煤炭行业2024年策略报告：底部已过，渐至佳境

回顾2023年，煤炭行业整体业绩下滑核心原因在于煤价同比下跌。2023年上半年，由于下游需求恢复不及预期，进口煤由于价差倒挂而大量涌入，煤炭整体供给格局宽松导致煤价大幅下跌。而到下半年，由于水电出力不及预期叠加非电需求抬升，煤价开始反弹，但业绩表现依然弱于2022年。从上市公司三季报数据来看，煤炭企业压力测试已过，业绩已经探底。而站在产能视角来看，当前煤炭行业仍旧处于产能爬坡期，在“双碳”政策的影响下，产能爬坡期或会延长，未来煤炭供需格局或会维持整体平衡，局部偏紧的局面。站在能源安全的角度上，我们依然看好煤炭行业的盈利能力以及业绩韧性。 展望2024年，供应增速将低于需求增速，政策端持续发力保经济，煤炭板块有望引来价值重估。综合来看，一方面美联储或有望降息，新一轮量化宽松会促进化石能源价格的上涨；另一方面，国内经济刺激政策继续加码，财政政策将进一步为拉动国内需求提供驱动。动力煤方面，电煤需求为底，在水电出力仍具不确定性以及风光电消纳问题依然存在的背景下，我们认为“十四五”期间煤电仍然保持增长，在增产保供的背景下，煤质下滑已成既定事实，因此电煤的需求量会进一步增长。同时，在宏观经济持续向好的背景下，非电需求将会提供边际增量，我们预计2024年动力煤煤价中枢为950元/吨。炼焦煤方面，在国内产量开始收缩的背景下，地产政策持续松绑有望促进“双焦”需求边际转好，而炼焦煤库存维持低位运行，我们看好焦煤未来的价格弹性，我们预计2024年炼焦煤煤价中枢为2300元/吨. 煤炭行业攻守属性兼备。一方面，焦煤板块因其具备资源稀缺性以及高弹性特性，在当前供需格局处于紧平衡的状态时，下游需求引来拐点时，我们看好焦煤价格上涨而带动板块估值修复。另一方面，在产量重心逐步西移的背景下，我们认为疆煤外运已经具备竞争力。经我们测算，在当前的煤价中枢下，疆煤外运将作为我国煤炭生产的重要增量补充，发往甘肃川渝地区时较于晋陕蒙也具备价格优势。综合来看，煤炭板块经过今年前三季度业绩探底后，高盈利的属性没有发生改变，行业ROE仍居众行业前列，行业股息率居于行业首位。 个股投资建议。我们看好一方面在煤价回升区间，市场煤占比高业绩弹性大的公司或迎来估值修复，另一方面煤电一体化经营，长协占比高的公司业绩韧性更强，可以抵御周期波动，具备高分红高股息特性。我们重点推荐【动力煤】以央国企集团资产注入为主线，推荐未来产能增长空间大的标的：中国神华、陕西煤业 、兖矿能源、广汇能源；【炼焦煤】资源稀缺性特征明显，并具资源和成长优势为佳选：山西焦煤、潞安环能、淮北矿业。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、国际能源价格系统性下跌、新能源和水力发电量超预期增长、地产政策不及预期。 一、回顾2023年：煤价同比走低，行业盈利能力依然稳健 1.1煤炭行业资本市场表现 今年以来申万煤炭指数整体呈先弱后强走势，煤炭板块整体上跑赢大盘。2023年上半年，煤炭整体供给宽松，市场对煤价未来走势普遍悲观，行业指数下跌。而随着应峰度夏以及非电需求抬升，港口结构性缺煤导致煤价上涨推动行业指数走强，而目前正值冬季，供暖需求对行业指数提供支撑。截至2023年12月22日，申万煤炭指数较于年初上涨4.7%，上证指数下跌6.47%。与其他行业对比来看，煤炭指数表现在31个申万行业中排第四，仅次于通信（21.9%）、传媒（17.3%）和计算机（6.1%）。 图表1：今年以来煤炭行业指数与上涨指数比较 图表2：今年以来各申万行业涨跌幅（截至2023年12月22日） 1.2今年煤价复盘：煤炭供给宽松是煤价下跌主要原因 动力煤价 2023年动力煤价中枢下移至900元/吨。自2022年保供政策以来，煤炭供给显著增长，煤价整体承压。1月港口库存偏高，下游需求较弱，煤价节前下跌明显。2月底受内蒙阿拉善矿难影响，供给情绪悲观煤价回升。