利率专题：追忆2016？

利率专题 追忆2016？ 2023年12月25日 回顾2016年债市，对比之下会有哪些借鉴和启发？本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 2016年，债市如何演绎？ 2016年是一个典型的牛熊转折之年，共可分成3个阶段来看：（1）1/4- 6/12：经济修复预期较强，长端利率震荡抬升；（2）6/13-10/21：银行委外资金涌入，演绎“资产荒”；（3）10/22-12/20：流动性冲击频发，牛熊迅速切换。 前三个季度来看，总体还处于牛市环境中，对应原因一是国内基本面总体属 于弱修复，二是英国意外“脱欧”之下避险情绪升温、货币政策维持宽松。偏弱势的基本面+平稳宽松的资金面，便催生了“资产荒”行情，在机构配置需求强劲之下，利率债收益率快速下行，信用债收益率和利差也纷纷压降至历史低位水平。而四季度债市迅速牛熊切换，主因也在于资金面、基本面的变化，以及市场预期对应发生转变，再叠加海外扰动以及其他风险事件的催化共振，债市走熊。 可以看到，2016年债市演绎当中，很重要的一个驱动因素便是机构行为， 相关研究 特别是在供给侧结构性改革、金融脱媒、2015年开启的地方债置换隐债等多重背景下，银行表内展业难度明显加大、寻求收益的诉求较强，致使同业链条和资 1.高频数据跟踪周报20231223：本周30城 管业务在此阶段快速扩张，银行委外资金持续涌入债市，进而快速推动债牛行情。 对比2016，当下有何异同？ 商品房成交面积上升-2023/12/232.利率债周度跟踪20231223：本周国债净融资额走高-2023/12/23 首先从基本面来看，当前和2016年不乏相似之处：2016年名义GDP增速 3.流动性跟踪周报20231223：DR007下行 实现触底回升，当前名义增长也同样处于周期低点；2016年社融增速斜率较为 至1.78%-2023/12/234.可转债打新系列：豪鹏转债：一站式电源供应商-2023/12/22 5.城投随笔系列：银团贷款如何发起？-2023 /12/21 平缓，一定程度反映实体融资需求修复有限，与当下也有一定相似性。但不同之处在于，2016年地产销售投资要显著好于当前状态；而2024年而言，在新旧动能转换、“先立后破”之下，实体融资需求回暖和经济修复均仍需政策进一步发力支持，内生动能仍有不足之下，经济修复的过程中便难免有一定曲折反复。 其次从政策面来看：2016年在央行主导去杠杆、监管政策趋严之下，叠加 通胀升温、汇率贬值压力，资金面波动较大、市场宽松预期不断转变，加剧债市波动。2024年而言，经济修复仍需财政和货币政策的发力配合，但“先立后破”的表述之下，市场对于强力政策出台的预期也并不高，总体看，我们预计财政政策将适度加大发力，货币政策灵活适度偏宽松，金融监管政策或带来阶段性扰动。 对应从资金面看：2024年流动性预计仍将维持合理充裕，但期间在政府债 发行、信贷投放、金融监管等因素扰动下，资金阶段性波动或有所加大。 最后从机构行为看：2016年在基本面总体弱修复、英国“脱欧”等因素影 响下，资金面虽然波动较大，但总体维持宽松状态，机构配置需求较强，债市利率快速宽幅下行。2023年机构行为再次成为债市行情的重要推动力。展望2024年，高票息资产供给或仍较为缺乏，财政适度加力之下，利率债供给影响预计也处于可控范围；在资金面平稳均衡、风险偏好修复预计有限之下，债市“资产荒”格局或仍将延续。但银行和非银的投资行为预计呈现一定分化。 综合来看，当下和2016年总体不乏相似性，结合目前宏观图景推演，我们 预计2024年经济基本面将处于波浪式修复、资金面总体维持平稳均衡但波动仍不会小，毕竟财政和货币的配合是其中主线、且机构配置需求仍强，债市“资产荒”预计仍将延续。故而2024年的债券市场或仍处于牛市环境，但在化债政策进一步深化、资本新规实施等多重因素扰动下，结构性特征或将较为显著。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 12016年，牛熊转换3 1.1阶段一：经济修复预期较强，长端利率震荡抬升5 1.2阶段二：银行委外资金涌入，债市演绎“资产荒”10 1.3阶段三：流动性冲击频发，牛熊迅速切换14 2对比2016，当下有何异同？18 3小结21 4风险提示23 插图目录24 表格目录24 2023年8月下旬以来，受益于“一揽子化债”政策，城投债迎来“史诗级” 行情，考虑到当时的宏观图景和债市环境均与2019年不乏相似性，我们对应复盘 了2019年债市走势，并作对比分析。 而进入11月以来，随着行情演绎愈发极致，各类利差持续压缩，当前已处于 历史极低分位水平，这难免让我们想起2016年，彼时也是在“资产荒”持续演绎下，收益率和利差快速压降至历史低位，前三季度总体处于牛市环境当中，直至四季度发生了反转性的变化。 故而，在此回顾2016年债市，对比之下会有哪些借鉴和启发？本文聚焦于 此。 12016年，牛熊转换 2016年，是一个典型的牛熊转折之年。 在经历长达2年的债牛之后，2016年，10年期国债利率整体先下后上，总体呈现“V字型”走势，运行区间在[2.64%，3.37%]，均值为2.86%，处于2002以来的15%分位水平。 图1：2002-2023年债市走势（%） 5.5 10国债收益率2016年均值 T 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院 总体看，2016年债市迎来牛熊转换，主要原因在于市场驱动逻辑开始发生转 变。 2014-2015年，经济下行压力加大、货币政策持续宽松，债市利率持续下行； 而2016年，国内经济修复总体实现底部企稳，但预期有所反复，同时去杠杆预期不断强化，致使债市波动加大，最终实现牛熊切换。 