手握穿越周期的筹码，洪流之下拾级而上

过度内卷削弱行业成长属性，下行周期企业寻求突围。回顾历史，光伏行业前两轮能走出低谷的核心原因都在于需求天花板得以被打开，但这次我们认为需求短期内再得到释放的可能性并不高，高溢价、玩家少、增速快的个别市场在行业整体处于下行周期的时期更显珍贵，尤其在当前的世界格局下，某些需求旺盛的好市场可能也只是仅少数玩家可见，换而言之，出海是门槛最高的一条突围路径。 海外建厂为龙头必选项，但并非一劳永逸。国内厂商的集体出海并不一定会削弱阿特斯的渠道优势，反而有可能会凸显公司在海外高盈利市场的资源积累。在贸易分歧仍存的情况下，出海产能在后续建设、经营、获取补贴认证等方面不确定性仍较高，类比FirstSolar，阿特斯在母公司的辐射下具备一定的“北美”企业属性，与资金、技术、产能这些传统硬实力相比，多年海外布局而形成的“软实力”可能门槛更高且在短期内更难以被企及。 全球产能一体化布局，经营韧性、业绩弹性兼备。公司积极加码美国当地的产能建设，预计在美电池+组件的产能落地后将能享受11￠/Wdc的生产补贴。回A后公司过去产能、产品的短板有望迅速补齐，后续新增的电池产能将均采用N型TOPCon技术，一体化程度也在显著提升，即便在周期波动中公司单瓦盈利及整体业绩的安全垫仍有望持续增厚，独特的海外经营优势以及新产能及时落地为公司出货量、盈利带来可观的弹性空间。 全球储能风起但分化，阿特斯背靠股东资源发力高盈利市场。预计全球储能系统出货量在2025年将达436.48GWh，成为增长速度最快的新能源领域之一，但由于商业模式、政策、供需结构的差异各地储能市场景气度开始出现分化，短期内预计储能市场表现的景气度将为美国>欧洲>中国、大储>户储。 CSIQ集团旗下Recurrent Energy全球储备储能项目已达54.54GWh，其中北美地区、欧非中东地区分别储备19.34、20.60GWh，项目资源丰富且优质。 公司背靠国内强大的锂电供应链， 自身产能也将在23年底于盐城达到10GWh以上的规模，叠加独树一帜的集团股东项目资源，在产能与订单齐放量的支撑下，乐观看好阿特斯明后年储能板块业绩的成长性与确定性。 盈利预测：结合公司各板块未来发展逻辑及业绩期望，预计公司2023-2025年实现营业收入523.63、690.13、845.89亿元，实现净利润38.30、44.12、56.46亿元，同比增长77.6%、15.2%、28.0%，对应EPS分别为1.04、1.2、1.53，当前股价对应的PE倍数为11X、10X、8X，给予公司2024年14-16X的估值水平，对应目标价区间16.75元-19.14元，上调至“买入”评级。 风险提示：风光伏装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等。 1.以稳健为底色，力争“跑最久”的光伏老兵 1.1历经二十年峥嵘岁月，回A再添发展动力 阿特斯是全球最大的太阳能光伏产品和能源解决方案提供商之一，目前核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产和销售，截至2022年底，阿特斯已累计为全球160多个国家的两千多家活跃客户提供了超过90吉瓦的太阳能光伏发电产品。而以光伏组件为基础，公司业务亦向光伏应用解决方案、电站开发及运营的领域延伸，光伏应用解决方案包括光伏系统业务、大型储能系统和光伏电站工程EPC业务，电站开发及运营则包括电站销售业务和发电业务，而由于控股股东出于组织架构调整的考虑，截至2021年底，公司已不再从事电站开发及运营业务。公司在光伏行业深耕多年，产品线完备且优质，组件产品包括高功率双核电池组件（霹雳波HiKu/BiHiKu系列）、双核电池组件（酷Ku/BiKu系列）、高密度单晶电池组件（海蒂曼HiDM系列）、HJT异质结组件（HiHero系列）、TopCon组件（TOPHiKu/TOPBiHiKu系列），针对地面电站、分布式屋顶的各场景对于发电量、美观度的需要全面布局。 