3月以来卖方挺价心态较强，降价意愿偏弱，买方采购呈脉冲式需求小幅释放，煤价震荡下跌。5月，下游日耗需求未见有效增加，港口和终端库存保持高位水平叠加进口煤量持续超预期增长，煤价断崖式下跌。 而进入6月以来，电厂日耗量攀升，港口库存下降，市场情绪逐渐好转，煤价开始回调。 8月，受台风影响，日耗减少，终端需求整体下降，贸易商发运倒挂和港口货源较为紧缺，只有小幅反弹，市场弱后维稳。9月，产地安监持续加强，供应收紧，同时非电需求增加，而且港口结构性缺货状态严峻，煤价持续上涨。10月，下游电厂终端对高价煤接受度较低，需求有所下降，而且大秦线检修提前结束，铁路调入量充足导致终端观望情绪上升，煤价开始走弱。11月，北港库存也处在较高位置，市场观望情绪较浓，但在矿难事故和冷空气预期支撑下，煤价表现拉锯。12月在新一轮寒潮的背景下，电厂日耗量将显著提升，叠加产地供应继续维持偏紧的状态，煤价或会持续探涨。 图表3：今年以来秦港5500大卡下水煤价（元/吨） 炼焦煤价 2023年炼焦煤价呈“V”型走势。1-2月，受假期影响，供需两弱煤价暂稳运行。3月，焦煤整体供应偏宽松，下游企业谨慎采购，叠加近期市场部分高价品种下调，部分贸易商出现观望心态，个别煤矿库存有所累积。4月，受下游需求走弱影响，市场情绪偏悲观，采购以刚需为主，库存持续累积，价格持续走低。5月，部分煤矿因库容限制出现减产，下游钢厂控制双焦到货量，上游库存仍有压力。6月，钢厂利润有所修复，补库意愿增强，煤矿出货压力减弱，煤价开始回调。进入7月，随着焦企限产，产地因事故供给略减，焦炭四轮提涨落地带动煤价走强。8月以来，焦炭第五轮提涨未果，下游对高价煤种接受程度降低，煤矿出货速度略有放缓，煤价持稳。9月“双焦”偏强运行，下游及贸易商采购积极，焦炭库存维持去库转态叠加山西省要求4.3米焦炉关停，市场情绪高涨，采购需求提升导致焦煤价格持续上涨。10月整体表现较稳，焦煤价格局部调整。然而进入11月以来，产地安全事故频发，吕梁区域限产导致产地供应偏紧，叠加下游需求稳定释放，在总库存处于低位的背景下，焦煤价格持续走强已接近年初水平。 12月尽管是生产淡季，但在焦钢企业补库的背景下，叠加产地安监形势仍较为严峻，焦煤价格仍有较强支撑。 图表4：京唐港山西产主焦煤库提价（元/吨） 1.32023三季度业绩总结：业绩有韧性，盈利有支撑 业绩数据：三季度业绩环比持稳，同比下降明显 受煤价中枢下移的影响，2023年三季度申万煤炭行业收入成本同比均下降。2023年Q3，申万煤炭行业营业收入为3743亿元，同比下降19.9%，环比下降1.7%。申万煤炭行业营业成本为2637亿元，同比下降19.3%，环比下降1.6%。申万煤炭行业毛利率为29.5%，同比下降0.5pct，环比下降0.1pct。 图表5：申万煤炭行业营业收入（亿元） 图表6：申万煤炭行业营业成本（亿元） 图表7：申万煤炭行业毛利率 管理费用率小幅增长，今年以来净利率持续走低。2023年Q3，申万煤炭行业销售费用率为0.71%，同比增长0.03pct，环比增长0.03pct。管理费用率为3.80%，同比增长0.58pct，环比增长0.35pct。财务费用率为1.11%，同比增长0.01pct，环比增长0.10pct。2023年Q3，申万煤炭行业销售净利率为16.4%，同比下降3.6%，环比下降0.7%。 图表8：申万煤炭行业费用率 图表9：申万煤炭行业净利率 现金流：经营业绩同比下滑，三季度现金净流出 2023年前三季度行业整体现金流出。2023年前三季度，煤炭行业经营活动产生的现金流量净额为2297亿元，同比下降27.7%。2023年前三季度，煤炭行业现金净流出645亿元，而2022年前三季度，煤炭行业现金净流入738亿元。2023年前三季度，煤炭行业货币资金为4970亿元，同比下降16.5%。 图表10：煤炭行业上市公司现金流净额变动情况（亿元） 盈利能力：净利润环比持稳，第三季度行业ROE为3.8% 2023年第三季度净利润同比下降，环比持稳，总资产收益率下降是行业ROE下降的主要驱动。