财报点评：短期波动不改长期逻辑，寡头垄断增强安琪核心竞争力

DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 短期波动不改长期逻辑，寡头垄断增强安琪核心竞争力 ——安琪酵母（600298）财报点评 2018年08月20日 强烈推荐/首次 安琪酵母 财报点评 刘畅 分析师 执业证书编号：S1480517120001 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 010-66554017 娄倩 研究助理 事件： 1. 安琪酵母发布半年度报告：2018H1实现营业收入33.3亿元，同比增长14.3%，归母净利润5.0亿元，同比增长19.5%。其中Q2实现营业收入17.0亿元，同比增长13.8%，实现归母净利润2.3亿元，同比增长8.4%，略低预期。 2. 环境保护局行政处罚：其全资子公司安琪伊犁和安琪赤峰收到环境保护局出具的行政处罚判决书，分别对安琪伊犁和安琪赤峰处罚60万和35万人民币。 公司分季度财务指标 指标 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 营业收入（百万元） 1359.47 1418.85 1490.98 1272.99 1592.91 1630.32 1696.44 增长率（%） 18.43% 26.07% 19.09% 13.29% 17.17% 14.90% 13.78% 毛利率（%） 34.22% 35.16% 37.17% 37.57% 40.33% 36.73% 36.44% 期间费用率（%） 19.12% 18.14% 20.23% 20.65% 22.16% 18.24% 19.96% 营业利润率（%） 12.72% 16.11% 16.71% 15.88% 18.42% 18.01% 16.13% 净利润（百万元） 167.29 225.00 221.42 199.88 246.37 283.57 236.01 增长率（%） 71.95% 83.15% 41.81% 52.22% 47.27% 26.03% 06.59% 每股盈利（季度，元） 0.18 0.26 0.25 0.23 0.29 0.34 0.27 资产负债率（%） 48.39% 48.88% 51.47% 50.49% 49.01% 46.95% 50.30% 净资产收益率（%） 4.78% 6.03% 6.07% 5.21% 6.02% 6.54% 5.60% 总资产收益率（%） 2.47% 3.08% 2.95% 2.58% 3.07% 3.47% 2.78% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 东兴证券财报点评 安琪酵母（600298）：短期波动不改长期逻辑，寡头垄断增强安琪核心竞争力 P2 DONGXING SECURITIES东兴观点：  营业收入稳步上升，出口业务增长恢复。整体来看，公司上半年增速稳定，18Q2公司收入增速13.8%，分产品看，增速最快的为保健品业务，增速约40%，其次是YE，增速约20%，传统酵母业务维持18%的增速，体量最大的烘焙类酵母也受益于下游行业高景气度，预计在15-20%的增长区间，快于公司整体。受益于2018Q2人民币贬值，出口业务恢复5%的同比增长，国内业务上半年收入增速预计超过15%，预计公司全年将维持15%的增速水平。  净利率环比下滑，利润增速低于预期。2018H1公司实现归母净利润5.0亿元，同比增长19.5%，销售毛利率36.58%，同比上升0.39pct，销售净利率15.11%，同比上升0.65pct；其中，2018Q2实现归母净利润2.3亿元，同比增长8.4%，销售毛利率36.44%，同比下降0.73pct，销售净利率13.29%，同比下降0.66pct，业绩不及预期的原因有： （1）糖蜜采购成本略有上升而公司并未进行相应的产品提价，下半年公司可能根据市场变化对部分产品进行提价，提升盈利水平； （2）销售费用率同比上升，2018Q2公司销售费用率同比上升0.78pct，财务费用率同比上升0.25pct，公司近年来销售费用率持续提升是由于销售人员薪酬及广告费用持续提升所致； （3）由于人民币在18H1同比有所升值，导致汇兑损失增加，对利润产生一定影响，汇率变动导致汇兑损失增加1350万元、利息资本化减少（利息收入减少239万元）及融资规模和融资成本增加（利息支出增加1437万元）所致。 公司产能建设完成投产导致的借款增加、部分利息化支出由资本化转为费用化处理也导致财务费用有所上升。预计下半年公司将会进一步强化费用管控以较好地完成全年目标规划。  短期波动不影响长期业绩稳定增长。安琪是国内第一（国内市占率55%）、世界第三（国际市占率12%）的酵母企业，虽短期业绩有波动且受到环保处罚，但中长期仍会保持业绩稳定增长，主要基于四个方面： （1）产能不断释放，2018H1公司酵母类产品发酵总产能达22万吨，产能利用率100%以上，2018年公司继续布局新产能，投入2.5亿元新建营养健康食品数字化工厂，1.52亿元新建健康产品包装材料项目，推进赤峰2.5万吨搬迁扩建项目，埃及新建1.2万吨项目；确保2020年实现80亿收入； （2）产业链不断完善，高毛利产品占有率有望提升，安琪利用三十多年的时间，做成了产业链的整合，毛利率较高的YE、动物营养等发展较好，公司综合毛利率有望进一步提升； （3）国外市场份额的扩大及成本费用的下降，国外销售毛利率目前低于国内，俄罗斯及埃及工厂的建成可提高国外毛利率，不断深入推进海外产能建设，并且反哺国内销售来提升海外市场份额； （4）掌握行业定价权优势。