研发、制造能力突出，卫生用品行稳致远

核心观点 ⚫专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品ODM龙头。公司创始人于30年前进入个人卫生护理行业，经过多年深耕，公司已成长为涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品、拥有四大生产基地的中国卫生护理用品ODM龙头企业。2016年以来公司保持着稳健的成长态势，2016-2022年营收、归母净利润复合增速分别为35%、63%，同期国内收入复合增速达48%。同时公司依托相对较强的精益管理能力，保持着位居行业前列的ROE与净利率水平。 ⚫吸收性卫生用品进入结构性增长阶段，细分领域成长空间充足。经过20余年的高速增长，中国吸收性卫生用品行业规模增速于2018年开始下行，2017-2022年市场规模复合增速为-0.4%，行业已进入结构性增长阶段。拆分品类来看：①婴儿卫生用品市场规模受出生人口减少影响有所收缩，但仍存在渗透率提升与产品升级的发展机会。②女性卫生用品市场增长稳健，产品结构优化成为行业增长主要驱动因素。③成人失禁用品市场增速较高，在老龄化趋势延续的背景下，行业未来成长可期。 ⚫三大核心竞争力突出，卫生用品ODM龙头行稳致远。我们认为公司在ODM业务方面的核心竞争力主要体现在三个层面：①公司专注研发创新、研发费用投入长期处于行业前列，持续推进婴儿纸尿裤、女性经期裤等核心产品迭代，产品差异化竞争力不断提升。②公司四大基地产能已于2022年底落地，核心区位布局相对完备，伴随产量规模的扩张公司规模效应逐步释放，成本控制能力突出，单片产品制造费用低于行业可比公司。③公司下游客户结构相对多元，全面覆盖国际、国内知名品牌，同时公司与核心客户深度绑定，一同挖掘终端消费需求，与核心客户持续形成正反馈、实现携手共同成长。 李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 盈利预测与投资建议 ⚫我们预计公司2023-2025归母净利润分别为4.88/5.74/6.56亿元，对应EPS分别为3.14/3.70/4.23元。可比公司2024年调整后平均PE为20倍，考虑到可比公司均以自主品牌业务为主，而公司以代工业务为主，给予30%估值折价，对应PE为14倍，对应目标价51.80元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫原材料价格大幅波动的风险；婴童出生率大幅回落的风险；成人卫生用品市场增长不及预期的风险；客户集中度相对较高的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 目录 1豪悦护理：中国个人卫生护理用品ODM龙头.............................................5 1.1专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品ODM龙头............................................51.2精益化管理能力较强，公司盈利水平位于行业前列......................................................71.3实控人家族持股比例高，决策能力强..........................................................................10 2吸收性卫生用品进入结构性增长阶段，细分领域成长空间充足..................11 2.1婴儿卫生用品渗透率仍有一定提升空间，产品升级或带来新增量...............................122.2女性卫生用品市场稳步增长，价格提升成为核心驱动力.............................................132.3老龄化趋势延续，成人失禁用品市场增长可期...........................................................15 3三大核心竞争力突出，卫生用品ODM龙头行稳致远.................................15 3.1专注研发创新，持续推进产品迭代.............................................................................163.2产能布局日益完善，规模效应逐步释放......................................................................173.3积极开发下游头部品牌，深化核心客户合作关系........................................................17 盈利预测与投资建议....................................................................................19 盈利预测..........................................................................................................................19投资建议..........................................................................................................................20 风险提示......................................................................................................20 图表目录 图1：专注行业三十余年，公司已成长为个人卫生护理用品行业ODM龙头企业.........................5图2：2016-2022年公司营业收入复合增速为35%......................................................................5图3：2016-2022年公司归母净利润复合增速为63%...................................................................5图4：婴儿卫生用品、成人卫生用品是公司收入的主要来源（以2022年为例）..........................6图5：2022年婴儿卫生用品、成人卫生用品贡献公司毛利润比重分别为67%、24%...................6图6：2016-2022年公司国内、国外收入复合增速分别为48%、3%............................................6图7：2022年公司国内收入占比达90%......................................................................................6图8：公司以ODM代工业务为主，2019年代工业务收入占比超90%.........................................7图9：公司已经形成相对完备的自有品牌矩阵..............................................................................7图10：公司ROE处于可比公司中高分位水平..............................................................................7图11：公司卫生用品成本结构中直接材料占比超80%（以2022年为例）..................................8图12：2019年无纺布、高分子吸水树脂和热熔胶采购金额分别占公司总采购金额的39%、18%、7%.....................................................................................................................................8图13：公司毛利率水平处于可比公司中低分位水平.....................................................................8图14：2022年公司净利率高于其他可比公司..............................................................................8图15：2021-2022年WTI原油期货结算价呈现上升趋势.............................................................9图16：2022年针叶浆价格处于历史高位.....................................................................................9图17：公司期间费用率低于其他可比公司...................................................................................9图18：公司销售费用率低于其他可比公司...................................................................................9图19：公司管理费用率低于其他可比公司.................................................................................10图20：公司财务费用率高于可靠股份，低于百亚股份与恒安国际..............................................10图21：2020年以来公司资产负债率小幅提升，但仍处于行业偏低水平.....................................10图22：公司权益乘数与可靠股份、百亚股份较为接近................................................................10图23：公司实际控制人家族持股比例较高（截至2023年9月30日）.....................................11图24：中国吸收性卫生用品市场规模进入结构性增长阶段，2017-2022年市场规模复合增速为-0.4%。.......................................................................................................................................11图25：2020年以来，女性卫生用品与成人失禁用品市场规模占比持续提升..............................11图26：2019-2022年中国婴儿卫生用品市场规模复合增速为-12%............................................12图27：2019-2022年中国婴儿卫生用品消费量复合增速为-11%................................................12图28：2022年