2023年Q3，申万煤炭行业净利润为558.7亿元，同比下降27.1%，环比下降2.6%。2023年Q3，申万煤炭行业ROE为3.8%，同比下降1.8pct，环比下降0.1pct。今年以来，申万煤炭行业季度ROE持续下降，从杜邦分析来看，今年以来申万煤炭行业总资产周转率和净利率均持续下降，2023年第三季度总资产周转率为0.141，第一季度为0.153。第三季度净利率为16.4%，第一季度为19.0%。权益乘数在第二季度增长至1.88，但总资产收益率持续下跌导致申万煤炭行业ROE呈下降趋势。 图表11：申万煤炭行业净利润（亿元） 图表12：申万煤炭行业杜邦分析 偿债能力：资本结构持稳，短期偿债能力有保证 2023年第三季度资产负债率和现金短债比小幅下降。2023年前三季度，申万煤炭行业资产负债率为45.9%，同比增长0.6%，环比下降1.0%。申万煤炭行业现金短债比为1.20，同比下降0.20，环比下降0.22，原因是大部分煤炭上市公司在第三季度进行现金分红叠加销售收入同比下降。 图表13：申万煤炭行业资产负债率 图表14：申万煤炭行业现金短债比 营运能力：行业固定资产周转率持续下降 2023年第三季度流动资产周转率环比增长和固定资产周转率环比下降。2023年前三季度，申万煤炭行业流动资产周转率为0.48，同比下降0.05，环比增长0.05。申万煤炭行业固定资产周转率为0.38，同比下降0.14，，环比下降0.02。 图表15：申万煤炭行业流动资产周转率 图表16：申万煤炭行业固定资产周转率 行业+个股持仓：三季度机构增仓煤炭行业，行业龙头仍是配置首选 2023年三季度，煤炭行业持仓市值占比为1.05%，较二季度增长0.26pct。原因是三季度煤价环比上涨，投资者对于煤炭企业业绩增长有较强预期。近三年来看，机构对于煤炭行业持仓比重呈先增后减的“V”型走势，与煤价的变化相关度较高。 图表17：申万煤炭行业机构持仓市值占比 2023年第三季度机构仍青睐龙头企业。2023年第三季度，机构持股总市值前三名为中国神华（61.94亿元），陕西煤业（60.59亿元）和山煤国际（41.48亿元）。持股市值占流通股比重前三名为山煤国际 （11.10%）， 盘江股份 （6.96%）， 陕西煤业（3.39%）。三季度机构加仓前三名为陕西煤业（7697万股），中国神华（4630万股）和山西焦煤（3925万股）。三季度机构减仓前三名为华阳股份（-3174万股），美锦能源（-1872万股）和甘肃能化（-556万股）。 图表18：2023年三季度煤炭行业机构持仓指标 二、展望2024年：供给增量有限，需求仍有增长 2.1供给：产量增长见顶，进口提供增量 原煤增速放缓，日均产量见顶。自2021年9月增产保供以来，我国煤炭工业产能利用率显著提升，日均产量中枢由1100万吨/天增长到1250万吨/天。但经过连续两年的增产，煤炭增速开始放缓，2023年1-11月，我国原煤累计产量为42.39亿吨，同比增长3.5%，增速较2022年下降6.9%。煤炭工业的产能利用率连续7个季度持稳，2023年原煤日均产量中枢在1275万吨/天，较2022年仅增长2%，增量较为有限。我们认为2024年 图表19：我国原煤产量（亿吨） 图表20：原煤日均产量变化（万吨） 图表21：我国煤炭工业产能利用率（%） 严守安全生产底线，产区生产节奏或放缓。今年以来产地安全生产形势严峻，2月自内蒙阿拉善矿难以来，国家开始集中整治存在安全生产隐患的煤矿，查处违规生产行为。 各地方政府职能部门纷纷响应，深入煤炭产地开展一系列安全检查活动。8月陕西新泰煤矿发生瓦斯爆炸，导致11人死亡。11月，山西吕梁办公楼火灾事故，导致26人死亡，黑龙江双鸭山市双阳煤矿发生矿难，11人遇难。在增产保供的背景下，部分煤矿过于追求产量目标，忽视安全隐患对于日常必须的检查程序执行不够到位，在有关部门高密度的安监行动下，仍发