铜等矿产资源利润弹性可期，稳增长财政政策适度加力

中国中铁(601390) 铜等矿产资源利润弹性可期，稳增长财政政策适度加力 韩其成(分析师)021-38676162 郭浩然(研究助理)010-83939793 陈剑鑫(研究助理)021-38038262 证书编号 hanqicheng8@gtjas.comS0880516030004 guohaoran025968@gtjas.comS0880122020030 chenjianxin027974@gtjas.coS0880123030056 建筑工程业/工业 评级：增持 上次评级：增持 目标价格：11.50 上次预测：11.50 当前价格：5.71 2023.12.28 本报告导读： 经济工作会议要求多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，强化宏观政策逆周期 和跨周期调节。中国中铁股权激励提升成长确定性，铜等矿产资源带来利润弹性。 事件： LME铜价格自10月23日以来上涨11%。评论： 中央经济工作会议政策加码，稳增长财政政策提质增效。(1)维持增持，预 交易数据 52周内股价区间（元）5.39-9.30 总市值（百万元）141,335总股本/流通A股（百万股24,752/20,364流通B股/H股（百万股）0/4,207 流通股比例100% 日均成交量（百万股）84.06 日均成交值（百万元）497.04 52周内股价走势图 测2023-2025年EPS为1.37/1.55/1.74元增8/13/12%，维持目标价11.5元，中国中铁上证指数 股票研 究 公司事件点 评 证券研究报 告 对应2023年8倍PE。(2)中央经济工作会议指出2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。(3)12月21至22日全国财政工作会议在北京召开，指出2024年要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策，适度加力、提质增效。 矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列，矿产资源带来利润弹性。(1) 拥有黑龙江鹿鸣钼、华刚SICOMINE铜钴矿等。2023H1铜产量14.83万吨降6%，钴产量0.25万吨降5%，钼产量0.81万吨增4%，铅产量0.6万吨增33%，锌金属产量1.63万吨增50%，银金属产量30.67吨增32%。(2)2023H1中铁资源归母净利25亿元增0.5%(2023预估50亿元)，2023PE 紫金矿业14.3洛阳钼业14.5倍，矿产资源市值或可比约720亿元(总市值1300亿元)。(3)公司2023Q3投资净收益-3.8亿元，同比下降346%因铜和钴价格下降，当前铜和钴价格回升，有望给公司带来Q4利润弹性。 股权激励提升成长确定性，在手订单4.9倍于营业收入。(1)中国中铁过去 十年净利复合增15.6%(最低增2%最高增38%），股权激励要求以2020年为基数2022-2024年扣非净利CAGR≥12%，扣非加权ROE≥10.5%/11%/11.5%。(2)前三季度新签1.8万亿元降9%(22年同期增35%)，境外新签1273亿元增14%占7%。单季度Q1-Q3新签增10%/0%/-31%。(3)截至三季度末未完合同额5.7万亿元，营收保障倍数4.9倍。 中国中铁估值回归近10年底部，股价回调充分具配置性价比。(1)中国中 铁2023PE4.1倍(最高PE平均14倍/2015年最高PE40倍)，近10年市盈率分位数为0.3%。公司当前PB0.52倍，近10年市净率分位数为0.1%。PE、PB均位于历史底部。(2)2014年股价最高涨近十倍，2023年5月至今公司股价从高点已回撤39%，当前股息率3.5%。(3)公司是一带一路建设中主要的基础设施建设力量之一，是中老铁路、雅万高铁等的主要承包商。 风险提示：宏观经济政策风险，有色金属价格波动风险，海外业务风险等。 66% 52% 37% 23% 8% -6% 2022-122023-042023-082023-12 相关报告 前三季度净利增4.4%，毛利率同比提升 2023.10.31 Q2净利增11.1%环比加速，铜顺周期矿产资源待重估2023.08.30 2023H1地产签约额增67%，国企改革/股权激励迎催化2023.07.29 一带一路雅万高铁主要承包商，中特估催化矿产资源重估2023.05.03 �维度重塑估值:资产质量/ROE/现金流/成长/ 矿产2023.04.07 表1:中国中铁矿产资源项目情况表（截至2023年6月末） 项目名称 品保有资源/ 品味 种储量(万吨) 权益比 (%) 计划总投资 (亿元) 已完成总投 资(亿元) 报告期产品 产量(万吨) 项目进 展 黑龙江伊春鹿鸣钼矿 钼0.09%63.27 83%60.1760.26 0.81正常生 铜//0.06产 华刚公司SICOMINES 铜3.15%709.38 41.72%45.8630.92 12.67正常生 铜钴矿 钴0.25%57.010.20产 绿纱公司铜钴矿 铜2.24%45.26 72%21.3821.60 1.36正常生 钴0.06%1.280.04产 MKM公司铜钴矿 铜2.08%3.10 80.2%11.9512.35 0.80正常生 钴0.21%0.320.02产 新鑫公司乌兰铅锌矿 铅1.13%17.24 锌2.77%42.12 100%15.415.4 0.60 1.63 正常生产 新鑫公司木哈尔铅锌 银53.47g/t0.080.003 铅0.63%4.11 矿 新鑫公司乌日勒敖包 锌2.37%15.47 银118.17g/t0.08 100%未开发 及张盖陶勒盖金矿 祥隆公司查夫银铅锌 金3g/t0.0003100%未开发 铅7.00%8.97 多金属矿 锌5.09%6.52 银200.39g/t0.03 100%3.33.3停产 