更新报告：全方位竞争优势扩张，铸造离焦镜赛道龙头

给予“增持”评级。我们认为公司核心壁垒深厚，近视防控缔造第二增长曲线，调整2023-2025年eps预测为0.81/1.18/1.50元（原0.84/0.96/1.10元），参考同行可比公司，给予公司24年45XPE，上调目标价至53.1元（原50.78元）。 与众不同的逻辑：市场认为，公司业绩增长主要依赖离焦镜渗透率提升。我们认为，公司业绩增长来源于产品结构的全面升级和客户结构的持续改善。品牌认知度支撑下公司规避行业低价竞争，坚持高价高值战略，常规镜片高价值三大拳头产品迭代放量，锚定头部客户发力，渠道端全面铺开，公司有望成长为行业综合优质龙头品牌。 四重核心优势构建纵深护城河,“轻松控”产品望缔造第二增长曲线。 1)技术研发领先：核心技术/专利/在研项目众多；2)全产业链：汇聚全球优势资源且部分原料实现自给；3)渠道广：直销(占比70%)+经销结合，线下渠道广且深，覆盖约3万家终端门店，积极拓展线上渠道； 4)品牌知名度高，产品矩阵丰富。近视防控三大赛道中防控镜片或为最优，当前渗透率约5-6%，未来有望跨过临界点打开全新增长曲线。 对标海外，跻身头部、规模扩张可期。海外龙头依视路在产品开发思路方面与公司类似，成功路径充分说明行业有机会培育大型公司以及知名品牌，且目前头部领军企业缺位，行业整合空间巨大。因而，从产品品类发展的终局看，公司成长空间同样值得期待。 风险提示：公司离焦镜临床数据不及预期；近视防控技术快速迭代。 1.投资建议、盈利预测与估值 1.1.投资建议 我们认为公司核心壁垒深厚，近视防控缔造第二增长曲线，调整2023-2025年eps预测为0.81/1.18/1.50元（原0.84/0.96/1.10元），参考同行可比公司，给予公司24年45XPE，上调目标价至53.1元（原50.78元），给予增持评级。 1.2.盈利预测 核心假设：收入 1)镜片：随着公司提价、产品结构升级与离焦镜产品的放量，公司镜片销量呈现提高趋势，预计2023-2025年镜片收入分别同比增长27%/27%/23%，对应收入为606.81/770.64/947.89百万元。 2)原料：平均售价相对稳定，总销量有所提升。预计2023-2025年原料收入分别同比增长10%/8%/8%， 对应收入为98.07/105.91/114.38百万元。 3)成镜：成镜收入增速维持稳定增长，预计2023-2025年成镜收入分别同比增长12%/10%/8%，对应收入54.34/59.78/64.56百万元。 4)镜架：保持稳定水平，2023-2025年收入维持400万元水平。 5)其他：预计2023-2025年收入稳定为400万元水平。 表1:营业收入预测拆分情况 毛利率 1)镜片：随着公司提价、产品结构升级，毛利率延续提升趋势，2023-2025年毛利率分别为62.0%/63.0%/64.0%。 2)原料：由于石油链化工品涨价，原料毛利率于2022年下滑，往后逐步回升，分别为29.0%/33.0%/33.0%。 3)成镜：由于自有品牌成镜收入占比提升，2023-2025年毛利率分别为70.8%/72.2%/72.2%。 费用率 1)销售费用率：随着“品牌战略”的成效逐渐显现，公司产品有望出现“品牌惯性”，销售费用率边际上存在下降空间，2023-2025年分别为19.0%/18.2%/17.8%。 2)管理费用率：随公司内部精兵简政、治理效率提升，以及营收规模加速扩张带来的规模效应，预计管理费用率有优化空间，2023-2025年分别为10.0%/9.0%/8.0%。 3)研发费用率：保持稳定为3.0%。 表2:盈利预测情况 根据上述假设，预计2023-2025年公司营业收入分别为7.67/9.44/11.35亿元，同比增长23%/23%/20%；归母净利润分别为1.64/2.37/3.03亿元，同比增长20%/45%/28%。 1.3.