首次覆盖报告：北京外企资产置换获批，资本化进程加速

投资建议：预计北京城乡2022-24年归母净利润6,740/7,341/8,232万元，对应EPS为0.21/0.23/0.26元，给予2023年高于行业平均135xPE估值，目标价28.40元。 人服行业领军者，全国布局综合服务。①老牌人力资源服务综合企业，业务范围涵盖人服全业务；②客户优质稳定且行业布局广泛，国资背景下获客和建立稳定合作关系的优势越发明显；③全国布局，跨区域扩张：服务网络遍及全国31个省市自治区400余座城市，实现“一地签约，全国服务”。 人服渗透率快速提升期，综合性龙头有天然优势。①劳资关系生变：供需逆转/流动性加大/用工规范化，企业探索低成本结构化用工是行业渗透率持续提升的核心驱动力；②我国人力资源服务业仍处渗透率快速提升期，大行业小公司且区域与行业割据明显；③行业比拼匹配/交付/管理效率/风险定价能力，锁定头部客户，提供综合解决方案是趋势，综合龙头占优，稳态有限集中。 产品/服务/平台三位一体，综合服务解决方案。①产品：公司产品线丰富，能够满足不同行业、不同企业的多元化需求;②服务：公司在全国各地拥有专业的服务团队，能够根据客户的不同需求，提供全面专业定制的服务；③平台：FESCOAPP员工自助服务平台、FESCO HR共享服务平台、易北京APP等平台提高人事服务管理效率。 风险提示：行业竞争加剧，客户流失率提高，宏观经济波动影响需求。 1.盈利预测与估值 考虑目前北京外企重组置换获批但核心业务尚未并表，出于稳健性考虑，本文仍以原北京城乡业务22-24年盈利预测作为估值依据，但提供北京外企2023-25年盈利预测作为备考。 预计北京城乡2022-24年归母净利润为6,740/7,341/8,232万元，对应EPS为0.21/0.23/0.26元，考虑到后续存在北京外企人力资源年服务业务并表带来的业绩增厚，给予2023年高于行业平均的135xPE估值，对应目标价28.40元。 本文进一步提供了北京外企人力资源服务业务的可比行业公司市值及估值水平作为参考： 表1：北京外企同行业可比估值（2022.08.01） 我们对北京外企核心业务收入和盈利情况进行了备考预测： 预计北京外企2023/24/25年归母净利润7.23/8.28/9.46亿元，若考虑发行股份及配套融资后的备考股本数（5.66亿股），对应23/24/25年EPS分别为1.29/1.48/1.69元。 表2：北京外企核心人力资源服务业务备考收入及利润假设（2023-2025年） 2.资产重组获批，资本化进程加速推进 2.1.人服行业龙头企业，业务网络遍及全国 北京外企服务集团是我国人力资源服务行业的领军者，以人力资源为主业板块。北京外企服务集团有限责任公司（外企集团）前身为北京市友谊商业服务总公司国内服务部，成立于1979年，是国内第一家从事人力资源服务的机构，也是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的企业集团。 外企集团的业务板块包括人力资源、商务服务、教育培训、文化创意、体育休闲和其他服务等，以人力资源作为主业板块，通过资源共享、业务衔接、平台构建等方式带动其他板块发展。 图1：人力资源板块为外企集团的主业板块 公司服务网络遍及全国，品牌力卓越。北京外企人力资源服务有限公司（FESCO）属外企集团人力资源板块，业务包含用工管理、人事代理、商业外包、健康管理、财税薪酬、弹性福利、管理咨询、国际人才服务、高端人才寻访等，目前为来自上百个国家和地区的4万余家客户、400余万名中外人才提供专业人力资源服务，服务网络遍及全国31个省市自治区400余座城市。 作为首家开展国际化合作实践的人力资源服务企业，北京外企自2010年起与士德科集团开展合资合作，创建FESCO Adecco品牌，在香港、澳大利亚等地设立子公司开展境外业务。 图2：北京外企聚焦全国一体化管理 客户包含各类国有企业、外资（合资）企业、民营企业和政府事业单位等，涵盖信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造、金融、快消品等众多行业领域，华为、顺丰、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星等行业龙头均是公司重要合作伙伴。 图3：公司客户覆盖重点产业领域 图4：公司客户包含优质企事业单位 北京外企的核心管理团队稳定，核心人员对于战略研判、产品开发、资本运营及企业管理等经验丰富，推动公司快速发展。 图5：北京外企服务集团组织架构 2.2.国有资产战略重组，产业资本化进程加速 根据北京城乡于2022年4月12日发布的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成。北京城乡和北京外企实控人均为北京国资委，属于国有资产战略重组。 图6：北京城乡和北京外企的实控人均为北京国资委 表3：本次交易前后上市公司股权变动 资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。 发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8125%、4.00%、1.1875%的股权，本次向交易对方发行股份数量合计为1.54亿股。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%股权。 表4：上市公司向交易对方发行股份购买资产 募集配套资金：北京城乡拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过95,041,484股，不超过本次交易前上市公司总股本的30%，募集配套资金总额不超过本次交易以发行股份方式购买资产交易价格的100%。 