更新报告-今世缘的后百亿时代：品牌驱动，增量可期

维持“增持”评级，维持目标价79.8元。维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为2.56元、3.19元、3.81元。 今世缘发展定位：省内实现品牌驱动，挤压增长与总量扩张并存。公司省内形成品牌驱动型增长，国缘系列在成熟市场形成高占有、高周转、高认知，对雅系及V系单品有明显的品牌拉动作用；公司在各区域市场发展模式仍有较大的差异，高占有市场呈现挤压式发展，成长型市场呈现总量式增长，省外市场仍处于渠道铺设阶段。 基于发展视角看待竞品、四开换新与库存：有挑战，有机遇。产品层面，我们认为此时进行国缘四开的迭代主要为二次优化渠道盈利并间接提振经销商信心，不会挫伤渠道推力；渠道层面，国缘系列在省内呈现明显的高周转状态，从库存动销比的角度看，公司的库存压力横向对标同业来看仍处于相对优势方；中期维度，我们认为国缘系列的市场优势来自于品牌认知带来的高周转及较为稳定的渠道盈利预期，竞品的市场策略对国缘系列影响有限。 白酒周期与今世缘的后百亿时代：品牌驱动，增量可期。我们认为2024年对白酒而言是库存周期的演绎，行业去库趋势或更明显，个股的业绩确定性取决于产品线、产品和品牌，以及营销体系；短期维度，公司在省内增量将依靠国缘品牌势能及产品线卡位，省外增量可通过高费用投放换取，中期维度，品牌高度和营销体系是关键。 风险因素:食品安全、白酒税收、消费政策变动等。 维持“增持”评级，维持目标价79.8元。维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为2.56元、3.19元、3.81元。 1、今世缘发展定位：由渠道驱动到品牌驱动，挤压增长与总量扩张并存。 公司在省内由渠道驱动转为品牌驱动，产品线优势凸显。2023年公司省内的高占有市场（淮安、南京等）国缘V系、国缘雅系增速领先，成长型市场（苏中、苏南等）国缘V系及四开增速领先，省内国缘系列增速整体略快于今世缘典藏系列。我们认为，公司经过2019至2023年省内市场深耕，已经形成品牌驱动型增长，且充分发挥其产品线优势：1）国缘系列的对开、四开在南京等消费高地已经产生较为明显的高占有、高周转、高认知，国缘系列对雅系及V系单品有明显的品牌拉动作用；2）白酒产品结构沉降带来的100-300元价位带扩容，国缘雅系和开系价格定位恰好契合消费趋势。 区域市场增长模式仍存分化，挤压式增长与总量扩张并存。我们认为今世缘在省内、省外各区域市场发展模式仍有较大的差异：1）高占有市场（南京、苏北等）呈现挤压式发展，国缘四开价位以上的增长空间来自于对同价位竞品的挤压，四开以下产品则依靠国缘系列的高品牌认知实现对规模以下企业竞品的挤压；2）成长型市场（苏中及苏南区域等）呈现明显的总量式增长，国缘系列在苏中、苏南品牌认知度有明显提升，借助新渠道拓展实现较为明显的总量增长；考虑到苏中、苏南消费力，国缘系列主要资源投入仍聚焦在次高端及以上单品，产品结构领先；3）省外市场仍处于渠道铺设阶段。2023年公司省外占比较为稳定，邻近苏北区域表现较好，但整体仍处于渠道铺设阶段，2023年白酒需求弱复苏延续，竞品挤压式竞争对省外拓展仍有一定影响，考虑到国缘省外品牌认知及渠道深度，公司省外市场尚未显著发力。 2、基于发展视角看待竞品、四开换新与库存：有挑战，有机遇。 国缘四开换新优化渠道盈利，提振渠道信心：公司近日发布第五代国缘四开，渠道预计2024年春节将实现五代国缘的全面投放，我们预计第五代国缘在终端指导价层面将呈现微幅调整，且打款价上调幅度与费用投入力度同频，我们认为此时进行国缘四开的迭代在主要为二次优化渠道盈利并间接提振经销商信心，不会挫伤渠道推力。 库存与动销匹配度较高，渠道秩序相对稳定：2023Q2以来国缘系列在成熟市场一批商库存环比略有抬升，我们认为国缘系列库存结构主要集中在成熟市场的四开以上产品，国缘雅系在全省范围内仍呈现阶段性缺货状态，国缘系列在2023年实现较为明显的品牌认知突破，产品呈现较为明显的高周转状态，因此，从库存动销比的角度看，公司的库存压力横向对标同业来看仍处于相对优势方。 优势源于自身，与竞品共赢仍有可能：国缘系列同价位竞品在2023Q4主要采取费用投入的方式来进行去库，23Q4末竞品在省内成熟市场库存环比回落，我们认为国缘系列的市场优势来自于品牌认知带来的高周转及较为稳定的渠道盈利预期，竞品的市场策略短期对国缘系列影响有限。 3、白酒周期与今世缘的后百亿时代：迎难而上，增量可期。 我们认为，2024年对白酒而言是库存周期的演绎，行业去库趋势或更明显，关注个股竞争优势。目前行业渠道仍普遍处于累库状态，需求层面延续分化趋势，超高端及腰部价位相对需求较优秀，我们认为个股的业绩确定性取决于：产品线、产品和品牌，以及营销体系；我们认为消费分层趋势将延续，后续白酒定价的两极化会更明显，白酒在腰部以下仍有量的空间，在超高端部分仍有价的空间；综合以上，我们认为在2024年产业中的大型企业竞争优势更明显，腰部及超高端为主体的龙头企业业绩确定性更强。 后百亿时代下的今世缘：利用自身品牌优势迎难而上，增量可期。 基于对白酒周期的推演，我们预计2024-25年行业份额集中、产品结构下沉的趋势会延续，今世缘后续的营收增量空间来自于：1）省内借助品牌势能在苏南、苏中市场通过渠道拓展实现市占率的提升，利用V系、国缘对开、国缘雅系的持续放量实现对超高端及腰部价位的份额占有； 2）省外市场可效法古井贡酒，通过高费用投放换取阶段性的高市场占有。 中期维度，白酒在下一轮上行周期中将更为强调规模优势，白酒在量和价的层面或更加集中，对今世缘而言，品牌高度和营销体系是关键。 风险因素 1）食品安全：食品安全隐患会对企业信誉产生重大影响 2）白酒税收、消费政策变动等：白酒生产、流通环节的税率提升及间接消费管制或影响白酒供给或需求。