其中，6月-10月期间，债市快速走牛，原因在于一方面国内基本面表现较为平淡，另一方面在英国超预期“脱欧”之下，货币政策维持宽松，市场配置需求强劲，特别是银行委外资金不断涌入，带动债市利率快速宽幅下行。 信用债方面，整体看，在信用风险事件频发、央行主导去杠杆之下，信用债全年收益率曲线平坦化上行。但6月-10月期间，在资金宽松、配置需求较强、而利率债绝对收益率较低之下，机构挖掘下沉收益，信用利差、等级利差明显收窄至历史低位水平。 具体来看，根据10年期国债利率走势以及背后驱动逻辑的变化，2016年债市可分成几个阶段来看： （1）阶段一（1/4-6/12）：经济修复预期较强，长端利率震荡抬升； （2）阶段二（6/13-10/21）：银行委外资金涌入，债市演绎“资产荒”； （3）阶段三（10/22-12/20）：流动性冲击频发，牛熊迅速切换。图2：2016年债市走势（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 我们进一步分阶段回溯。 1.1阶段一：经济修复预期较强，长端利率震荡抬升 2014-2015年，在经济基本面下行压力的牵引下，债市连续两年走出大牛市， 10年国债利率从2014年1月初4.56%，一路下行至2015年末的2.94%。 在此背景下，进入2016年，年初10年国债利率便处于2.87%的历史低位水平，彼时市场对于债牛能否延续，也存在不小的分歧： 一方面，经济基本面后续走势仍不明晰，且2015年股市走弱的“余震”仍未退去，市场风险偏好仍较低迷，这些均有利于债牛延续； 但一方面，从债市历史周期来看，尚未曾出现连续三年走牛的情形，从此角度而言，2016年不排除牛熊转换的可能性。 图3：第一阶段（2016/1/4-2016/6/12）债市走势（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 不过从结果看，债市最终迎来“开门红”。1/4-1/13，10Y国债利率从2.87% 下行15BP至2.72%。 这一期间来看，一方面，经济运行状态仍然偏弱，1月1日，公布2015年12 月PMI为49.7%，仍处于荣枯线下； 另一方面，人民币汇率快速贬值，而美元相对稳定，市场避险情绪再度升温，推动债市利率宽幅下行。 图4：PMI处于收缩区间（%）图5：人民币汇率持续贬值（USD/CNY） 527.20 52 7.00 51 516.80 50 6.60 50 496.40 5-09-01 10-01 -01 496.20 4−01 03 48 美元人民币美元数（） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：每月PMI通常于当月末或下月初公布；其他经济数据通常于下月公布 资料来源：wind，民生证券研究院 而随后，在资金面季节性趋紧、市场预期货币和监管政策发生转变、地产放松政策进一步出台之下，债市整体承压，长端利率持续抬升。1/14-2/3，10Y国债利率上行17BP至2.89%。 这背后的驱动因素有两点： 第一点是地产放松政策进一步出台的影响，2/1，央行等两部门发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，当中要求降低普通住房商业贷款首付比例，对债市多头情绪造成一定压制。 第二点则是市场担忧货币和监管政策或将有所转向： 一方面，春节前资金面趋紧，除了季节性因素影响之外，市场担忧不排除央行有意收紧流动性的可能性，主因在于，1月下旬央行召开流动性管理工作座谈会，会中表示“降准释放的流动性，以及货币政策信号，往往是较强的”，再叠加人民币汇率贬值压力的考虑，市场对于降准和货币延续宽松的预期有所修正； 另一方面，在此背景下，市场亦较为担忧，后续监管或将加强对银行委外资金和债市杠杆率等问题的关注度。 图6：春节前资金面趋紧（%）图7：银行间货币市场成交量及隔夜占比（亿元） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 16-01-01 01-15 29 1.6 001007001007回利率7 50000 40000 30000 20000 10000 0 银行间货币市场成交回借 银行间式回比3， 100% 90% 80% 70% 60% 2016-01-01 2016-02-01 2016-03-01 2016-04-01 2016-05-01 2016-06-01 2016-07-01 2016-08-01 2016-09-01 2016-10-01 2016-11-01 2016-12-01 50% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 春节假期过后，在信贷高增、通胀数据回暖、股市走强之下，长端利率进一步抬升。2/14-3/7，10Y国债利率从2.82%上行11BP至2.93%。 这一期间，随着1月数据陆续公布，债市主线回归到基本面。虽然春节期间海外风险资产走弱，利好国内债市，但春节过后，1月经济金融数据陆续揭晓，这当中，无论是1月新增信贷同比多增1万亿元，还是CPI同比涨幅创五个月新高、去产能之下PPI同比改善亦有支撑，于债市投资者而言，都并非积极信号。 总而言之，2016开年，在国内经济实现良好开局之下，股市走强，而债市进一步承压。 图8：2012-2016年1月新增信贷规模（亿元）图9：CPI、PPI同比（%） 30000 新增人民币贷款 同比同比（） 5 250004 200003 150002 100001 50000 14-01 -03 0 资料来源：wind，民生证券研