首次覆盖报告：一体化锂业巨头，持续扩张成长在望

首次覆盖，给予“增持”评级。公司一体化布局锂行业生态链，实现全产业链覆盖。2021年营收同比增长101%，净利润同比增长409%； 2022年营收同比增长275%，净利润同比增长278%。随着公司自有矿产量释放，成本迎来下降空间，业绩将改善。首次覆盖，给予“增持”评级。 一体化锂业巨头，锂价影响业绩短期承压。公司深耕锂业20余年，上市后通过投资并购积极进行上游资源布局，持有澳大利亚、阿根廷、墨西哥等多处优质矿源，伴随业务协同化布局，产品实现全产业链覆盖，已发展成为一体化锂行业巨头。受锂价下跌影响，公司营收净利润虽有所下滑，但营收结构稳定，成本费用管控优异，持续加码研发，践行技术赣锋的核心理念，长期发展趋势向好。 供给过剩下仍需注重短期错配，预计锂价2025年或有复苏迹象。当前锂价中枢快速下调，伴随上游锂资源产能陆续释放，锂盐厂供给增加；但下游逐渐步入需求淡季，年底冲量预期低迷，实际成交有限，行业延续去库存。展望未来，新能源汽车产销仍有望增加，动力电池提供刚性需求支撑，储能、消费电池平稳增长，锂资源需求有望进一步提升。我们预计锂价有望在2024年Q1-Q2前后迎来触底后小幅反弹，而供需结构化改善预计于2025年提前到来。 业务实现协同化发展，中长期成本中枢有望下移。公司多元化布局全球锂资源，拥有更低成本的优质锂盐湖项目开发。考虑到盐湖提锂成本较低及公司自有资源量的提升，公司长期成本中枢有望进一步下移。中游锂加工产能迅速扩张，C-O盐湖二期、PPG盐湖、上饶一二期锂盐项目预计于2025年开始生产。下游锂电池四大板块并进，深度绑定LG化学、大众、特斯拉等优质客户，回收提锂打造产业闭环，已发展成为中国电池综合处理能力行业前三企业。 风险提示：下游新能源汽车销量不及预期。产能建设进度不及预期。 1.一体化锂业巨头，践行技术赣锋理念 1.1.投资要点 一体化锂业巨头，锂价影响业绩短期承压。公司深耕锂业20余年，通过投产高纯金属锂、商业化正丁基锂、卤水提锂等多条生产线，实现了锂业务的国内领先布局。上市后通过投资并购积极进行上游资源布局，持有澳大利亚、阿根廷、墨西哥等多处优质矿源，伴随业务协同化布局，产品实现全产业链覆盖，已发展成为一体化锂行业巨头。受锂价下跌影响，营收净利有所下滑。但公司营收结构较为稳定，成本费用管控优异，持续加码研发投入，以技术赣锋为核心理念。公司已发展成为锂行业巨头，并努力跻身于全球锂电池行业第一梯队，引领锂电池技术创新的新时代。 供给过剩下注重短期错配，锂价2025年或有复苏迹象。当前锂价中枢快速下调，伴随上游锂矿、锂盐湖、锂云母等资源产能陆续释放，锂盐厂供给增加；但下游逐渐步入需求淡季，年底冲量预期低迷，实际成交有限，行业延续去库存。展望未来，新能源汽车产销仍有望稳定增加，动力电池为锂盐提供刚性需求支撑，储能电池、消费电池平稳增长，锂资源需求有望进一步提升。在当前供给过剩局面下，仍需关注短期供需错配带来的结构化投资机会，考虑到锂盐下游“金九银十”传统消费现象，以及下游需求旺季到来前1-2月厂商提前备库行为，我们预计锂价有望在2024年Q1-Q2前后迎来触底后小幅反弹，而供需结构化改善预计于2025年提前到来。 业务协同化发展，中长期成本中枢有望下移。上游锂自有资源持续增加，持有多处矿产资源高包销权，资源储备充足。公司多元化布局全球锂资源，资源种类包含锂矿山、锂盐湖、锂粘土及锂云母。核心项目推进顺利，2023年6月，位于阿根廷的Cauchari-Olaroz盐湖项目已产出首批碳酸锂产品。与此同时，公司逐渐布局更低成本的优质锂盐湖项目开发，考虑到盐湖提锂成本较低及公司自有资源量的提升，公司长期成本中枢有望进一步下移。中游锂加工产能迅速扩张，C-O盐湖二期、PPG盐湖、上饶一二期预计2025年开始生产。新建项目投产后，公司锂化合物产能将持续扩张。下游锂电池产能规划明确，消费类电池、TWS电池、动力/储能电池以及固态电池四大板块并进，深度绑定LG化学、大众、特斯拉等优质客户，同时前瞻布局电池回收，打造产业闭环。