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首次覆盖:北京外企资产置换上市,人服巨头发展进入新阶段

北京城乡,6008612022-08-05皇甫晓晗、张骥中泰证券天***
首次覆盖:北京外企资产置换上市,人服巨头发展进入新阶段

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级:增持(首次) 市场价格: 19.66元 分析师:皇甫晓晗 执业证书编号:S0740521040001 Email:huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理:张骥 Email:zhangji@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 317 流通股本(百万股) 317 市价(元) 19.66 市值(百万元) 6,228 流通市值(百万元) 6,228 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 704.02 697.28 29,752.79 38,142.77 46,607.87 增长率yoy% -67.35% -0.96% 4167.01% 28.20% 22.19% 归母净利润(百万元) -74.40 -63.55 711.60 821.16 923.38 增长率yoy% -852.26% 14.58% 1219.76% 15.40% 12.45% 每股收益(元)(摊薄后) -0.23 -0.20 1.26 1.45 1.63 每股现金流量 0.14 0.30 40.95 13.54 14.67 净资产收益率 -0.03 -0.03 0.23 0.20 0.18 P/E(摊薄后) -82.52 -96.61 15.64 13.55 12.05 P/B 2.76 2.83 2.19 1.73 1.40 备注:股价选取2022年 8月 4日收盘价 报告摘要  核心观点:北京外企是历史悠久、拥有国企背景的、提供人力资源一站式服务的人服机构,凭借优质客户、多元化人服业务、国企背景、品牌,在人服赛道发展具备较高稳定性。  首次覆盖,给予“增持”评级。北京城乡发布公告,拟以资产臵换及发行股份购买资产的方式收购北京外企100% 股权。交易结束后,上市公司核心资产变为人服机构,预计摊薄现有股份78.69%。考虑该资产臵换,我们预计北京城乡22-24年营业收入分别为297.53/381.43/466.08亿元,yoy 17.05%/28.20%/22.19%,归母净利润为7.12/8.21/9.23亿元,yoy15.77%/15.40%/12.45%,按摊薄后的股本计算,对应PE 15.4/13.4/11.9,首次覆盖,给予“增持”评级。  人力资源行业空间广阔,人服机构将普遍受益。人力资源行业投资核心看行业增长与政策支持:1.人服机构最终解决的核心问题是劳动力市场信息不对称和供需不平衡。中国作为劳动力的超级大市场,供需不平衡长期趋势加剧,人服行业整体价值将越来越大。2.由于人服机构作为中介需要收取服务费,人服机构客户目前以中大型企业为主,这类企业的人服需求和规模增速相对中小企业更优。3.现有上市人服机构(除在线招聘公司外)以灵活用工模式为主,灵活用工模式在中国起步晚,渗透率低,空间广阔。4.政策支持。疫情下,人服机构成为稳就业的重要抓手,一方面人服机构获得财政补贴,另一方面有助于提高人服业务在全社会的渗透。  北京外企是人力资源行业具有较高稳定性的国企。北京外企在同类上市公司中,规模最大。较高规模下,我们预计公司依然能保持相对稳定的增长,源自其具备的几项特征:1.业务条线丰富,可以提供人力资源一站式服务,有助于积累更多客户资源,做连带服务。2.品牌与国企背景背书,客户相对更加优质,合作黏性更强,有助于保持业务稳定性。  除人事管理、薪酬管理等稳定业务外,北京外企亦可受益于灵活用工的高景气度。根据北京外企公布的21年数据,业务外包占营收比重已达85%,毛利占比达26%,该业务21年营收增速46.0%(公司整体营收增速40.5%),毛利增速38.4%(公司整体毛利增速16.5%),将逐步成为公司重点与核心业务。公司与华为、字节跳动、链家、贝壳等大客户积累较好的合作基础,并积极拓展新客户,有望持续受益于灵活用工赛道高景气度。  风险提示:(1)国内疫情反复;(2)潜在的劳动争议纠纷;(3)人力资源行业政策变化;(4)资产臵换进度不及预期风险;(5)研报使用信息滞后或更新不及时风险。 北京外企资产置换上市,人服巨头发展进入新阶段 ——北京城乡首次覆盖 北京城乡(600861.SH)/ 商社 证券研究报告/公司深度报告 2022年08月 04日 -40%-20%0%20%40%60%80%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07北京城乡 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1.北京外企借壳北京城乡,人服上市企业再添重磅成员 ..................................... - 5 - 2.专业的人力资源综合解决方案提供商,一站式服务筑百亿人服巨头 ............... - 6 - 3.北京外企的多元化发展模式与品牌背书构筑业务稳定性.................................. - 9 - 3.1覆盖人力资源全链条业务,易于积累客户与开展业务 ......................... - 10 - 3.2品牌与国企背景有助于保持业务的持续性与稳定性 ............................ - 11 - 4.人力资源行业投资逻辑再回顾 ........................................................................ - 13 - 5.盈利预测 ......................................................................................................... - 19 - 6.附录 ................................................................................................................ - 22 - 全球人力资源巨头Adecco简介 ................................................................ - 22 - 7.风险提示 ......................................................................................................... - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表 1:募集配套资金主要用于数字一体化建设 ............................................... - 5 - 图表 2:交易后,考虑配套融资,股本摊薄 ....................................................... - 5 - 图表 3:华北与华东地区是北京外企的重点业务区域 ........................................ - 6 - 图表 4:北京外企子公司遍布全国 ..................................................................... - 6 - 图表 5:针对人力资源管理六大模块的需求,北京外企提供一站式解决方案 ... - 6 - 图表 6:北京外企各项业务的运营模式 .............................................................. - 7 - 图表 7:北京外企业绩增长稳健 ......................................................................... - 8 - 图表 8:业务外包服务是最主要的营收来源 ....................................................... - 8 - 图表 9:北京外企业各项业务毛利率差异较大 ................................................... - 8 - 图表 10:人事管理贡献50%的毛利(21年数据) ........................................... - 8 - 图表 11:北京外企营收规模在可比公司中保持领先 .......................................... - 9 - 图表 12:北京外企归母净利润高于可比公司 ..................................................... - 9 - 图表 13:北京外企综合毛利率受外包业务拖累(%) ...................................... - 9 - 图表 14:人力资源服务的B端属性明显 ......................................................... - 10 - 图表 15:前五大客户占比,北京外企居于行业中游 ........................................ - 11 - 图表 16:前五大客户收入绝对值,北京外企遥遥领先(单位:亿元) .......... - 11 - 图表 17:北京外企是国内第一家人服机构,历史悠久 .................................... - 11 - 图表 18:北京外企与Adecco合作的多家人服合资公司 ................................ - 12 - 图表 19:上海外企德科贡献归母净利润25%-30% ......................................... - 13 - 图表 20:招聘服务是人力资源公司的核心业务 ............................................... - 13 - 图表 21:长期看,中国劳动力市场供不应求趋势加剧 .................................... - 14 - 图表 22:中国劳动力数量绝对值出现下降(万人) ........................................ - 14 - 图表 23:人服企业的客户以中大型企业为主 ................................................... - 15 - 图表 24:北京外企客户存续情况良好 .............................................................. - 15 - 图表 25:外服控股存续客户占比超80% ......................................................... - 16 - 图表 26:发达国家灵活用工渗透率1.5%-3% ................................

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