估值 公司为国内镜片制造龙头，具有较高的制造壁垒与技术优势，第二成长曲线离焦镜产品进入近视防控市场，可比公司选取主营业务同样与近视防控相关的爱博医疗、欧普康视（角膜塑形镜）、爱尔眼科（近视矫正手术等医疗服务），以及传统镜片渠道商（博士眼镜）。 PE估值 以2024年Wind一致盈利预测计算，可比公司2024年PE估值平均为29.0X，对应24年平均归母净利润增速32%，25年平均归母净利润增速29%。 与近视防控相关的标的相比（爱博医疗、欧普康视、爱尔眼科），我们认为，公司所处的离焦镜产品较传统近视防控产品价格更有优势、渠道触达能力更强，预计赛道成长潜力更大，且公司品牌力在垂直赛道中突出，后续新渠道、新客户空间大。 与传统眼镜渠道商（博士眼镜）相比，我们认为，公司掌握核心原材料研发技术，镜片产品的产品力深入人心，消费者认可度高，且新品类离焦境处于新兴成长赛道。 综上，我们认为公司估值水平较行业平均有溢价，参考24年行业平均29.0XPE，我们给予公司24年业绩对应45XPE，对应合理估值53.1元。 表3:可比公司PE估值 PS估值 以2024年Wind一致营收预测计算，可比公司2024年PS估值平均为8.1X，对应24年平均营收增速29%，25年平均营收增速27%。考虑公司目前营收体量小，垂类赛道增长潜力足，后续成长空间大，我们仅考虑营收规模更接近的爱博医疗（24年Wind一致预期营收12.1亿元，与公司营收体量最为接近），爱博医疗24年wind一致预期对应的PS估值为14.9X，对应此PS估值的公司合理估值为68.0元。 表4:可比公司PS估值 综合考虑两种估值方法，谨慎考虑下取较低值，则公司目标价为53.1元，予以增持评级。 2.行业：功能性需求主导行业迭代升级 据我们测算，预计目前离焦镜渗透率约为5-6%，仍在产业导入期。参考其他新兴产业，10%是快速爆发节点，其后是业绩增速斜率以及盈利弹性最强的时期。因此，我们判断离焦镜仍在S成长曲线早期，未来有望随产业迈过渗透率临界点，迎接爆发式成长的新周期。 2.1.近视人群高基数夯实刚需基础 我国近视率在全球范围内处于较高水平。根据《2022中、欧国际近视手术白皮书》显示，目前全球近视人口约25亿，中国近视人口数量高达6亿占比24%，亚洲近视率整体高于欧美，而中国以48.5%的近视发生率位于亚洲首位。根据北大国家发展研究院《国民视觉健康报告》中的数据显示，尽管2000年以来各个国家近视率均有提升，但东亚地区近视率明显始终高于北美、西欧等地区，其中我国15岁~20岁人群中近视患病率达到50%~80%，显著高于世界其他国家。 近视率趋向低龄化，青少年近视防控刻不容缓。在互联网及电子产品渗透率提升的背景下，我国近视人口比例逐渐攀升，青少年近视率尤其居高不下。根据卫健委调查数据显示，2020年我国儿童青少年总体近视率为52.7%，其中小学生近视率为35.6%，初中生近视率跃升至71.1%，而高中生近视率则达到81.0%，大学生近视率约为90%。视觉健康已被世卫组织列为人体健康的十大标准之一，各国采取多类措施开展青少年近视防控方案，例如美国从四个方面提出保护儿童青少年视觉健康的8条建议；德国建立儿童青少年视觉档案，指导青少年定期筛查以便及早矫正；澳大利亚则强调增加儿童户外体育运动时间等。 图1东亚近视率水平普遍高于全球 图2我国青少年在小学至中学阶段近视率快速增长 我国制定多项政策加强青少年近视防控。自2018年教育部等八部门联合出台《综合防控儿童青少年近视实施方案》以来，国家陆续出台相关政策推动近视防控事业的发展，2021年开始教育部持续全面部署年度全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划。 表5:近年来国家连续出台多项政策保障青少年用眼健康 图3八部门联合发文力争2030年对青少年近视率实现有效控制 2.2.功能性需求驱动行业规模快速增长 2.2.1.