如何看这一轮存款利率的下调？

│ 如何看这一轮存款利率的下调？ 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年12月23日 专题内容摘要 如何看这一轮存款利率的下调？ 本次调降相较前几轮来看，一方面调降范围更广，首次扩展至1Y以下期限的品种；另一方面调降幅度大，1Y及以下品种均调降10BP，2Y品种调降20BP，3Y及5Y品种调降25BP。本轮存款利率调降后银行负债端压力有所缓释，为后续贷款利率下调提供了一定的缓冲空间，叠加近期人民币汇率有所上行，货币宽松的掣肘力量减轻，我们预计LPR会在短期内有所下调。而为了维护净息差稳定，银行明年调降存量房贷利率的动力或许不足，12月可能不会进行LPR的调降，时点更可能在明年1月，幅度或许为对称降息10BP。观察历次存款利率调降之后的债市表现，存款调降与10年期国债的走势之间并没有相关性，因此仍需结合后续资金面情况加以判断。本次存款利率调降后，或有部分存款释放并流入理财产品，驱动债市情绪升温。 本周OMO延续净投放，短端利率震荡略有下行，长端则延续下行走势，曲 线走向平坦。此外，商业银行1年期同业存单收益率与MLF利差空间在上周下行至近期低位之后，本周又有走阔趋势。后续来看，是否还有更多的货币宽松？我们试图从理论视角探究当前合理的名义利率水平，从而尝试加以判断。 泰勒规则视角来看当前名义利率是否偏高？ 我们选取货币供应量M2与名义GDP增速的偏差(M2-GDP)、中美10年期国债利差(美国-中国10Y国债利率，用br表示)，在泰勒规则基础上扩充为：r=p+r*+α（p-p*）+βy+ℷ（M2-GDP）+θ*br。我们简单地基于当前公式对名义利率目标水平进行趋势分析： 通胀方面，较低的通胀水平已使当前实际利率来到历史较高位置，过高的实际利率并不利于投资及消费的正向循环，因此需要更低的名义利率来引导实际利率的下行；M2与名义GDP增速的偏差方面，经济偏弱阶段M2-名义GDP增速正偏差往往明显增大，经济上行时期M2-名义GDP增速或为负偏差或正偏差空间明显缩窄，此阶段名义政策利率上行或者维持不变。近期M2新定调下其与名义GDP增速的偏差有一定的上行动力，后续需要政策利率的进一步下行；中美10年期国债利差方面，近期美债10年期利率快速下行，美联储降息预期已经“进入视野”，10年期美债与中债利差面临下行可能，降息工具的掣肘因素减小。整体来看，以上几个观察因素均要求名义政策利率有一定的下行，当前名义利率可能偏高，不利于物价和社融的适度回升，亦不利于经济增速向潜在经济增速的回归。后续需要等待货币政策的进一步宽松，降准及降息皆有可能。 短期维持谨慎，中长期或有宽货币加码 我们预计1月份或将对称降息10BP，降息有望先于降准。届时短端在资金面影响下下行空间相对更大，债市有望在一季度回归“牛陡”行情。策略上建议短期维持偏谨慎策略。中长期来看，宽货币政策加码、资金面转松后利率仍有下行空间，债市平稳调整后可以关注长端配置机会。考虑年末机构的止盈需求与流动性需求，建议留意年末机构行为，保持持仓债券的流动性。 风险提示：宽货币政策力度不及预期，泰勒规则修正选取变量有偏误。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《PSL重启预期升温，短久期策略价值上升》 2023.11.19 2、《需求不足下债市短期或呈“牛陡”：——利率债周报（11月第二周）》2023.11.12 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.如何看这一轮存款利率的下调？3 2.泰勒规则视角下，后期政策利率是否会调降？4 2.1泰勒规则，名义政策利率的理论“锚”？4 2.2泰勒规则视角来看当前名义利率是否偏高？5 2.3短期维持谨慎，中长期或有宽货币加码7 3.风险提示7 图表目录 图表1：中国工商银行各期限整存整取存款历次利率调降情况（%，BP）3 图表2：存款利率调降前后伴随着MLF及LPR调降（%）4 图表3：国有大行净息差已降至低位（%）4 图表4：本周隔夜及7天利率震荡略有下行（%）4 图表5：本周1Y同业存单利率与MLF利差空间有走阔趋势（%）4 图表6：加权平均贷款利率与通胀差值表征的实际利率已达到91%分位（%）6 图表7：M2和名义GDP偏差与政策利率基本呈负相关走势（%）6 图表8：中美10Y国债利差空间收窄（%）7 1.如何看这一轮存款利率的下调？ 回顾历次存款利率调降的路径，基本都是国有大行率先调降，随后股份行及其余中小银行跟进下调。2022年9月15日，第一轮存款利率下调开启，国有大行活期及定期存款的各期限品种下调10-15BP，随后中小银行陆续跟进，负债端成本更高因此下调幅度较国有行更大。2023年6月，国有大行活期及各期限定期存款利率在上一 轮基础上再次下调10-15BP。2023年9月，第三轮存款挂牌利率调降幅度相较前两轮更大，且集中于1Y以上各品种定期存款。本次调降相较前几轮来看，一方面调降 范围更广，首次扩展至1Y以下期限的品种；另一方面调降幅度大，1Y及以下品种均 调降10BP，2Y品种调降20BP，3Y及5Y品种调降25BP。 图表1：中国工商银行各期限整存整取存款历次利率调降情况（%，BP） 资料来源：wind，国联证券研究所 2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，引导各银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率来调整存款利率水平。观察前几轮存款利率调降的时点，基本前后都伴随着十年期国债利率的下行。