注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告周期错位与分化复苏——RCEP国家2023年回顾与2024年展望阅读摘要2023年，高基数、周期效应、疫后复常等影响下商品贸易活动承压、服务贸易回暖，美联储超预期加息、地缘不确定性事件突发扰动市场交投预期。复杂形势下，年内RCEP成员国经济增长、政策路径、市场走势分化较明显。根据我们RCEP国家“三分法”研究框架，本文梳理比较2023各国经济表现，前瞻探讨2024年的增长、政策及金融市场走向。从增长视角看：2023年，因全球经济非线性复苏，多数RCEP国家呈“V”型增长态势。由于核心业态周期错位，RCEP各国经济增长整体呈现“服务型国家＞资源型国家＞制造型国家”的分化格局。展望2024年，因制造业周期向上、大宗商品周期筑底回升、疫后服务业修复空间渐小，RCEP各国经济复苏料延续分化，总体呈现“制造型国家＞资源型国家＞服务型国家”格局。综合预计，RCEP成员国GDP占全球GDP比例有望从2022年的31.3%分别提升至2023年、2024年的31.7%、32.1%，增长贡献度有望从2022年的30.6%分别提升至2023年43.2%、2024年的46.0%。从政策视角看：2023年RCEP国家货币政策整体偏紧，紧缩力度呈“资源型国家＞服务型国家＞制造型国家”格局，印尼、澳大利亚、新西兰年内加息幅度在100BP左右，中国、越南年内降息，日本维持货币宽松。2024年，伴随美联储降息，制造型国家和服务型国家降息稳增长意愿预计较强，泰国或成为越南之后第二个降息的东盟国家；大宗商品周期向上背景下资源型国家短期仍有延续高利率以控通胀的需求。从金融市场看：在美联储超预期大幅加息背景下，2023年RCEP国家除印尼盾、菲律宾比索升值外汇率普遍承压；国债利率、股指走势则分别与自身货币政策、增长前景高度相关，其中越南国债利率因降息大幅下行，日本、韩国股市领涨。2024年伴随美联储降息，RCEP国家汇市和股市整体料可得到提振，经济景气向好背景下债市利率大幅下行压力不大，日元、越南股市或有较好表现。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞吴起睿张润锋 1周期错位与分化复苏——RCEP国家2023年回顾与2024年展望一、半数RCEP国家2023年经济“V”型增长，复苏表现总体呈“服务型国家＞资源型国家＞制造型国家”的分化态势，2024年分化复苏格局预计转向“制造型国家＞资源型国家＞服务型国家”（一）从增速看：半数RCEP国家2023年增长呈年初及年末高、年中低的“V”型复苏态势受制造业库存周期、大宗商品价格波动、疫后跨境旅游恢复、2022年同期基数等因素影响，多数RCEP国家前三季度经济普遍“V”型增长。从同比增速看，澳大利亚、韩国、马来西亚、菲律宾、越南二季度GDP增速为四个季度（即2022年4季度到2023年3季度）以来最低，三季度增速反弹。相较而言，中国、印尼凭借较广阔的内循环大市场，季度间经济增速波动较小；日本、泰国因内需疲软且入境旅游带来的修复性增长脉冲回落，新西兰因三季度贸易逆差扩大，增速呈“前高后低”态势（见图表1）。 2图表1：2023年RCEP主要国家GDP同比增速（%）数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（二）从结构看：制造型国家增长受外需拖累，大宗商品价格下行掣肘资源型国家增长表现，服务型国家增长受疫后服务业集中修复提振1.商品需求走弱拖累中越日韩商品出口和制造业增长。中国、越南、日本、韩国是典型的制造型经济体，受全球制造业需求低迷1影响，前10个月中越日韩出口总额（如无特殊说明，本文出口数据均为美元口径）分别同比变动-5.6%、-4.6%、-5.2%、-10.0%（见图表2）。其中：韩国外贸跌幅居前，占比最大的半导体2出口大幅收缩（-30.1%）为主要动因。