2022年4月，北京城乡与北京国管、天津融衡、北创投、京国发签订了《盈利承诺补偿协议》，本次重组的补偿义务人为北京国管、天津融衡、北创投、京国发。根据《盈利承诺补偿协议》，标的公司北京外企在2022年至2025年的业绩承诺指标分别为4.55亿、5.19亿、5.94亿和6.62亿，年化复合增速13%.若承诺期内标的公司净利润低于业绩承诺指标，补偿义务人当期应补偿金额=（截至当期期末累积业绩承诺指标数－截至当期期末累积实现净利润数）÷业绩承诺期内各年的业绩承诺指标数总和×标的股权交易作价－累积已补偿金额。 表5：北京城乡与北京国管、天津融衡、北创投、京国发签订《盈利承诺补偿协议》 2.3.北京外服疫情冲击下收入同增，利润率水平稳定 上市公司北京城乡主营业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，近年来线下零售百货受电商冲击，行业表现持续低迷，外加疫情和下属公司城乡世纪广场项目处于转型期影响，导致公司经营表现不佳。2016年以来，公司营收增速多年为负，2020年公司营收7.04亿元，同比减少67.35%，2021年营收6.97亿元，同比下滑0.96%。 2016-2020年，公司归母净利润持续下滑，且2020年及2021年归母净利润均为负，因此急需引入新业务增长点，改善盈利能力。 图7：北京城乡营收增速多年为负 图8：北京城乡2020及2021年归母净利润均为负 本次重组交易完成后，北京城乡将取得北京外企100%股权，上市公司的主营业务将从亏损的商业和旅游服务业转为前景良好的人力资源服务业，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。近年来，北京外企营收及净利润表现稳健，2020年及2021年营收分别为180.97和254.18亿元，归母净利润分别为5.75和6.15亿元，其中业务外包服务营收贡献最高，人事管理服务毛利贡献最高。 图9：北京外企营收增速在疫情下维持增长 图10：北京外企净利润水平稳定 图11：业务外包服务营收占比最高 图12：人事管理服务毛利贡献最高 图13：2021年北京外企毛利率为8.5% 图14：北京外企现金流较为充裕 3.人服渗透率快速提升期，综合性龙头有天然优势 3.1.劳资关系生变，对人力资源服务需求提升 劳资关系生变：招聘需求灵活且多元、劳动力供需逆转、用工成本与风险提升。中国的用工需求与劳动力供给市场的上述三大变化导致了三个结果： 供需关系逆转，企业规模扩大且业务方向变更频繁，招聘比求职难，企业依靠自身完成大规模精准招聘的成本很高； 员工流动性提升、工资上涨使得用工成本及管理成本大幅提升； 雇佣关系规范化，企业用工的风险大幅提升。 图15：我国人口红利消减 图16：劳动力人口逐步下滑 图17：企业招聘难，求人倍率不断攀升 图18：国内各行业整体离职率提升，劳动力市场流动性增加 图19：国内企业劳动力成本不断提升 图20：城镇单位企业平均薪资稳步攀升 表6：人力资源管理及提供人力资源服务面临的主要风险点 3.2.经济、人口、政策驱动，人服赛道空间广阔 人力资源行业关系到就业优先战略和人才强国战略的实施，以及经济发展和产业升级，因此得到中央及各级政府的高度重视。2017年以来，人社部《人力资源服务业发展行动计划》、《关于充分发挥市场作用促进人才顺畅有序流动的意见》等鼓励人力资源行业发展的政策、法规的出台，极大推动了人力资源服务业的快速发展以及服务质量提升。 表7：国家政策推动人力资源服务业快速发展 产业升级吸纳更多劳动力，人力成本上涨推动企业对人服行业需求增加。 随着我国产业结构升级，第三产业GDP占比和就业人数比重日益提升。 而服务业的蓬勃发展对就业人员的吸纳能力更强，我国越来越高的劳动力成本使企业对人服需求也大幅增长。 高等教育持续扩容带来人才供给红利，且有进一步扩张升级空间。中国1978年恢复高考，尤其是实行教育振兴计划和人才强国战略以来，高等教育持续扩容，本科毕业生自2011年开始超过专科毕业生占据大多数。 2018年研究生毕业生为60.44万人，本科毕业生412.52万人，专科毕业生375.15万人，为劳动力市场提供了大量高素质人才和具备专业技术的就业者。 图21：第三产业就业人数占比提升 图22：全国职业求人倍率提高 图23：就业人员平均学历提升 图24：劳动力价格不断上升 人力资源从业人数和机构数量持续增长，人力资源服务市场规模扩张。 根据人社部数据，2020年，我国人力资源服务机构数量达到4.58万家，同比增长15.7%，人力资源服务从业人员数量达到84.33万人，同比增长25%。2020年，全国各类人力资源服务机构年营业收入首次突破2万亿元，全年为2.9亿人次劳动者、4983万家次用人单位提供了人力资源服务支持。根据灼识咨询数据，预计2018-2023年我国人力资源服务行业市场规模年复合增长率接近20%。 图25：人力资源从业人数和机构数量持续增长 图26：预计我国人力资源服务市场规模将持续扩张 表8：2016-2019年人力资源服务机构规模快速扩张 WEC对人力资源行业进行了业务划分：中介服务、直接招聘、职业管理、MSP（管理服务提供商）和RPO（招聘流程外包）。目前我国人力资源公司主要有以下三种服务形式： 人事代理服务，政府为社会提供的带有行政色彩的契约服务关系； 劳务派遣服务，具有中国特色的合法合规的灵活用工方式，企业可以有效避免用工风险； 人力资源外包，将人力资源管理工作对外承包给专业机构进一步细化社会分工的管理模式。 国内灵活用工市场迎来快速增长期。灵工主要为企业招聘非正式员工，多为项目制，主打岗位差异小的中低端价格敏感型市场，通过批量招聘和管理，实现高效快速上岗。灵活用工有利于用工单位降低企业运营成本和人力资源部门固定成本、时间成本和管理费用，目前客户群体逐渐扩大，除外资外，央企、国企以及民企灵工需求增长。对比发达国家，中国灵工市场发展空间很大。 图27：预计2020年我国灵工市场规模扩张显著 图28：中国灵工市场发展空间很大（单位：十亿元）