而第二轮则和本轮类似，在LPR调降之前率先调降存款利率，主要或因银行净息差已下行至过低位置，需要主动降低负债端成本以缓解息差过窄压力，为贷款利率下调留出空间。本轮存款利率调降后银行负债端压力有所缓释， 为后续贷款利率下调提供了一定的缓冲空间，叠加近期人民币汇率有所上行，货币宽松的掣肘力量减轻，我们预计LPR会在短期内有所下调。而为了维护净息差稳定，银 行明年调降存量房贷利率的动力或许不足，12月可能不会进行LPR的调降，时点更 可能在明年1月，幅度或许为对称降息10BP。 图表2：存款利率调降前后伴随着MLF及LPR调降（%）图表3：国有大行净息差已降至低位（%） 中国工商银行:定期存款利率:3年(整存整取)中债国债到期收益率:10年 MLF:利率:1年LPR:1年 2.10 2.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.90 1.80 1.70 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 1.60 资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 观察历次存款利率调降之后的债市表现，存款调降与10年期国债的走势之间并没有相关性，因此仍需结合后续资金面情况加以判断。本次存款利率调降后，或有部分存款释放并流入理财产品，驱动债市情绪升温。 2.泰勒规则视角下，后期政策利率是否会调降？ 上周央行净投放加量，尤其MLF大幅超量平价续作8000亿元，超出市场预期，资金面由紧转松，隔夜、7天资金利率及存单利率均有所回落，短端利率持续下行。本周OMO延续净投放，短端利率震荡略有下行，长端则延续下行走势，曲线走向平坦。此外，商业银行1年期同业存单收益率与MLF利差空间在上周下行至近期低位之后，本周又有走阔趋势。后续来看，是否还有更多的货币宽松？我们试图从理论视角探究当前合理的名义利率水平，从而尝试加以判断。 图表4：本周隔夜及7天利率震荡略有下行（%）图表5：本周1Y同业存单利率与MLF利差空间有走阔 趋势（%） 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 2023-12-01 2023-12-02 2023-12-03 2023-12-04 2023-12-05 2023-12-06 2023-12-07 2023-12-08 2023-12-09 2023-12-10 2023-12-11 2023-12-12 2023-12-13 2023-12-14 2023-12-15 2023-12-16 2023-12-17 2023-12-18 2023-12-19 2023-12-20 2023-12-21 2023-12-22 1.50 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 DR001DR007 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 2.1泰勒规则，名义政策利率的理论“锚”？ 泰勒规则是最常用的货币政策制定参考规则，由约翰·泰勒于1993年提出，基于均衡实际利率(r*)、通胀(p)、通胀偏差(p-p*)及产出偏差(y)四个变量对货币政策利率进行估算，一般表达式为：r=p+r*+α（p-p*）+βy。由公式解读其大致思路，若通胀率高于通胀目标，则联邦基金利率应从基准利率调高以抑制通胀，若现实产出低于潜在经济产出，产出缺口扩大，说明经济活力下降，联邦基金利率应从基准利率调低以促进经济增长。初始提出该规则时，美国通胀及经济产出均温和稳定，泰勒认为美联储对通胀及产出缺口同样关注，在公式中赋予这两个变量各0.5的权重。后期随着美国经济形势发生变化，美联储更加注重经济产出目标，产出缺口的权重提高到1，通胀权重则保持不变。虽然在过去的20年中，美联储货币政策目标水平及权重均有多次修正，但总体来看，货币政策制定仍未脱离泰勒规则框架，基于泰勒规则核心逻辑探究科学合理的政策利率目标水平仍是值得参考的方式。 2.2泰勒规则视角来看当前名义利率是否偏高？ 作为最大的新兴市场经济体，我国正处于产业转型及金融改革的转轨过程中，货币当局面临多重约束，除了币值稳定及经济增长的法定目标以外，还肩负着稳就业、国际收支平衡及金融稳定的多重目标。因此，泰勒规则中国化需结合我国多重目标制背景，对引入哪些相关因素及其适用性进行思考和检验。考虑到币值稳定、国际收支平衡的目标，则需思考货币数量工具及汇率因素的影响；考虑金融稳定的目标，则需关注资产价格因素的变动；考虑到央行政策制定的机制，则需将利率平滑操作纳入观察。 在多重目标和影响因素中，我们选取当下经济环境中市场较为关注的几个因素，从而对当下合理的名义利率水平进行思考，即货币供应量M2与名义GDP增速的偏差(M2-GDP)、中美10年期国债利差(美国-中国10Y国债利率，用br表示)，在泰勒规则基础上扩充为：r=p+r*+α（p-p*）+βy+ℷ（M2-GDP）+θ*br。我们简单地基于当前公式对名义利率目标水平进行趋势分析： 通胀方面，CPI首次触及0%后物价水平已低位徘徊6个月，且已持续下行3个 月，与3%的通胀目标相去渐远。事实上，较低的通胀水平已使当前实际利率来到历史较高位置，以加权平均贷款利率与通胀差值表征实际利率,即使假定当前加权贷款平均利率水平与上季度持平，当前差值已位于2009年以来91%分位，过高的实际利率并不利于投资及消费的正向循环，因此需要更低的名义利率来引导实际利率的下行。 图表6：加权平均贷款利率与通胀差值表征的实际利率已达到91%分位（%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020