基础镜片材质持续升级，高折射率与高阿贝数为一致目标 镜片材质历经由玻璃到树脂的材质迭代。最早期的镜片使用石英等天然材质，随后快速被光学玻璃所替代。尽管玻璃材质在耐磨性能方面表现优异，但沉重和易碎的特性使玻璃镜片无法满足现代日常需要。20世纪后石油产业的发展带动了树脂镜片形成，依靠其更好的光学性能和轻薄的物理特性成为20世纪60-80年代间替代玻璃的主流镜片材料。 图4镜片材质历经从玻璃到树脂的迭代 图5三井与明月均推动镜片材质升级 高折射率和高阿贝数成为镜片材质研发一致目标。最早的树脂镜片主要材料为CR-39（ADC，碳酸丙烯乙酸脂），阿贝数较高、光学性能优异，但因折射率仅有1.50从而导致高度数镜片过厚。因此近年来镜片材质的迭代主要围绕打造更清晰且更薄的镜片进行，拥有1.56折射率的DAP材料替代ADC成为市场应用主流。1987年三井化学锚定高折射率和高阿贝数两个目标研发出MR（MitsuiResin，三井树脂）材料，形成了由MR-8到MR-174的产品系列，并进一步引发镜片材料革新，其中MR-17的折射率达到1.74，能够满足追求极薄和高端镜片的消费者需求。 图6消费者更换眼镜频率多为6个月-1.5年 图7近半数消费者购买儿童青少年近视镜消费超千元 更换频次加快，消费意愿提升，眼镜行业规模持续扩容。根据艾瑞咨询数据显示，消费者眼镜使用寿命多在6个月-1.5年，更换眼镜的主要原因来源于镜片，例如原有镜片无法满足功能性需求、长期使用导致镜片磨损等。从购买实际消费来看，消费者在购买眼镜上的花费主要集中在800-2000元内，其中儿童和青少年近视镜花费显著更高，约46%的消费者为儿童青少年近视镜支付千元以上价格。换镜周期的缩短和客单价的提升有望驱动眼镜行业规模快速增长。 图8消费者在儿童青少年近视镜上花费最高 2.2.2.近视防控等功能性镜片渗透率持续提升 应用场景逐渐细分，普通单光镜片难以满足需求，功能性镜片应运而生。 根据艾瑞click平台数据显示，45.7%的消费者拥有多副近视眼镜是为了满足多个场景使用需求。事实上，户外工作者、近距离用眼易疲劳者、长时间使用电子产品的用户对近视镜片的需求存在差异，同质化的普通镜片较难满足消费者的细分需求，功能性镜片应运而生。通过调整镜片的基础材料、配方、光学设计或镜片膜层等方法，功能性镜片能够在基础功能之上兼具防蓝光、控近视、抗疲劳、易清洁等特性，适用于更多人群，技术要求和价值量同样更高。根据艾瑞调研数据，在已购眼镜中，功能性眼镜占比已经达到73.5%。 图9多样化需求促进行业形成“一人多镜”趋势 目前主流的近视防控手段包括多焦点离焦镜片、角膜塑形镜及低浓度阿托品等。相较于通过框架镜片防控的手段，角膜塑形镜对患者自身条件存在更多限制，且在摘戴过程中发生感染的几率更大，镜片费用及维护费亦十分高昂；而低浓度阿托品尽管使用便捷，但效果相对更轻微，多作为辅助调节手段使用。因此，框架镜片仍为近视解决方案的主流选择。 表6:目前近视解决方案主要包括矫正镜片、隐形眼镜和低浓度阿托品等 离焦镜能够有效抑制近视加深。传统单焦点镜片只有一个光度，因此透过镜片中间看到的部分能够在视网膜上清晰成像，但透过镜片周边区域看到的部分则成像在视网膜后方，导致周边远视性离焦。人眼自我调节机制会导致为消除周边远视性离焦而向后拉长眼球加剧近视，因此传统镜片仅能够起到视物清晰的基本作用，却无法抑制近视增长。离焦镜采用中心及周边近视离焦原理设计，在普通单焦点框架眼镜的基础上周边焦点前移，通过离焦像来控制眼轴过快生长及延缓近视加深。 图10离焦镜能够通过膜前离焦抑制眼轴过快增长 图11戴镜 12M 临床数据轻松控Pro近视防控效果 离焦镜或逐步形成对角膜接触镜片的替代。欧普康视财报显示，2018年以来其角膜接触镜片的同比增速逐步放缓，并于23Q3转负，公司财报的分析显示，其中一个原因是部分角膜塑形镜的潜在用户选择了减离焦框架眼镜，框架眼镜不属于医疗器械，营销宣传上管控较松，主渠道又是终端数量较多