证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 大众品2023年度策略：底部已过，向阳新生 2023年01月19日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 证券分析师 李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《周专题：珍酒李渡正式递表港交所，四大品牌保驾护航》 2023-01-16 《周专题：白酒开门红持续推进，渠道信心环比改善 》 2023-01-08 增持（维持） [Table_Tag] 关键词：#消费升级 #市盈率低于过去十年历史平均 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 市场表现回顾：2022年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品估值低位。（1）市场表现：2022年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品板块疲软，其中2022H1疫情高峰期乳制品韧性较强，复苏预期下调味品、食品加工板块快速修复，食品加工全年表现相对具备韧性。（2）从估值角度看，截止到2022年12月26日，调味品/食品加工/乳制品板块估值分别为46.9/31.0/25.1x，对应的十年估值分位数分别为71%/43%/30%，调味品板块估值已快速修复，食品加工板块估值相对合理，乳制品估值依然处于低位。（3）从外资持股比例看，截止到2022年11月末，食品饮料、调味品、乳制品板块陆股通持股市值占流通市值比重分别为5.15%/5.96%/12.61%，较2021年末分别下降0.67/0.72/0.18pct。乳制品、调味品、食品加工年内陆股通持股占比均有所下降，乳制品相对更受外资青睐。 ◼ 调味品板块：C端消费升级和B端餐饮复苏为2023年主线。回顾2022年板块整体表现，（1）需求端：调味品下游渠道结构中餐饮渠道占比约为55%， 2022年以来疫情反复导致餐饮持续疲软，2022Q1-3主要调味品企业收入增速持续调整。（2）成本端：2022Q1-3受俄乌战争影响，大豆现货价、白糖期货价分别同比+11.35%/4.6%，调味品成本持续高位， 2022年主要调味品企业盈利能力承压。展望2023年，从成本端来看，22Q4起大豆现货价同比涨幅收窄，白糖期货价格同比下降，行业成本压力有望边际缓解，2023年板块盈利能力有望回升。在此背景下，我们选出了C端消费升级和B端餐饮复苏两条行业主线，其中C端消费升级主线推荐零添加概念受益标的千禾味业，B端餐饮复苏主线推荐中炬高新、海天味业。 ◼ 乳制品板块：估值低位，复苏可期。回顾2022年板块整体表现，疫情扰动下乳制品需求萎靡，22Q1-3板块收入增速持续放缓。此外，由于消费力低迷，行业产品结构恶化，高端白奶、常温酸等高毛利产品增速慢于低毛利的基础白，龙头企业增加费用投放后刺激消费效果不佳，导致原奶价格下行下盈利能力依然承压。展望2023年，我们认为对标海外，我国人均乳制品消费量较低，短期波动不改行业长期发展动力。当前乳制品龙头估值低位，考虑到2022年乳制品需求疲软主因消费力不足、消费场景缺失，随着防疫政策的边际放松、行业需求回暖，乳制品产品结构有望优化，估值有望修复，板块绝对收益可期，推荐蒙牛乳业、伊利股份。 ◼ 速冻食品板块：韧性强，疫后复苏未尽。回顾2022年板块表现，速冻食品疫情下C端居家消费升温，疫后B端需求复苏，灵活性强的企业韧性更好。展望2023年，我们认为疫情达峰速度较快，B端恢复良好。大B端快餐类复苏更好，小B端乡村宴席疫后弹性大，夫妻老婆店也跟随复苏，整体回暖趋势明显。如果春节二次感染未大面积爆发，叠加全国降温来临，预期板块复苏行情持续。考虑到板块业绩和估值具备韧性，2023年超预期点更关注餐饮回暖情况。确定性维度上建议优先关注安井食品，其次关注千味央厨、立高食品的复苏弹性，择机布局。 ◼ 风险提示：疫情影响导致餐饮复苏不及预期，成本端压力上涨风险，竞争格局恶化，消费力恢复不及预期，食品安全问题 -29%-26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%2022/1/192022/5/202022/9/182023/1/17食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 18 内容目录 1. 市场表现回顾：2022年调味品、食品加工板块相对强劲，乳制品估值低位 ............................. 4 2. 调味品板块：C端消费升级和B端餐饮复苏为2023年主线 ........................................................ 6 2.1. 2022年业绩回顾：餐饮需求萎靡+原材料成本高位，板块业绩承压 .................................. 6 2.2. 2023年投资展望：关注C端消费升级和B端餐饮复苏 ....................................................... 9 2.2.1. C端消费升级主线：零添加概念乘风起，千禾味业有望持续受益 ............................ 9 2.2.2. B端餐饮复苏主线：防疫政策边际放松，优选餐饮复苏标的 .................................. 10 3. 乳制品板块：估值低位，复苏可期 ................................................................................................ 11 3.1. 2022年业绩回顾：疫情扰动下需求萎靡，结构恶化下盈利能力承压............................... 11 3.2. 2023年投资展望：估值低位，板块估值有望修复............................................................... 12 4. 速冻食品板块：韧性强，疫后复苏未尽 ........................................................................................ 13 4.1. 2022年业绩回顾：B、C需求灵活调节，业绩具备韧性 .................................................... 13 4.2. 2023年展望：餐饮复苏再添新柴，成本至暗时刻已过....................................................... 14 4.2.1. 需求：疫后复苏未尽，餐饮需求回暖添新柴............................................................. 14 4.2.2. 成本：至暗时刻已过，提价落地更为顺利................................................................. 15 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 18 图表目录 图1： 2022年以来申万一级行业涨跌幅.............................................................................................. 4 图2： 2022年以来食品饮料各子版块涨跌幅...................................................................................... 4 图3： 2022年各月食品饮料、调味品、乳品、食品加工板块涨跌幅.............................................. 5 图4： 2022年以来本土新冠肺炎当日新增确诊病例数...................................................................... 5 图5： 食品饮料子版块当前估值分位数（左）及2023年盈利预测一致预期................................. 5 图6： 2020-2022M11食品饮料、调味品、乳制品陆股通持股市值占流通市值比重 ..................... 6 图7： 基础调味品2020-2022Q3单季度收入增速 .............................................................................. 7 图8： 其他调味品2020-2022Q3单季度收入增速 .............................................................................. 7 图9： 主要调味品企业2021-2022Q3单季度收入两年复合增速 ...................................................... 7 图10： 2021年我国调味品渠道结构.................................................................................................... 8 图11： 2019-2022M11社零总额、社零餐饮、酱油产量当月同比 ................................................... 8 图12： 主要调味品企业2021-2022Q3单季度毛利率同比变化 ........................................................ 8 图13： 主要调味品企业2021-2022Q3单季度销售净利率同比变化 ................................................ 8 图14： 2012年海天味业成本结构........................................................................................................ 9 图15： 2022年大豆现货均价和白糖期货价月度同比........................................................................ 9 图16： 2021-2022M11海天、中炬、千禾天猫淘宝销售额单月同比变化 ....................................... 9 图17： 千禾味业、中炬高新、海天味业酱油产品矩阵（按价格带分类）................................... 10 图18： 2021-2022M11乳制品当月产量及同比 .........