目前已发展成为中国电池综合处理能力行业前三企业。 2.一体化锂业巨头，锂价影响业绩短期承压 2.1.深耕锂业20余年，业务全产业链覆盖 公司深耕锂业20余年，已发展成一体化锂行业巨头。2010年前，公司通过投产高纯金属锂、商业化正丁基锂、卤水提锂等多条生产线，实现了锂业务的国内领先布局。2010年公司成功于深交所中小板上市，成为中国锂行业首家上市公司。上市之后公司积极在全球范围内进行上游资源布局，通过投资并购，在澳大利亚、阿根廷、墨西哥、爱尔兰和中国青海、江西等地掌握了多处优质矿源。同时，公司注重国内产能建设与产品开发。2012年完成电池级氢氧化锂开发，2013年建成万吨锂盐工厂，2016年成立固态电池研发中心，并建设全自动聚合物锂电池生产线，2017年扩大氢氧化锂、碳酸锂、动力电池产能。2018年公司于香港联交所上市，成为锂行业第一家“A+H”同步上市公司。同年，公司与LG化学签订《供货合同》，与德国宝马、特斯拉签订《战略合作协议》。公司在新能源电池领域持续推进，2020年投产马洪工厂三期项目，新增5万吨电池级氢氧化锂年产能；2021年首批搭载赣锋固态电池电动车完成交付；2022年重庆20GWh新型锂电池科技产业园等锂电项目开始建设； 2023年筹备敕勒川乳业开发区一期年产10GWh电池生产项目。目前，公司已发展成为锂行业巨头，并努力跻身于全球锂电池行业第一梯队，引领锂电池技术创新的新时代。 图1：公司已发展成一体化锂业巨头 股权架构集中， 实控人为李良彬先生 。公司第一大股东为HKSCC NOMINEES LIMITED，股权占比20.00%。实际控制人为李良彬先生，股权占比18.77%。公司旗下主要子公司包括全资子公司赣锋循环、赣锋国际、青海良承等，控股子公司新余长锋投资、江西赣锋锂电科技、中凯矿业科技等。子公司根据不同地区，针对不同业务分别进行布局，股权结构清晰。 图2：公司股权架构集中 公司业务协同化布局，实现全产业链覆盖。公司实现一体化布局完整的锂行业生态链，业务覆盖上中下游以及回收循环。（1）上游：拥有全球优质的锂辉石、卤水、黏土矿源，利用清洁提取工艺，提升原料利用率和环保性。（2）中游：生产高品质、优性能化合物，主要产品有电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、其他锂化合物、铯化合物、铷化合物；同时，生产轻材质、大能量的金属制品及锂金属负极材料，主要产品有锂箔、锂合金、锂粉、锂粒子；此外，通过电池回收生产三元前驱体，已覆盖523、622、811、51530以及NCA等多种类型。（3）下游：拓展多种电池产品，广泛涉猎动力电池、储能电池、消费设备电池等类型，满足能源需求。（4）回收：回收钴酸锂、磷酸铁锂、三元、正极材料以及含锂溶液，循环再生利用资源。 图3：公司业务实现一体化布局 2.2.锂矿价格下跌滞后，高价库存对业绩造成压力 受锂价价格下跌影响，营收净利有所下滑。公司主营收入来源于锂产品，定价参考市场行情，产品销售受市场价格波动影响较大。2022年锂化合物价格整体偏高位运行，同时由于市场需求旺盛，公司营业收入413.7亿元，同比增长274.6%；归母净利润205.0亿元，同比增长292.4%。 2023年来，伴随全球锂价下滑，同时考虑到锂矿定价模式此前为Q-1（上个季度的均价作为结算），存在价格滞后，因而公司成本端前期购买上游锂矿价格较高，受锂盐价格下滑和锂矿价格下跌滞后双重影响下，公司经营业绩短期承压，2023年Q1-Q3公司实现营业收入256.3亿元，同比下降7%；净利润60.1亿元，同比下降59.4%。 图4：电池级碳酸锂价格持续下跌（元/吨） 图5：电池级氢氧化锂价格持续下跌（元/吨） 图6：公司收入大幅增长后同比下滑 图7：公司归母净利大幅增长后同比下滑 营收结构较为稳定，主营金属锂和锂化合物。