美容护理2024年度投资策略：分化中寻找确定性

分化中寻找确定性 ——美容护理2024年度投资策略 分析师：梁瑞SAC编号：S0870523110001 主要观点 消费：渐进复苏，行则将至 ◆23年下半年消费持续温和复苏趋势。我们认为2022年底至2023年5月受线下人流恢复叠加2022Q2低基数，总体消费呈现复苏态势；消费者信心指数和预期指数都呈现上升趋势。23年5月以来，总体消费弱势复苏趋势显现，社零增速放缓，消费者信心指数和预期指数疲软。8月以来社零增速环比改善。我们预计2024年消费将延续复苏趋势，受2023年基数影响，预计总体社零增速前低后高，医美和化妆品等可选消费需求有望改善。美护板块跑输大盘。截至2023年12月20日，美容护理（申万）板块较年初-34%，沪深300较年初-15%，板块总体表现弱于大盘。Q3基金重仓美护板块规模环比下降。 医美：长期渗透率提升逻辑不变，关注高增细分赛道和新品获批进展 ◆需求端，长期来看医美行业渗透率提升、单人疗程数增加依然有较大发展空间。根据《中国医美行业2023年度洞悉报告》，2023年疫后消费修复，预计整体医美市场增速可达20%左右，未来四年预计市场将保持15%左右的年复合增长；供给端，消费者需求更加多元的趋势下，医美机构和厂商需要持续开发新产品。其中胶原蛋白认知度不断提升，预计市场规模保持快速增长；我们认为再生类随着厂商和机构端推广增长以及更多新打法的开发，有望持续放量；关注玻尿酸新品和细分适应症、肉毒拿证进展及光电国产替代情况；机构端营销方式更加多元，预计头部机构有望受益。 化妆品：行业分化趋势明显，关注品牌综合竞争能力 ◆行业消费整体呈现温和复苏趋势，2023Q3美妆大盘整体表现平淡，渠道和品牌均呈现分化趋势。渠道端，天猫延续弱势，抖音渠道逆势高增。品牌端，具有更强综合实力的龙头马太效应进一步凸显，受核废水影响日系品牌下滑明显。我们认为化妆品消费韧性强，流量竞争加剧背景下，拥有产品研发+营销+运营+组织灵活性等综合竞争优势的品牌增长确定性更强。 投资建议 ◆投资主线一：关注处于行业发展初期，行业规模快速扩张的胶原蛋白市场，锦波生物、巨子生物、江苏吴中等。 ◆投资主线二：关注具有强α的美护龙头标的，珀莱雅、科思股份、爱美客等。 ◆投资主线三：关注短期组织、业务等调整优化成果逐渐显现、边际改善标的，福瑞达、上美股份、贝泰妮、丸美股份、水羊股份等。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；第三方线上数据统计口径差异风险；法律诉讼风险；监管加强风险；医美产品获证时间延后风险；新品研发不及时风险等 目录 SECTIONC o n t e n t 一、行业回顾：消费渐进复苏，美护板块估值回调二、医美：长期渗透率提升趋势不改，短期关注新品放量催化三、化妆品：行业重塑品牌分化，优选国货龙头四、风险提示 1.1消费：K型复苏，行则将至 ◆23年下半年消费弱势复苏：我们认为2022年底至2023年5月受线下人流恢复叠加22Q2低基数影响，总体消费呈现复苏态势；其中，消费者信心指数和预期指数自2022年11月至2023年Q1总体呈现上升趋势。23年5月以来，总体消费弱势复苏趋势显现，社零增速放缓，消费者信心指数和预期指数疲软。8月以来社零增速环比改善。 ◆化妆品：美妆大盘增长放缓，消费整体呈现弱复苏趋势。我们认为美妆个护板块具备高粘性和消费韧性，随着2024年消费信心回暖，以及理性消费趋势下，我们预计未来能够把握市场需求动向、综合能力突出的国货美妆龙头有望逐渐提升市场份额和抢占消费者心智。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.2行情回顾：年初至今美容护理表现弱于大盘，估值持续下探 ◆美护板块跑输大盘：截至2023年12月30日，美容护理（申万）板块较年初-32%，沪深300较年初-14%，板块总体表现弱于大盘。 ◆医美：我们认为年初受益于线下人流恢复，需求回补；我们认为5月以来受五一及暑期出行分流影响表现平淡，十一假期延续弱复苏趋势。 ◆美妆：我们认为上半年受益于疫情放开消费复苏及去年二季度低基数；下半年受三季度美妆消费淡季及双十一表现弱势影响。 1.3基金持股：Q3基金持仓美护占比环比有所下降 ◆23Q3基金美护板块基金重仓持股总市值为113亿元，同比-45%，环比-15%。 ◆持股市值占基金净值比合计为0.04%，同比-0.04%，环比-0.01%。持股市值占基金股票投资市值的比合计为0.19%，同比-17%，环比-2.9%。 1.4个股：Q3业绩环比放缓，24年估值具备性价比 ◆美妆：三季度为美妆淡季，同时受618及双11的影响，板块中主要标的营收增速环比有所放缓。龙头珀莱雅仍保持20%+的较快增速，防晒剂龙头科思股份淡季不淡延续高增；此外，贝泰妮、丸美股份营收端改善，我们认为公司渠道、组织等调整成果初显。 ◆医美：我们认为受三季度暑期出游、总体消费弱复苏等影响，三季度医美总体表现平淡，龙头爱美客增速环比放缓，估值回调；胶原蛋白赛道持续升温，锦波生物业绩持续高增。 资料来源：wind，上海证券研究所 目录 SECTIONC o n t e n t 一、行业回顾：消费渐进复苏，美护板块估值回调二、医美：长期渗透率提升趋势不改，短期关注新品放量催化三、化妆品：行业重塑品牌分化，优选国货龙头四、风险提示 2.1长期渗透提升逻辑不改，行业规模保持较快增长 ◆国内医美渗透率仍处于较低水平。根据华经产业研究院，2022年中国医美项目渗透率为4.5%，较日本11.3%、美国17.2%和韩国22.0%仍有较大提升空间。长期来看医美行业渗透率提升、单人疗程数增加依然有较大发展空间。 ◆预计医美行业仍保持较快增速。根据《中国医美行业2023年度洞悉报告》，2023年疫后消费修复，预计整体医美市场增速可达20%左右；未来四年预计市场将保持15%左右的年复合增长。 资料来源：《中国医美行业2023年度洞悉报告》，艾尔建美学与德勤管理咨询分析，上海证券研究所 资料来源：华经产业研究院，上海证券研究所 2.2医美消费粘性大，需求多元化 ◆“熟龄”消费者为医美主力军，具有一定的消费能力。根据Mob研究院2023年8月的数据，从年龄分布看，约80%的求美者年龄在25岁以上；职业分布上，60%为企业白领。并且对于进行过医美的人群中，未来是否会进行类似医美项目的选择中，67%的消费者表示会，医美消费具有较强粘性。 ◆消费者需求更加多元，关注新产品。根据《中国医美行业2023年度洞悉报告》，消费者的关注点从局限在面部逐步拓展至身体、牙齿、头发等部位，因此医美机构和厂商需要持续开发新产品。图8医美消费人群职业分布（%） 资料来源：Mob研究院《2023年医美人群洞察报告》，上海证券研究所 2.3玻尿酸：仍是重要注射项目，细分适应症+高端新品 ◆玻尿酸注射仍是重要项目，长期规模无虞。根据《中国医美行业2023年度洞悉报告》，（1）医美高端消费人群54%关注注射类项目，其他人群32%关注注射类项目。注射类项目中最关注的是玻尿酸注射。（2）消费者关注注射类项目，玻尿酸作为医美入门级产品，仍然是求美者主要的关注项目，因此我们认为玻尿酸长期规模无需担忧。 ◆短期通过新适应症+高端化带动增长：我们认为玻尿酸产品竞争加剧，短期可以拓展新适应症，由单一部位适应症拓展到全面部多部位适应症，从而提升客单。此外，我们认为医美上游厂商通过加强技术研发，推出功效、安全性都方面更优的新品，拓展高端市场。 资料来源：《中国医美行业2023年度洞悉报告》，艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研，上海证券研究所 2.3再生类：功效更强，持续放量 ◆再生类产品功效更强：再生材料属于一种胶原蛋白刺激剂，通过刺激胶原蛋白再生来达到填充塑形及紧致抗衰的作用，从而达到皮肤年轻化的效果，具有效果自然、更长效、抗衰老等优势。 ◆目前市场上主要有三款获批：濡白天使、伊妍仕和艾维岚。其中少女针和濡白天使均无需复配，拥有即刻效果。 ◆我们认为再生类产品仍处于市场教育的阶段，随着厂商和机构端推广增长以及更多新打法的开发，我们看好其持续放量。 2.3胶原蛋白：重组胶原性能更优，空间仍待挖掘 ◆重组胶原蛋白解决了动物源的安全问题，且合成周期较短，原料成本便宜，可产生规模效应。根据巨子生物招股书，2021年重组胶原蛋白填充剂市场规模达到37亿元，同比增长32%，2027年预计为137亿元，2022~2027CAGR预计为22%。我们认为随着市场对于胶原蛋白的认知逐渐提升以及价格更低的重组胶原蛋白获批，预计胶原蛋白市场规模保持快速增长。 ◆重组胶原蛋白技术壁垒高。2021年锦波生物III类重组胶原蛋白获批，薇旖美上市，标志着我国打通了人源化胶原蛋白全链条技术0到1的原创性成果突破。巨子生物、江苏吴中等企业纷纷入局，预计2024和2025年有望陆续获批上市。 2.3肉毒：拓客属性强，关注拿证进展 ◆肉毒素拓客属性强，市场快速增长。肉毒素可作用于多个身体部位，具备多种联合应用场景，与多种产品搭配实现“1+1>2”的效果，从而提升产品的复购率，同时也得益于其较高的安全性，具备较好的拓客属性。根据艾瑞咨询和新氧大数据，2019年到2021年肉毒素占注射类医美市场的比重由32.7%提升至52.9%。根据华经产业研究院数据，2022年中国合规渠道肉毒素市场规模为83亿人民币，预计至2023年中国肉毒素市场将达到97.58亿人民币，2017-2023年复合年均增长率16.37%。 ◆国内仅四款肉毒素正式获批。目前包括爱美客、华东医药、复星医药等公司均有肉毒产品在研。 2.3减重：利拉鲁肽减重适应症获批，减肥药风起 ◆国内首个glp-q药物肥胖适应症获批，预计减肥药市场快速增长。根据弗若斯特沙利文的数据，预计2022年国内减肥药市场规模为44亿元，同比+46.7%。预计2030年全球减肥药市场达到115亿美元，2021-2030年CAGR为16%。2023年7月底华东医药利拉鲁肽肥胖或者超重适应症获批，成为国内首款获批该适应症的GLP-1药物。 ◆原研诺和诺德，从销售额看，2022年利拉鲁肽减肥针（Saxenda）15.46亿美元、索马鲁肽减肥针（Wegovy）8.74亿美元，减肥适应症合计约24亿美元。23H1分别实现9和18亿美元销售额，合计27亿美元。 ◆礼来的替尔泊肽（GLP-1R/GIPR）2023上半年总销售额达到15.5亿美元，仅第二季度销售额就达到9.8亿美元，环比增长72%。礼来公司预计替尔泊肽2023年销售额将达40亿美元。 资料来源：同写意Biotech，上海证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，中商情报网，上海证券研究所 2.3光电：射频类调整为三类监管，或加速国产替代 ◆医美光电类受消费者青睐，根据艾瑞咨询数据，2022年占中国非手术类医美项目的比重达到53%。根据能量源形式分为激光、射频、超声等项目。 ◆2024年4月射频类按三类械监管：2022年3月，国家药监局发布关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告，对于射频治疗仪类产品调整为三类监管。2023年4月国家药监局器审中心发布《射频美容设备注册审查指导原则》进一步规范射频美容设备的管理。自2024年4月1日起，射频治疗仪、射频皮肤治疗仪类产品未依法取得医疗器械注册证不得生产、进口和销售。 ◆射频治疗仪对应医美项目主要包括热玛吉、热拉提等。目前国内射频类设备以进口品牌为主，2021年以来半岛医疗等多个国产品牌获批。 资料来源：艾瑞咨询，上海证券研究所 资料来源：蛋壳研究院，NMPA，动脉网，上海证券研究所 2.4机构：营销多元化，龙头优势凸显 ◆消费者线上+线下多渠道获取信息。艾瑞调研显示，2022年线上渠道占比增加，用户信息来源更加广泛。其中线上渠道，微博/小红书等信息分享平台、新氧等垂直类医美网站、医美机构官网/APP仍是用户的主要线上渠道，垂直类医美论坛、抖音/快手等