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表2：中国中铁分业务营业总收入 202220232023202220232023 Q3单季度(亿元) Q3单季度(亿元) Q3同比变化 Q1-Q3(亿元) Q1-Q3(亿元) Q1-Q3同比变化 基础设施建设 2503.20 2650.58 5.89% 7340.21 7723.81 5.23% 设计咨询 41.06 40.47 -1.43% 128.11 133.96 4.57% 装备制造 53.82 67.43 25.27% 181.38 200.55 10.57% 房地产开发 107.62 43.26 -59.81% 342.09 252.45 -26.20% 其他 188.94 135.81 -28.12% 508.73 534.44 5.05% 合计 2894.65 2937.54 1.48% 8500.52 8845.20 4.05% 业务类型 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表3：中国中铁分业务毛利率 业务类型 Q3单季度 Q3单季度 Q3同比变化 Q1-Q3 Q1-Q3 Q1-Q3同比变化 基础设施建设 8.18% 8.49% 增加0.31个百分点 7.85% 7.97% 增加0.12个百分点 设计咨询 26.34% 25.77% 减少0.58个百分点 27.34% 27.20% 减少0.14个百分点 装备制造 20.81% 24.97% 增加4.15个百分点 20.08% 21.55% 增加1.47个百分点 房地产开发 9.61% 3.49% 减少6.12个百分点 12.86% 13.02% 增加0.16个百分点 其他 11.92% 20.78% 增加8.86个百分点 14.78% 16.32% 增加1.54个百分点 合计 8.96% 9.60% 增加0.64个百分点 9.02% 9.22% 增加0.20个百分点 202220232023202220232023 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表4：中国中铁历史估值与财务指标表 指标 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 净利润(亿) 75 67 74 94 104 123 125 161 172 237 252 276 313 338 383 增速 9% -10% 10% 27% 11% 18% 2% 28% 7% 38% 6% 10% 13% 8% 13% EPS(元/股) 0.30 0.27 0.30 0.38 0.42 0.50 0.51 0.65 0.69 0.96 1.02 1.12 1.26 1.37 1.55 平均PE 12.5 11.0 7.0 6.0 6.3 21.6 13.1 11.5 9.3 5.9 4.8 4.6 4.6 5.2 4.6 最高PE 15.8 14.4 8.2 6.9 18.1 37.9 18.0 12.4 10.8 6.8 5.2 5.5 5.3 6.6 5.9 最低PE 10.5 7.6 6.4 5.1 4.5 13.6 10.9 11.0 8.7 5.1 4.4 4.2 3.9 3.9 3.4 指标 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 22Q1-3 23Q1-3 资产负债率 81% 83% 84% 85% 84% 80% 80% 80% 76% 77% 74% 74% 74% 74% 74% ROE 11.7% 9.6% 9.8% 11.4% 11.3% 10.9% 9.6% 11.3% 10.8% 12.8% 11.9% 11.6% 12.1% 8.8% 8.4% 净利率 1.6% 1.5% 1.5% 1.7% 1.7% 2.0% 1.9% 2.3% 2.3% 2.8% 2.6% 2.6% 2.7% 2.7% 2.7% 经营现金流 10 -135 -42 80 194 306 545 332 120 222 310 131 436 -288 -337 经营现金流/ 0.13 -2.01 -0.57 0.85 1.88 2.49 4.36 2.06 0.70 0.94 1.23 0.47 1.39 -1.25 -1.40 净利润应收账款 815 963 1010 1231 1458 1317 1405 1578 1059 1037 1079 1221 1222 1516 1612 增速 23% 18% 5% 22% 18% -10% 7% 12% -33% -2% 4% 13% 0% 15% 6% 应收账款/营 17% 业收入 21% 21% 22% 24% 21% 22% 23% 14% 12% 11% 11% 11% 18% 18% 减值损失("-"号为损6.6 6.8 5.9 6.9 25.7 34.7 38.8 92.4 82.0 -60.3 -80.5 -79.7 -61.3 -37.1 -23.4 失)当年股息率4.6% 7.9% 6.6% 7.5% 2.2% 1.8% 2.3% 2.4% 2.9% 3.4% 3.8% 3.5% 3.6% / / 年度现金分 15.6% 15.3% 15.1% 15.0% 16.0% 16.0% 16.1% 16.1% 17.0% 17.5% 17.6% 17.6% 15.8% / / 红比例订单(亿)7356 5708 7310 9297 9346 9570 12350 15569 16922 21649 26057 27293 30324 19831 18023 增速 -22% 28.1% 27.2% 0.5% 2.4% 29.0% 26.1% 8.7% 27.9% 20.4% 4.7% 11.1% 35.2% -9.1% 数据来源：wind，国泰