日本虽受半导体出口承压掣肘（-11.6%），但占比不及韩国3且受汽车4出口增速可观（+24.7%）支撑；中国的机电出口（-7.4%）跌幅相对较小；越南纺织鞋履（-12.5%）出口回落较大但电子零件（+0.4%）等出口回升提供一定拉动（见图表3），出1全球制造业PMI自2022年9月起持续在荣枯线下。2韩国半导体出口约占出口金额的16%。3日本半导体出口约占出口金额的5%。4日本汽车出口约占出口金额的15%。 3口跌幅相对较小。受出口疲弱拖累，4国制造业活动收缩明显，前11个月，日韩制造业PMI有10个月在荣枯线下，中越制造业PMI分别有7个月、9个月在荣枯线下。综合看，制造型国家年内面临的增长挑战较为严峻。图表2：中国、越南、日本、韩国出口当月同比增速（%）图表3：中国、越南、日本、韩国主要商品出口当月同比增速（%）数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心2.大宗商品价格下行掣肘资源型国家出口表现。印尼、澳大利亚、新西兰是典型的资源型经济体5，本轮全球大宗商品价格自2022年6月触顶，至2023年11月整体跌幅约20%6，受其影响，2023年初至今7资源型国家出口货值持续下滑，印尼（矿物燃料出口跌）、澳大利亚（煤炭出口跌、金属矿出口增）、新西兰（奶类出口跌、谷物肉类出口跌但边际回暖）累计出口总额分别变动-11.8%、-3.2%、-7.1%（见图表4），其中印尼矿物燃料、澳大利亚煤炭、新西兰奶类为主要拖累项，澳大利亚金属矿出口重新扩张、新西兰谷物肉类出5印尼是全球第一大棕榈油、第二大煤炭出口国，澳大利亚是第一大煤炭、铁矿石出口国，新西兰是第一大奶制品出口国。6基于RJ/CRB商品价格指数进行计算。7印尼为前11个月，新西兰为前11个月，澳大利亚为前8个月。 4口跌幅收窄形成一定提振但支撑力度有限（见图表5）。综合看，资源型国家增长面临掣肘、但压力整体小于制造型国家。图表4：印尼、澳大利亚、新西兰出口当月同比增速（%）图表5：印尼、澳大利亚、新西兰主要商品出口当月同比增速（%）数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心3.疫后服务需求集中释放支撑服务型国家增长。泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡是典型的服务型经济体，疫后服务需求延后释放，特别是年初中国内地全面通关、出境游客大幅增加（欧美国家服务消费也呈继续修复态势，比如，截至2023年9月末，美国服务消费仍低于疫情前趋势线0.8%），对服务业消费有较明显的提振。其中，泰国、马来西亚受益于入境旅游持续回暖（目前泰国、马来西亚入境游客数分别恢复至2019全年均值的66%、77%，见图表6），新加坡住宿餐饮、商业服务增速回落但批发零售、金融保险业增速回升（见图表7）。综合看，服务型国家增长表现相对偏强。 5图表6：泰国、马来西亚入境游客（人）图表7：新加坡部分服务行业GDP同比增速（%）数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心各国处于其核心业态周期不同位置是增长呈分化态势的根本原因。新冠疫情形成商品需求缺口带动中越日韩出口骤增、于2020年率先复苏，并自2022年供应链缓解起回落至今；2021年的供应链紧张8及地缘局势动荡推升大宗商品价格带动印尼、澳大利亚、新西兰随后复苏；泰国、马来西亚等服务型国家在2022年方逐步开放边境、复苏进程较晚开启。（三）预计2024年制造型国家、资源型国家经济增长分别受益于制造业周期向上及大宗商品周期筑底回升，服务型国家受疫后服务业修复空间渐小掣肘，总体呈现“制造型国家＞资源型国家＞服务型国家”格局1.制造型国家经济增速有望随制造业周期向上而上行。虽然利率维持高位、欧美消费需求受掣肘等不利因素短期仍存，但美国经济“软着陆”预期升温，叠加制造业短周期已8全球供应链压力指数从疫情前（2019年12月）的0.04飙升至2021年12月的4.33。 