受益于寡头垄断的行业格局及公司偏紧的产能状态，公司具备持续提价能力也引导了历次的行业提价。 盈利及风险预测： 公司在酵母行业的领先优势越发明显，行业高景气度的背景下有望实现稳定的高增长，我们预计公司2018年-2020年营收分别为68.04亿、78.92亿和91.39亿，增速为17.8%、16.0%和15.8%，归母净利分别为10.08亿、12.62亿和14.82亿，增速为19.0%、25.2%和17.4%，对应的EPS分别为1.22元、1.53元和1.8元，鉴于公司处于酵母行业的龙头地位，给予公司2019年22倍PE，对应目标价33.66元，考虑到公司股价近期深度调整，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 东兴证券财报点评 安琪酵母（600298）：短期波动不改长期逻辑，寡头垄断增强安琪核心竞争力 P3 DONGXING SECURITIES 风险提示： 汇率波动风险 市场竞争加剧风险 安全环保风险 原材料价格波动风险 财务风险 新产能建设进度不达预期 表 1:公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 2320 2910 3414 4091 5168 营业收入 4861 5776 6804 7892 9139 货币资金 333 417 484 842 1378 营业成本 3275 3602 4395 5012 5788 应收账款 463 611 658 541 601 营业税金及附加 47 62 59 76 88 其他应收款 29 43 51 59 68 营业费用 557 629 748 867 1002 预付款项 139 108 112 112 112 管理费用 351 460 429 481 548 存货 1214 1537 1866 2169 2664 财务费用 59 86 50 50 50 其他流动资产 82 119 149 182 219 资产减值损失 -24.60 25.56 6.70 2.55 11.60 非流动资产合计 4458 5117 4808 4488 4110 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.02 0.01 0.01 长期股权投资 26 31 31 31 31 投资净收益 3.37 8.96 2.94 5.09 5.66 固定资产 3406.49 4474.93 4294.37 3920.95 3547.53 营业利润 599 973 1119 1409 1657 无形资产 303 295 266 236 207 营业外收入 51.40 9.52 33.84 31.59 24.98 其他非流动资产 168 60 148 226 248 营业外支出 4.41 8.17 6.00 6.19 6.79 资产总计 6778 8027 8222 8579 9278 利润总额 646 975 1147 1434 1675 流动负债合计 2986 2883 2201 1632 1878 所得税 69 82 96 129 151 短期借款 1389 1586 853 0 0 净利润 578 893 1050 1305 1525 应付账款 566 907 903 1071 1221 少数股东损益 42 45 42 43 44 预收款项 105 90 138 209 310 归属母公司净利润 535 847 1008 1262 1481 一年内到期的非流动负债 100 2 2 35 13 EBITDA 1283 1690 1572 1862 2110 非流动负债合计 294 1051 1239 1559 2060 EPS（元） 0.65 1.03 1.22 1.53 1.80 长期借款 150 902 1179 1501 2003 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 3280 3934 3439 3192 3938 成长能力 少数股东权益 244 251 293 336 380 营业收入增长 15.36% 18.83% 17.80% 16.00% 15.80% 实收资本（或股本） 824 824 824 824 824 营业利润增长 79.43% 62.43% 14.96% 25.91% 17.62% 资本公积 652 652 652 652 652 归属于母公司净利润增长 19.00% 25.16% 19.00% 25.16% 17.36% 未分配利润 1856 2383 2422 2603 2069 获利能力 归属母公司股东权益合计 3253 3843 4490 5051 4961 毛利率(%) 32.62% 37.64% 35.40% 36.50% 36.67% 负债和所有者权益 6778 8027 8222 8579 9278 净利率(%) 11.88% 15.46% 15.44% 16.54% 16.68% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 21.12% 7.89% 10.55% 12.26% 14.71% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 16.45% 22.05% 22.45% 24.98% 29.85% 经营活动现金流 780 1122 1129 1687 1712 偿债能力 净利润 578 893 1050 1305 1525 资产负债率(%) 48% 49% 42% 37% 42% 折