降息时点重估，金银偏强震荡

降息时点重估金银偏强震荡 金银 2023年12月24日 主要结论 2022年12月25日2023年12月，美国公布的多项经济数据再次显示出经济放缓，而美联储的意外转鸽使得市场对降息时点预期重估，金银上行驱动力增强，整体震荡偏强运行，黄金整体中枢相较于上月有所抬升，白银则相较上月有所下移。 美联储如期按兵不动，但超预期转鸽提振了市场对降息周期开启时点的预期。美联储本次决议继续未加息，符合市场预期。本次决议声明新增评价，经济活动相比三季度强劲步伐已放缓，但新增说辞过去一年通胀已放缓。点阵图显示过半美联储官员预计明年至少降息三次，约30%的官员预计至少降息四次。美联储主席鲍威尔表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值。 分析师助理：王美丹从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614邮箱：15695@guosen.com.cn 美国劳工部公布数据，11月美国CPI环比升0.1%，同比上升3.1%；剔除波动较大的食品和能源价格，核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨4%、持平于上月，且超级核心CPI（剔除住房的核心服务通胀）同比上涨3.93%，这是今年以来第二次超级核心通胀加速，再次显示出美国经济的韧性，这也使得市场减少了对美联储明年降息力度的押注。 分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:15068@guosen.com.cn 展望后市，预计美联储不会再次加息，联邦基金利率将有望于于一季度维持在5.25%-5.5%的高位。然而，美国11月份超级核心通胀加速，再次显示出美国经济的韧性。其次，美国劳动力市场的韧性也将成为利率维持高位的一大因素。此外，降息周期的开启同样取决于有无影响金融稳定的风险事件发生，在24年我们仍需警惕美国银行流动性风险等事件的发生。总结过去8轮降息周期，黄金录得6次上涨、2次下跌，白银则录得3次上涨、5次下跌。然而，我们同时要考虑到的一点是，贵金属23年涨势已经反应了部分市场预期，在24年降息周期正式开启时金银上冲力量或将不及预期之高。操作建议，美联储降息周期渐进后逢回调买入为主。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、期货市场行情回顾 2023年12月，美国公布的多项经济数据再次显示出经济放缓，而美联储的意外转鸽使得市场对降息时点预期重估，金银上行驱动力增强，整体震荡偏强运行，黄金整体中枢相较于上月有所抬升，白银则相较上月有所下移。 分项来看，12月金银走势可大致分为两个区间：12月1日至12月12日，受非农数据高于预期的影响叠加前期多头获利了结，金银高位回调；12月13日至12月22日，美联储议息会议意外转鸽使得金银再度上行，美联储多为官员随后发言虽适度打压降息预期，但金银仍以在高位震荡走势为主。截止12月22日，COMEX黄金主力合约收盘于2064.5美元/盎司，相较于上月末上涨约0.41%，COMEX白银主力合约收盘于24.47美元/盎司，相较于上月末下跌约4.75%；沪金收盘于480.28元/克，相较于上月末上涨0.96%，沪银收盘于6074元/克，相较于上月末下跌约1.56%。 数据来源：Wind，国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 数据来源：Wind国信期货 二、宏观面分析 （一）美联储如期按兵不动但超预期转鸽 美联储本次决议继续未加息，符合市场预期。本次决议声明新增评价，经济活动相比三季度强劲步伐已放缓，但新增说辞过去一年通胀已放缓。点阵图显示过半美联储官员预计明年至少降息三次，约30%的官员预计至少降息四次。美联储主席鲍威尔表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值。 （二）通胀：美国超级核心CPI加速 美国劳工部公布数据，11月美国CPI环比升0.1%，同比上升3.1%；剔除波动较大的食品和能源价格，核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨4%、持平于上月，且超级核心CPI（剔除住房的核心服务通胀）同比上涨3.93%，这是今年以来第二次超级核心通胀加速，再次显示出美国经济的韧性，这也使得市场减少了对美联储明年降息力度的押注。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 （三）经济增长：三季度GDP显示出超市场预期的韧性 美国11月服务业PMI整体高于市场预期。美国11月ISM服务业PMI为52.7，高于预期值52和前值51.8；其中库存分项数据大涨，这或将表示未来几个月向制造商或其他服务提供商下达的订单会减少。同时，美国11月Markit服务业PMI终值为50.8，持平于预期和前值，创7月以来新高。 美国制造业PMI展现出下行趋稳态势。美国供应管理协会（ISM）公布的数据来看，11月制造业PMI持平于上月46.7，但仍然高于今年年中水平。反观历史，本轮美国PMI自2021年6月触及高峰后开启下行调整期，至23年6月区间低位已历经两年时间，基本匹配历史经验周期约20个月的时间长度。 图：美国制造业PMI走势 图：美国服务业PMI走势 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 美国三季度GDP终值超预期下修。12月21日，美国商务部公布了美国三季度GDP年化季环比终值——美国第三季度实际GDP年化季率终值下修至4.9%，低于预期升5.2%，此前发布的修正值为5.2%。此外，同期公布的PCE物价指数也被下修——美国第三季度核心PCE物价指数年化季环比终值下修至2%，低于前值和预期值2.3%。 美国非农数据超预期。美国劳工部公布数据显示，美国11月非农就业人口增加19.9万人，高于预期值的18万人，也远高于前值15万人。