图表1：阿特斯产品业务结构 公司前身为阿特斯阳光电力集团有限公司，是加拿大CSIQ（Canadian Solar Inc.）于2009年出资设立的组件和系统解决方案业务（Module and System Solutions, MSS）子公司。加拿大CSIQ公司成立于2001年，并于2006年在美国纳斯达克上市。十几年间，CSIQ通过技术革新、全球设立子公司、收购光伏项目开发商参与公用事业项目等方式不断壮大公司规模，并将业务开拓至储能领域，2020年底，为了更好地发展组件业务，CSIQ决议将公司的MSS业务板块拆分上市，子公司阿特斯有限由有限责任公司以发起设立的方式整体变更为股份有限公司，并成功引进了多家知名机构投资者和战略合作伙伴。阿特斯有限名称自此变更为阿特斯阳光电力集团股份有限公司，并陆续剥离旗下海外电站开发及运营业务。公司当前专注于光伏组件的研发、生产和销售及提供电站系统产品、电站工程EPC等能源解决方案。2023年，阿特斯成功在科创板上市，募集资金提升自身组件产能、一体化率，为自身发展再添新动能。 图表2：阿特斯发展历程 公司股权结构稳定且集中，截至2023年三季报，公司控股股东CSIQ直接持有公司62.24%的股份，实控人瞿晓铧博士深耕光伏行业多年、实战经验丰富，通过控股CSIQ间接持有公司约13.26%股份，前十大股东除了投资机构以外还包括以往股权激励、新股配售后的员工持股平台，与员工加深羁绊，提高经营管理的稳定性。公司国内外控股子公司、孙公司众多，相关布局包括技术、材料、销售、投资等各业务领域，助力光伏、储能产品在全球范围内持续领跑。 图表3：阿特斯股权结构（截至23年三季报） 1.2组件出货助力业绩成长，扰动已过盈利趋向稳定 光伏行业全球装机景气支撑公司营收稳步增长，2022年营收同比增长达69.71%，虽然受到上游原材料价格波动以及新冠疫情影响，公司在2021年出现利润承压，但随着公司一体化程度提升、海外运费回落、成本压力减缓，产品盈利水平得到逐步改善。2023年前三季度，公司实现营业收入391.19亿元，同比增长17.05%；实现归母净利润28.4亿元，同比增长126.02%；前三季度组件出货量约22.6GW，同比增长53.7%，成功回A募资约70亿元投资拉棒、硅片、电池片、组件全产业链项目，一体化布局趋于完善，继续增厚硬实力。 图表4：2019-2023前三季度公司营业收入及同比（亿元） 图表5：2019-2023前三季度公司归母净利润及同比（亿元） 2019-2021年，新冠疫情扰动海运供给，海运费用急剧提升对于境外收入占比高的阿特斯影响显著，叠加硅料、EVA材料价格上涨，导致公司产品毛利和盈利下挫，21年9.26%的毛利率、0.15%的净利率为近年最低谷水平。而随着短期扰动因素的缓解，以及公司持续对产品进行降本增效，2022年公司的毛利和利润就得到显著的好转，2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为14.78%、7.26%，较2022年全年分别提升3.37pct和2.74pct。费用方面，公司管理费率随着近年电站开发运营业务的剥离而逐步下降，财务费用则受汇兑损益影响波动较大，今年前三季度产生研发费用4.86亿元，已超过2022年全年研发费用，2023Q3研发投入同比50%以上增长，研发投入主要集中在N型光伏电池等新技术领域，持续巩固公司技术优势。 图表6：2019-2023前三季度公司毛利率及净利率（%） 图表7：2019-2022公司与可比公司组件毛利率 图表8：2019-2023公司前三季度三费费用率 图表9：2019-2023前三季度公司研发费用及费用率 产品结构清晰，海外市场优势显著。公司主营产品为光伏组件产品，2023H1公司光伏组件产品实现营收224.25亿元，占公司总营收的85.9%，产品主导地位清晰；光伏应用解决方案实现营收30.78亿元，占比为11.79%；光伏储能系统产品1.69亿元，占比0.65%。