短期改善趋势清晰，长期核心竞争力持续增强

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2023年12月22日 申洲国际（02313.HK） 短期改善趋势清晰，长期核心竞争力持续增强 订单：我们判断目前公司订单需求情况稳步向好，符合预期。近期公司基本面改善趋势明确，伴随着下游品牌商库存压力的改善，我们估计公司订单及出货同比表现环比均有改善。1）出货层面：我们估计公司9月份出货同比转正、10月以来同比稳健快速增长，综合来看我们估计2023H2公司收入有望同比实现中个位数增长。2）分客户来看：公司深度合作Nike、Uniqlo、Adidas、Puma等核心品牌，2023H1向前 四 大 客 户 销 售 分 别 为34.7/25.4/18.9/13.4亿 元 ， 同 比 分 别-22%/+5%/-26%/-29%，占比分别为30%/22%/16%/12%。考虑品牌客户自身销售及库存情况，我们估计公司2024年Uniqlo/Adidas/Lululemon订单有望健康快速增长、Nike客户订单有望稳健增长、国内品牌订单表现相对平淡。 产能：短期产能利用率环比改善，长期产能建设持续推进。1）我们据同业公司近况及行业情况估计当前公司国内产能利用率90%左右/海外产能利用率基本饱和（估计环比2023H1已有改善），预计将带动公司2023H2毛利率环比提升（2023H1毛利率为22.4%）。我们判断2024年公司国内产能利用率有望逐步恢复正常、同时公司将加大招工力度。2）中长期公司继续推进独立一体化、国际化产业链建设，强化核心竞争力。2022年末公司员工逾9.4万人，年产自用针织面料20+万吨、针织成衣约5亿件，当前补充梭织面料产品、进一步完善品类布局。其中：①国内强化数字化建设，以研发、效率、速度为核心竞争优势。②海外新增产能后续有望顺利释放，我们估计目前海外贡献成衣产能占比约55%、未来预计将持续提升。 2023年逐季改善，2024年收入预计稳健增长/毛利率有望持续向上。1）过去公司经营情况基本符合行业趋势，2023H1公司收入同比-15%至115.7亿元，业绩同比-10%至21.3亿元。我们认为2023H1收入下滑主要系客户存在去库需求、对上游订单进行调整。2）展望2023全年，我们判断2023H2内公司收入同比表现逐季出现改善，综合估计2023年公司收入同比下降中个位数/业绩同比持平左右。3）考虑目前公司订单逐步改善，我们判断2024年收入有望同比增长双位数、产能利用率逐步修复有望带动毛利率提升、业绩有望稳健快速增长。 投资建议。公司是成衣制造龙头，合作下游优质大客户，国际化、一体化产业链布局具备竞争力。考虑公司近期基本面情况整体符合预期，我们综合预计2023~2025年公司归母净利润分别为45.7/55.3/64.7亿元，同比分别+0%/+21%/+17%，现价对应2024年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23,845 27,781 26,607 30,609 34,059 增长率yoy（%） 3.5 16.5 -4.2 15.0 11.3 归母净利润（百万元） 3,372 4,563 4,570 5,530 6,470 增长率yoy（%） -34.0 35.3 0.2 21.0 17.0 EPS最新摊薄（元/股） 2.24 3.04 3.04 3.68 4.30 净资产收益率（%） 12.1 14.8 14.1 14.6 14.6 P/E（倍） 34.3 25.3 25.3 20.9 17.9 P/B（倍） 4.2 3.8 3.6 3.1 2.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年12月21日收盘价，汇率为2023年12月21日港元兑人民币中间价（1港元=0.9098人民币） 买入（维持） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 12月21日收盘价(港元) 84.50 总市值(百万港元) 127,022.29 总股本(百万股) 1,503.22 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 3.64 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《申洲国际（02313.HK）：龙头修炼内功，后续逐步改善趋势清晰》2023-08-31 2、《申洲国际（02313.HK）：2022年符合预期，2023期待复苏》2023-03-29 3、《申洲国际（02313.HK）：需求改善在即，制造龙头再起航》2023-02-18 -27%-18%-9%0%9%18%27%37%2022-122023-042023-082023-12申洲国际恒生指数 2023年12月22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 26509 26165 28873 32734 38379 营业收入 