首次覆盖：资本充足 资产质量稳健

资本充足资产质量稳健 ——沪农商行（601825）首次覆盖 充足的资本为规模扩张提供支撑：沪农商行资本充足率相关指标高于上市农商行的平均水平。充裕的资本，为公司未来规模的扩张提供支持。随着战略规划的推进，贷款结构逐步优化：过去三年，贷款总额占生息资产的比重有所上升。受零售贷款中经营贷的快速增长推动，同期零售贷款占比略有提升。对公贷款端，公司持续优化信贷结构，压降房地产相关贷款，同期，信息技术以及制造业的贷款占比明显提升。零售贷款方面，按揭贷款的占比下降，但仍高于农商行平均水平；个人经营贷和消费贷占比分别较2019年末提升了23.5和5.4个百分点。 总股本（百万股）9,644.44流通A股（百万股）4,621.76收盘价（元）5.75总市值（亿元）554.56流通A股市值（亿元）265.75 净息差受重定价因素影响持续收窄：近年来，随着公司零售转型以及普惠金融等战略的逐步推进，信贷结构逐步优化，体现为零售贷款占比的上升，以及企业端贷款行业分布更加均衡，使得贷款端的整体收益率下行幅度明显低于行业均值。负债端，存款占计息负债的比重、活期存款占比以及企业存款占比均高于上市农商行的平均水平，使得沪农商行综合存款成本持续低于上市农商行均值。未来受行业趋势性因素的影响，潜在的重定价等因素对资产端收益率形成负面拖累，但是从需求的角度看，上海市作为经济发达地区，融资需求相对较为旺盛，新发放贷款的收益率或好于同业。而负债端，由于企业存款占比高，预计随着宏观经济的回暖，存款活化率有望快速提升。 区域优势决定资产质量大方向：由于沪农商行主要业务集中于上海地区。其中，90%以上的贷款集中在上海地区。资产质量整体相对较好，不良率和关注率均较低。信用成本率均值仅为0.85%，不良生成率均值仅为0.34%。我们估计未来拨备计提力度下行空间有限，对当期利润释放的支撑作用或下行。 盈利预测与投资建议：我们测算的公司2023年-2025年营收同比增速6.2%/6.58%/9.48%，归母净利润同比增速为9.35%/9.08%/11.23%。当前公司股价对应的静态PB估值在0.5倍，低于上市农商行平均估值水平。按照2022年末分红和当前股价计算的股息率在5.9%。考虑到公司稳健的资产质量，充足的资本，首次覆盖，给予公司增持评级。 风险因素：净息差收窄超预期；资产质量波动超预期等。 正文目录 1沪农商行的发展历程及未来三年发展战略...................................................................3 1.1公司发展历程及当前股东结构............................................................................31.2公司经营网络以及特色业务................................................................................31.3沪农商行新发展战略............................................................................................4 2充足的资本为未来的规模扩张提供支撑.......................................................................4 2.1充足的资本为未来的规模扩张提供支撑............................................................42.2随着战略规划的推进，贷款结构逐步优化........................................................5 3净息差受重定价因素影响持续收窄...............................................................................7 4零售业务收入贡献度提升...............................................................................................9 4.1零售业务收入贡献度提升....................................................................................94.2手续费业务收入结构优化..................................................................................10 5区域优势决定资产质量大方向.....................................................................................11 6盈利预测及投资策略.....................................................................................................13 7风险提示.........................................................................................................................14 图表1:沪农商行股东持股结构（单位：股，%）..........................................................3图表2:网点数量对比（单位：家）.................................................................................4图表3:贷款投向分布占比（单位：%）..........................................................................4图表4:核心一级资本充足率（单位：%）......................................................................5图表5:规模同比增速（单位：%） ..................................................................................5图表6:贷款占生息资产的比重（单位:%）.....................................................................6图表7:截至2023年末贷款结构（单位：%）................................................................6图表8:企业贷款行业分布图（单位：%）......................................................................7图表9:零售贷款结构（单位：%） ..................................................................................7图表10:贷款收益率（单位：%） ....................................................................................8图表11:新发放贷款利率（单位：%）............................................................................8图表12:个人客户数和管理个人客户金融资产规模（单位：万户，亿元）.............10图表13:手续费收入结构（单位：%）..........................................................................11图表14:不良率（单位：%）..........................................................................................11图表15:个人贷款不良率（单位：%）..........................................................................12图表16:信用成本率（单位：%） ..................................................................................12图表17:不良生成率（单位：%） ..................................................................................12图表18:拨备覆盖率（单位：%） ..................................................................................13 1沪农商行的发展历程及未来三年发展战略 1.1公司发展历程及当前股东结构 沪农商行成立于2005年8月，由原上海市农村信用合作社联合，14家区县联社，219家基层信用社共234家上海农村信用合作社法人机构改制而成。2007年9月，公司通过定增引入海外战略投资者澳新银行。2010-2018年，公司通过多次增资扩股进一步扩充注册资本至上市前的86.8亿元。2021年8月，公司在A股上市。截至2023年6月末，第一大股东上海国有资产经营有限公司，持股占比9.29%，中国远洋海运集团有限公司和宝山钢铁股份有限公司并列第二，持股比例均为8.29%。 1.2公司经营网络以及特色业务 截至2023年6月末，沪农商行共有363家分支机构，其中：上海地区分支机构356家，其中，上海郊区网点占比超过75%；上海以外地区分支机构7家。其中，这7家分布于浙江省嘉善县2家，湖南省湘潭县3家，江苏省昆山市2家。从实际贷款的投放地区分布看，截至2023年中期，上海地区投放占比达到94.3%。 资料来源：公司公告，万得资讯，万联证券研究所 沪农商行作为一家扎根上海地区，立足本地的法人银行，坚持以“服务三农、服务小微、服务科创”作为立行之本，积极开展普惠金融服务活动。 科创金融作为公司的特色业务，近年来实现了快速发展。目前总行层面成立沪上首个总行级的科技金融事业部，与张江科技支行现有业务和模式有机融合，形成合力，逐步打造成为科技金融产品创新与机制优化的研发中心和科技专营团队孵化器。截至2023年6月末，科技型企业贷款余额832.5亿元，较上年末增长120.38亿元，增幅16.9%，贷款余额占比达到19.03%，较上年末上升1.46个百分点。科技型企业贷款客户数3074户，这些企业集中于制造业、信息传输、软件和信息技术服务业、科学研究和基数服务业等行业，户数占比分别为55.89%、16.66%和8.95%。科技型中小企业贷款余额及贷款户数占比分别为79.79%、97.17%；科技型企业无抵押类贷款余额占比61.11%；科技型企业中长期贷款余额占比40.62%。另外，科技型企业贷款户均余额进一步降低，其中单户余额1000万元及以下的企业户数占比74.11