公司当前两大产品为金属锂和锂化合物以及锂电池，自2019年两者营收和占比接近100%。其中，金属锂和锂化合物产品营收占比基本保持在75.0%以上，为主要营收贡献来源。随着市场需求增长，锂电池系列产品自2020年起营收占比明显扩大，2023年H1公司锂电池系列产品营收占比22.6%。 图8：公司主营锂系列产品和锂电池产品 图9：2023年H1锂产品和锂电池营收占比7:2 公司成本费用管控优异，盈利持续走高后出现下滑。公司期间费用率整体呈现走低态势，2022年以及2023年Q1-Q3公司期间费用率均控制在8.0%以下，成本管控能力优异。公司净利率变动与毛利率变动趋同，由于收入快速增长与成本控制优异，2019至2022年公司毛利率、净利率整体呈现快速上升趋势。2022年，公司销售毛利率达到49.2%，销售净利率达到49.5%。2023年Q1-Q3，由于锂价下跌，公司销售收入下滑，叠加锂矿原料成本较高影响，公司销售毛利率降至17.3%，销售净利率降至22.9%。 图10：公司费用管控优异 图11：公司盈利能力持续走高后出现下滑 持续加码研发投入，践行技术赣锋理念。作为全球锂行业的领军企业，公司不断更新生产技术及工艺，提升产品质量，持续加大研发投入用于技术项目研发和科研成果产业化。2023年H1，公司新增授权专利120项，其中发明专利18项，实用新型102项；截至2023年H1，累计获授权国家专利702项，其中发明专利178项，实用新型专利524项。公司秉持“技术赣锋”的发展理念，以技术为核心，立志将行业领先的技术专利储备和先进技术转化为产品，从而越过行业周期。 表1：公司承担多项科研项目，获得多项研发奖项和专利 图12：公司获授权国家专利数量持续增加 3.供给过剩持续，锂价2025年或有复苏迹象 3.1.供给：核心增量项目进展顺利，预期供给较为宽松 非洲锂矿增量可观，新建项目产能释放。海外锂矿方面，随着非洲锂矿进入全球视野，非洲锂资源供给将于2023-2024年成为全球锂资源供给重要部分，国内企业在非洲主要开发锂矿包括Bikita，萨比星锂钽矿，Arcadia等项目已经进入投产或即将投产。当前中矿资源Bikita项目的改扩建与新建项目已实现达产，盛新锂能萨比星锂钽矿于2023年5月试生产、华友钴业Arcadia项目于2023年3月试生产。2023年上述项目预计合计提供碳酸锂当量3.2万吨锂资源供应。 表2：非洲大型锂矿主要集中在津巴布韦与马里 盐湖提锂有序增长，可贡献锂盐产能潜力巨大。全球盐湖提锂项目中，SQM项目锂及其衍生品销量自2021年Q3开始稳定增加，并于2023年Q3增加至4.3万吨。Allkem的Olaroz二期项目已于三季度末顺利实现生产，当前处于产能爬坡阶段，2023年Q3实现碳酸锂销量4554吨。 图13：SQM季度销量稳定上涨 图14：Alkem的Olaroz盐湖销量逐步释放 国内锂矿体量有限，盐湖季节性影响明显。当前江西锂矿增量有限，青海盐湖季节性减产。国内锂矿方面，江西锂矿成为国内锂资源供应主力，2022年国内锂矿储量增量主要在江西，占据增量的95%。据宁德时代公告，宁德时代2022年4月在江西宜春取得探矿权的枧下窝矿区已投料生产，正在进入产能爬坡阶段，未来有望成为国内锂云母供应增量重要部分，其含锂瓷土矿设计生产规模3000万吨/年，于23年4月投料试生产，达产后预计生产碳酸锂20万吨/年。而国内青海盐湖受气温影响，季节性供应增量明显，气温影响下，盐湖提锂预计产量下降。 表3：江西宜春枧下窝矿区成为国内锂资源供应主力 图15：国内盐湖碳酸锂季节性减产 3.2.需求：新能源汽车与储能为核心需求 新能源汽车与储能增长乐观，看好五年内23%年复合增长。2022年，全球锂行业需求达68.9万吨，其中63%占比为动力电池。2025年，全球锂行业需求预计达131.3万吨，其中73%占比为动力电池。虽然阶段性供给增速高于需求增速，但我们对新能源汽车行业的长期发展仍保持乐观态度，锂的长期行业需求仍有较大