23845 27781 26607 30609 34059 现金 6688 7369 9457 10881 13320 营业成本 18055 21656 20141 22344 24523 应收账款及票据 3505 5005 4206 5047 6057 研发及其他费用 190 45 266 306 341 其他应收款 653 448 653 653 653 销售费用 232 204 213 245 272 衍生金融工具及短投 3113 3160 3662 3246 3340 管理费用 1978 1954 1729 1990 2214 存货 6636 6261 7764 9083 10719 财务费用 -80 -50 -70 -212 -305 其他流动资产 5915 3921 3131 3824 4290 利息收入 224 278 363 458 545 非流动资产 15622 17328 14321 16130 17721 汇兑收益等其他 0 1106 540 210 210 权益性投资 2311 3516 2316 2321 2327 投资净收益 7 -21 5 5 6 固定资产 11130 11594 10140 11854 13349 营业利润 3510 5056 4872 6151 7231 无形资产 234 125 246 263 285 非经常项目损益 314 206 206 206 206 其他非流动资产 1947 2094 1619 1692 1760 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 42132 43493 43194 48864 56101 利润总额 3823 5262 5078 6357 7438 流动负债 13532 10259 10222 10250 10914 所得税 452 699 508 826 967 短期借款 10212 7198 7769 7279 7278 净利润 3372 4563 4571 5531 6471 应付账款及票据 1387 932 1664 1997 2396 少数股东损益 -0 0 0 0 1 其他流动负债 1934 2130 789 974 1239 归属母公司净利润 3372 4563 4570 5530 6470 非流动负债 816 2468 618 729 832 长期借款 377 2000 260 353 440 其他非流动负债 440 468 358 376 391 负债合计 14349 12727 10840 10979 11745 股本 151 151 151 151 151 股本溢价 297 297 297 297 297 留存收益 27322 30305 31892 37423 43893 主要财务比率 归属母公司股东权益 27771 30753 32341 37871 44341 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 12 13 13 13 14 成长能力 负债和股东权益 42132 43493 43194 48864 56101 营业收入(%) 3.5 16.5 -4.2 15.0 11.3 营业利润(%) -31.6 44.1 38.8 26.2 17.6 归属于母公司净利润(%) -34.0 35.3 0.2 21.0 17.0 获利能力 毛利率(%) 24.3 22.1 24.3 27.0 28.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 14.1 16.4 17.2 18.1 19.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 12.1 14.8 14.1 14.6 14.6 经营活动现金流 3594 6175 2270 4650 5436 ROIC(%) 8.5 11.2 11.0 11.6 11.8 净利润 3372 4563 4571 5531 6471 偿债能力 折旧摊销 1156 1055 1085 1232 1518 资产负债率(%) 34.1 29.3 25.1 22.5 20.9 财务费用 0 0 -70 -212 -305 净负债比率(%) 27.6 17.4 4.3 0.3 -3.6 投资损失 0 0 -5 -5 -6 流动比率 2.0 2.6 2.8 3.2 3.5 营运资金变动 -651 1662 -2771 -1685 -2031 速动比率 1.5 1.9 2.1 2.3 2.5 其他经营现金流 -283 -1106 -540 -210 -210 营运能力 投资活动现金流 -6410 -3742 2996 -3102 -3454 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.6 资本支出 -2309 -1605 -45 -2991 -3044 应收账款周转率 6.2 6.5 0.2 0.2 0.2 长期投资 -884 -1183 -5 -5 -6 应付账款周转率 14