6处于底部，2024年制造型国家出口或重获增长动能（见图表8）。特别地，随着中欧班列、西部陆海新通道等线路运量的增长，中国对“一带一路”沿线出口有望继续保持较高增速、未来几年对沿线制造型国家出口有望录得年均10%以上的增长（详见前期研究报告《中国与“一带一路”市场的贸易和产业协同前景（中篇）：制造型国家篇》）。此外，RCEP全面生效进入第二年、区域内相关产品关税持续降低也将有效提振制造型国家外贸活动、从而提振经济增长。图表8：目前制造业短周期处于底部，未来制造型国家部分商品出口或随周期向上而转暖（%）数据来源：WIND、CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心2.资源型国家经济增长有望随大宗商品周期筑底回升而保持韧性。一方面，未来美元指数回落趋势逐步明晰，商品周期具备企稳条件（见图表9）。另一方面，中美等大型经济体同步进入补库周期，也有望为大宗商品价格走势提供支撑。其中，美国制造业有望于2024年中开启新一轮补库周期（详见《美国经济韧性尚余几何》），积极政策支持中国内地房地产市场企稳、制造业及基建支出延续增长提振大宗商品需求。不过，考虑到世界经济景气前景整体仍承压，全球 7供应链紧张效应弱化等因素，大宗商品价格中枢大概率温和上行而非陡峭抬升，相应地支持资源型国家经济韧性增长。图表9：长期看，大宗商品指数与美元指数呈反相关关系（1971-2019年二者相关性为-54.9%），而2020年至今反相关关系的失效更多源于供应链紧张的扰动数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心3.疫后服务消费延后释放对经济的提振力度渐弱，服务性国家面临增长动能切换的挑战。随着疫情常态化、各国入境限制基本解除，入境旅游对服务型国家的增长拉动空间或有限，泰国、马来西亚入境游客规模距2019年均值分别尚有34%、23%修复空间。从非旅游服务增长动能看，泰国的新能源产业链、马来西亚的半导体封装与测试、新加坡的制造业升级及营商环境优化、菲律宾的基础设施建设等或接替旅游观光、餐饮住宿，成为四国2024年经济增长重要新动能。综上，从经济增速看：2024年RCEP国家整体经济景气度料优于2023年，但因制造业周期向上、大宗商品周期回升预计需待年中方开启，且服务型国家增长动能切换或需时日，增速上行斜率料较缓。从经济份额看，RCEP国家作为全 8球经济重要的增长极，成员国占全球GDP比重从2012年的26.9%增长至2022年的31.3%，对全球经济增长贡献率超过三成。预计2023年、2024年这一比例有望持续提升至31.7%、32.1%。从增长贡献看，RCEP国家对全球经济增长贡献度有望从2022年的30.6%分别提升至2023年43.2%、2024年的46.0%（各国2023、2024年GDP增长率预测见图表10）。图表10：2023、2024年RCEP成员国GDP增速预测（%）2023年增速2024年增速印度尼西亚5.05.2澳大利亚2.01.2新西兰1.01.0中国5.05.0越南4.56.0日本1.81.2韩国1.42.2泰国2.53.0马来西亚4.04.0菲律宾5.66.2新加坡1.02.0柬埔寨5.76.1老挝4.04.0缅甸2.62.6文莱-0.83.5数据来源：中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心预测二、货币紧缩接近尾声，金融市场压力料减轻，趋势表现与各国货币政策、增长前景高度相关（一）2023年货币紧缩力度呈“资源型国家＞服务型国家＞制造型国家”格局；2024年制造型国家、服务型国家相机降息概率较大，泰国有可能成为越南之后第二个降息的东盟国家，资源型国家短期仍有维持高利率、抗通胀的压力2023年欧美央行货币紧缩力度较大，迄今大概率加息周 9期已结束。欧央行、美联储本年度分别累计加息200、100BP，但年末已连续两次、三次议息会议暂停加息。同期RECP国家货币政策紧缩力度呈“资源型国家＞服务型国家＞