11月失业率降至3.7%，低于预期和前值3.9%；平均时薪环比增长0.4%，为年内最高增速，超出预期值的0.3%，同比增速放缓至4%，符合市场预期。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND，国信期货 图：美国职位空缺人数回落 数据来源：Wind国信期货 美国JOLTS职位空缺远低于预期：美国10月JOLTS职位空缺873.3万人，远低于预期，创两年半新低，这表明美国劳动力市场正在进一步降温。 美国ADP就业人数不及预期：美国11月“小非农”ADP就业人数增加10.3万人，连续第四个月不及预期，工资增速创两年多来新低。留职者工资增速连续第14个月下滑，休闲和酒店业就业人数三年来首次下滑。美国“小非农”数据的不及预期再次助长美联储转鸽预期。 （四）实际利率下降，美元指数震荡下跌 黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。2023年12月，10年期实际利率下跌；截至12月21日，美国10年期实际利率跌至1.7%。 数据来源：WIND国信期货 美元指数方面，2023年12月美元指数整体呈震荡下跌走势，截至12月21日，美元指数报101.7468。 数据来源：WIND国信期货 三、贵金属商品供需面分析 (一)黄金:央行购金需求仍然强劲我国保持增持 全球央行购金需求目前仍然强劲。北京时间10月9日，据世界黄金协会（WGC）报告显示，目前央行购金仍然维持着客观体量，8月全球央行连续第三个月增加黄金储备。8月全球官方黄金储备增加了77吨，较7月环比增加38%。中国人民银行8月增持黄金29吨，为全球央行增持黄金中的榜首；截至8月底，中国官方黄金储备已经升至2165吨，在总外汇储备中的占比略高于4%。而9月份，中国央行再度宣布增持黄金储备26吨，是自去年11月以来连续第十一个月的增储，我国官方总黄金储备也升至2192的历史高位。 其余国家来看，波兰国家银行（NBP）增持18吨和土耳其央行购入15吨为8月除中国人民银行外的主要增持方。据世界黄金协会预计，全球央行的购金需求保持了一个健康发展的态势，进入四季度，央行年度黄金储备总量将保持强劲增长的态势。即便考虑到今年早些时候的净售金情况，年初至今的购金节奏也足以表明，2023年全年的央行购金需求将再一次迎来强劲增长。 图：2020-2022年黄金需求（单位：吨） 图：黄金年度需求（单位：吨） 数据来源：WGC国信期货 数据来源：WGC国信期货 (二)白银供需情况 根据世界白银协会数据，白银预计将在2023年再次出现供应短缺，短缺幅度142.1百万盎司虽较2022年的237.7百万盎司有所下降，但仍然是数十年来的高位，供需紧俏叠加低库存现状，将给予白银更多向上的弹性。 分项来看，2023年供应端的主要增量来源于矿端的增量，预计将由2022年的822.4百万盎司上升至842.1百万盎司，同比上升2%。需求端的主要增量则主要来源于光伏板块，预计将从2022年的140.3百万盎司上升至161.1百万盎司，同比上升15%；此外，电子电器等其他工业需求也用小幅增长。然而，2022年同比增长较多的银器、珠宝首饰和实物投资预计在今年都将有不同程度的下降，其中银器预计降幅最大、同比将下降约24%。 表：白银供需平衡表（单位：百万盎司） 四、持仓、库存和季节性分析 (一)ETF持仓：全球黄金ETF净流出幅度收窄 据世界黄金协会，2023年11月，全球实物黄金ETF连续第六个月流出，流出速度较10月放缓。北美地区黄金ETF基金转入流入；约合6.58亿美元（10.4吨）。欧洲地区基金连续第六个月流出，11月流出约合16.05亿美元（20吨）。亚太地区则于11月再次实现流入约合0.47亿美元（0.6吨），为连续第九个月的正向需求。 图：全球黄金ETF持有量和流动（2023年11月） 根据WIND统计的数据，截至2023年12月21日，全球最大黄金ETF SPDR GoldShares的黄金持仓量为878.25吨，较上月末增加约1.74吨。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为13,719.87吨，较上月末增加约216.97吨。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，金银市场看多情绪增加。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND国信期货 (二)CFTC持仓：金银看空意愿均上升 美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2023年12月12日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为188,233.00张，较上月末减少11851张，市场黄金看空意愿回升；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为28,458.00张，较上月末净看多减少5822张，市场白银看空意愿回升。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND国信期货 (三)库存分析：内外盘金银库存增减不一 截止2023年12月21日，COMEX黄金库存为20,046,555.17盎司，较上月末增加约49061.57盎司，黄金库存增加;COMEX白银库存为274,022,533.24盎司，较上月末增加约7831507.176盎司，白银库存增加；上期所黄金库存为3078千克，较上月末增加约255吨，黄金库存增加；上期所白银库存为1,048,957.00千克，较上月末减少19928千克，白银库存减少。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND国信期货 五、后市展望及操作建议 2023年12月，美国公布的多项经济数据再次显示出经济放缓，而美联储的意外转鸽使得市场对降息时点预期重估，金银上行驱动力增强，整体震荡偏强运行，黄金整体中枢相较于上月有所抬升，白银则相较上月有所下移。 美联储如期按兵不动，但超预期转鸽提振了市场对降息周期开启时点的预期。美联储本次决议继续未加息，符合