波VS质量：低波ROE低，但盈利+分红稳定，资产周转率低，高稳定低成长；质量ROE和盈利增速更快，分红水平也更优，资产周转率高，防御+成长兼具，但波动大。 A股红利策略在成长牛市之外跑赢：回顾A股历史，红利相关指数（除红利指数外），2/3以上年份跑赢全A，且7成时间有改进型红利指数能排进前3。红利特别红利低波，仅在15、 19-20这两轮成长牛市相对全A超额为负，即红利低波仅在大盘成长牛市时跑输。综合看，红利低波获得长期稳定超额汇报，大盘成长获得短期大幅超额回报。 估值&拥挤度视角看红利：估值视角：周期看，红利相对全A的PB或还有1年上升时间。分版块，金融和消费(剔除酒)在底部(分位数不到20%)，酒和周期稳定已在高位(分位数超70%)。 基金持仓视角：整体看：23Q3加配周期消费。红利当前持仓：金融和消费(剔除酒)低位(分位数不到20%)，周期稳定已在高位(分位数超80%)。红利拥挤度：除酒都较低。2 成长/价值风格轮动视角：存量经济+经济下行期，风格看低估值策略预计领先，近2年红利估值持续修复下领跑其他。 收益率拆分看：长期回报看盈利，短期回报看估值，大秦铁路近年估值回升驱动行情，正是其中典例。因此，风格研判是红利投资策略择时关键。 超长期风格视角：存量经济看风格轮动，好公司都贵，只能高盈利/低估值二选一，如1963-1982年（安全边际、烟蒂股投资、价值投资成名，如格雷厄姆、巴菲特）；增量经济看风格共振，能买到高质量高性价比的公司。如2008-2019年（FAANG核心资产持续跑赢）。存量轮动期，结合宏观看风格择时：经济上行阶段高盈利、高估值组合跑赢，而经济下行阶段低估值组合跑赢。如美国70年代低估值与高盈利随经济轮动出现了三次切换（70-72高盈利，72-77低估值，77-80高盈利）。 A股风格轮动呈现同样逻辑：1）2010-2016年存量经济-风格轮动：经济增速放缓，周期波动加剧，低估值与高盈利组合呈负相关性。2）2016-2020年增量经济-风格共振，叠加外资+公募新资金进入，低估值与高盈利组合负相关性减弱。其中2016-2018年，高盈利（白马）与低估值（蓝筹）双双跑赢；2019-2020年，科技、消费核心资产凭借对周期的免疫强者恒强。3）2021年以后重新存量经济-风格轮动：宏观周期波动加大，类似70年代美国，经济回落时低估值组合跑赢。 当前风格研判：从盈利来看，企业ROE下行可能进入中后段，但大盘成长ROE相比历史区间或许还有回落空间，小盘价值和大盘价值的ROE已经处于底部区间震荡。2）从估值来看，大盘成长的PB仍然未回归到2010年以来中位数以下，小盘成长的PB修复较快、接近中枢偏下位置，小盘价值和大盘价值的PB有修复但仍然偏低。3）因此如果未来2个季度，大盘成长ROE继续回落，估值还有下行可能；小盘价值和大盘价值若ROE能企稳回暖，对应PB还有修复空间，而小盘成长可能已经修复完成。 大盘/小盘风格轮动视角：大小盘研判资金是抓手，内部宽松下推荐红利底仓+小盘进攻。 市值风格研判3重视角：1）政策视角：行情底部、政策出台期，市场往往交易业绩抬升最为明确、先前估值可能偏低的大盘（蓝筹搭台），一般政策市外资和公募资金也会流入。2）资金&流动性：外资&公募趋势流入时，大盘对应受益；外资&公募变化有限，但国内流动性宽松时，中小相对领先；3）景气&行情：如果资金对风格影响不强，景气&行情变化对风格影响凸显，中小风格高弹性是背后主因。 核心研判框架——内外流动性框架：考虑政策博弈期不长且市场敏感度钝化，我们基于资金&流动性变化这一主线作为风格研判的指标建立框架。由于当前公募流入放缓、外资成为重要边际资金，因此具体使用10Y国债/美元指数作为内/外流动性指标。框架效果显著：内外双紧，市场普跌；内外双松，市场普涨；内松外紧，中证1000跑赢。