从销售市场分布来看，2023H1公司在中国大陆实现营收72.38亿元，占比为27.73%，海外市场为公司的主要销售市场，出口份额高。海外市场尤其是美国市场具备高价格高盈利属性，阿特斯竞争优势显著。 图表10：2023H1公司各业务营收占比 图表11：2023H1公司境内外营收占比 2.周期洪流下韧性、弹性可期的光伏龙头 2.1行业长期：“低渗透+大空间”驱动持续成长 在经历跌宕起伏数十年的行业发展历程后，光伏产业呈现出成长性与周期性兼备的行业特点，成长性来自于全球光伏装机规模的快速增长，而周期性则是由于海内外政策、新技术对需求的影响以及上游硅料投产时间、成本与中游环节不匹配。从当下节点来看，即便风光等新能源已成为新增装机的主力军，但从发电贡献的角度来看，光伏发电比例仍仅有个位数，离国家设定的发电占比目标差距较远，即便存在消纳问题对于发电的影响，但我们认为当下暴露的缺陷对于新能源的长期发展也并非是坏事，配储、输配电基础建设、智慧电网、电力现货市场交易的多管齐下有望为新能源的建设扫清障碍，结合海外发达国家的新能源发电对比，国内当前仍属于光伏的低渗透率时期，再考虑到亚非拉、中东地区等新兴市场情况，当下全球也都在光伏发电的初期阶段，光伏行业长期高成长的空间与趋势仍然确立。 图表12：全球光伏新增装机及增速 图表13：中国太阳能发电量及发电占比 政策加码、经济性凸显，行业长期发展动能不减。2030碳达峰、2060碳中和宏大的目标指引，以及整县推进、大型风光基地等相关政策的持续加码，为光伏行业发展夯实地基，平价上网时代的到来则让光伏装机得以加速，截至2023年11月，国内光伏累计装机已达557.6GW。而根据《构建新型电力系统路径研究》预计，2030年中国风光发电占比将提高到22.5%， 在该发电占比下 ， 我们测算对应光伏累计装机需达1200GW-1500GW，再加上后续持续推进的新型电力系统构建进程，行业天花板仍具备宽裕的想象空间。 图表14：2023年以来中国部分可再生能源相关政策 而在土地财政难以为继、经济发展动能减弱的当下，国内光伏产业的发展则更加具备迫切性与必要性。截至12月20日，根据PVInfolink数据，182单晶双面组件已下降至0.98元/W，与年初1.85元/W相比下滑46.8%，在发电量、电价、其他成本相同的条件下组件价格下滑显著影响光伏项目IRR表现。国内大部分光伏电站持有者或业主为国央企，项目盈利性愈发凸显以及长达25年的稳定现金流收入有望让新能源项目成为财政收入的稳定支柱，也正因绿电项目对于财政重要性愈发显著，我们对于后续绿电价格的表现同样保持乐观。而对于制造端，根据Wood Mackenzie统计数据，国内光伏产业链当下各环节的有效产能已占比全球超80%，国产产能、国产厂商供应全球的格局短期内难以更改，在全球能源转型加速的趋势下，为保持新能源行业产能、技术、成本优势继续具备较高的出口竞争力，产业端有望长期获得资源倾斜以及良好引导。 图表15：组件价格对应项目IRR敏感性 图表16：中国光伏产业链主要环节产能份额 政策利好不断，IRA提振美国长期需求景气。美国光伏装机在2008年ITC政策的税收抵免下呈现快速成长趋势，新增装机量由2010年不足1GW增长至2016年约15GW，虽然在此之后由于当时在任政府的能源偏好转变以及组件供给的受限，美国光伏装机增速开始放缓，但随着拜登政府的上任，光伏发电及投资的重要性被重新提及，赦免组件关税等一系列利好措施及平价时代的到来让美国装机得以重回成长。尤其到了2022年，在高通胀、ITC补贴即将退坡的阴霾下，拜登签署了通胀削减（IRA）法案，在该法案的支持下，我们认为美国光伏装机未来十年时间内又有了稳定且可靠的增长动力。根据IRA细则，美国政府将延长ITC/PTC税收抵免政策的有效期限，而且积极上调各类项目的补贴额度上限，户用光伏从之前26%的补贴比例提升至30%，工商业/公用事业光伏补贴上限则从原来的30%提升至70%，新法案让投资运营商可以合理安排项