当前市值风格研判：1）内部流动性-中期偏松，低估值高股息为底仓，辅以小盘进攻：历史PMI上升2个月至50以上，PPI触底回升2个月后结束宽松：当前数据验证中，叠加宽财政预期，宽松或未结束；2）外部流动性-中期偏紧，风格在大盘价值和小盘之间轮动；当前向上空间有限且高于中枢，长期展望向下，中期不排除在高于中枢位置反复；3）公募-大盘成长目前仍然缺乏新增资金：公募资金偏右侧，公募基金新发资金有待回暖。 美股为鉴，高股息具备长期价值 经济/消费下行后，高分红是消费重要线索：次贷危机后，美国消费支出对GDP占比冲顶回落，消费倾向也在下降。与宏观消费趋势收缩相对应的是，消费行业过去50年以来ROE整体保持稳定15%左右，其中股息率的提升是消费企业ROE增长的重要动力。 对应标的看，美国消费龙头股息率中枢由1%抬升至3%，如零售龙头沃尔玛、日化龙头宝洁、娱乐龙头迪士尼、餐饮龙头麦当劳，10年后股息率较00年前后抬升近2%。对应A股，消费主线中可关注高分红的成熟消费龙头（纺织服装、商贸零售、家电）。 消费集中度抬升，行业进一步迈向成熟期，进入抬升股息率阶段：经历了疫情后的供给出清，国内半数行业集中度提升，其中消费行业占40%。 行业股息率视角，商贸、纺服、农牧、食饮等行业，资本开支低位+分红率高位。投资少+现金流稳定视角，一级行业中的商贸、纺服、家电，二级行业中的一般零售、厨卫电器、服装家纺等细分，资本开支低位且持续收缩+回款稳定，有望通过分红派息稳定ROE。 日股为鉴：高股债利差下日本高股息成为全球热门投资选择 1）行情回顾-长期超额，危机/大宽松时超额凸显：日股msci高股息相对msci长期拥有超额收益，90年至今超额134%。分阶段看，①危机期高股息更承压（日本地产泡沫、科网泡沫、 08金融危机），宽松期高股息长期跑赢（90年代宽松、金融危机后+安倍经济学宽松、疫情后宽松）。成长行情攀升时偏弱（科网行情+03-07）。 2）股息率全瞰：①日股平均股息率持续上行。2023年5月日本平均股息率达2.7%，较2019年提高0.4pct。②当前股息率较高的为能源和大金融（约3.6%）。 3）日股受追捧原因-股债利差领先全球：低利率+高股息令日股具有较高的“性价比”。低利率下（2023年5月10年10年日债仅0.42%），日经225指数的股债利差在全球14个指数中排第3（前2为欧、澳）；且股息率上行幅度较大，18~22年提高了2.7%，全球排第5（同期标普500、纳斯达克指数股息率分别下降18.1%、17.2%）。 4）行业视角：股息率和涨跌幅、ROE改善正相关：2020年以来涨幅前5行业，股息率基本高于均值；12-22年ROE提升前5行业股息率高增；股息率提升前5行业ROE高增。 5）政策支撑：“日特估”始于安倍经济学时期的《伊藤报告》，明确日企应追求8+%ROE水平。政策出台后至今，能源和大金融板块股息率提升了1-2%，ROE水平显著提升。 对应A股：资产荒下高股息性价比凸显，但A股股息率较日股仍有较大提升空间。 1）资产性价比视角：当股债相对吸引力（国债利率和沪深300股息率之差）达到极低水位后，往往意味着流动性宽松，股市估值处在历史低位，向后看大多是新一轮行情的起点。回顾历史：2000-2010年——存款时代；2001-2014年——理财信托时代；2015-2017年——大资管+互联网理财时代；2018年以后——资产荒时代。当前高收益“无风险”产品远去，余额宝收益率走低，同时房价企稳，更多资金未来将配向权益市场，其中高分红行业股票或更受关注。 2）股息率提升视角：截止23年5月，我国央企股息率平均水平达1.15%，但较日股近3%股息率仍有很大差距。分行业看，银行（4.78%）、保险（3.59%）股息率前2且领先日本，但剩余行业低于日本，资本货物，汽车零部件，技术、硬件及设备股息率较日本差2.24%、2.14%和2.07%，差距最大。 新一轮国企改革催生高股息“中特估” 本轮国企改革，三条主线：1）中特估：2022年11月，易会满主席提出“中国特色估值体系”以