证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 思摩尔国际（06969.HK）2021年中报点评 强推（维持） 业绩增长符合预期，长期核心竞争力持续增强 目标价：72.3港元 当前价：39.3港元 事项：  公司发布2021年中报，2021H1实现总收入69.5亿元，YoY+79.2%；实现溢利及全面收益总额28.8亿元，同比增长3644.3%；调整后净利润29.8亿元，YoY+127.5%；单Q2调整后净利润17.7亿元，YoY+78.6%；毛利率54.9%，YoY+5.9pct；净利率41.4%，YoY+39.4pct，营利增长均接近业绩预告中枢。 评论：  短期景气差异致国内营收扩大，规模效应+运营效率提升推动盈利能力改善。公司FEELM陶瓷雾化技术在全球范围内消费者认可度增加，其产品品质、交付能力等方面在B端具备认可度。（1）收入端：2021H1实现营收69.5亿元，YoY+79.2%。分客户看，To B/To C营收分别为65.0/4.6亿元，占比分别93.4%/6.6%，YoY+86.2%/16.7%，公司营收增长较快主因积极开拓市场和分销渠道及产品竞争力提升；分地区看，中国地区增速大幅扩大，YoY+330.8%，占比由去年同期18.9%扩大至45.4%，公司与下游品牌商共同分享行业成长红利。H1公司美国/中国大陆/中国香港/日本/欧洲营收分别为8.3/31.6/17.8/0.9/9.2亿元，YoY+27.3%/+330.8%/+20.4%/-39.6%/+24.8%， 占 比 分 别 为11.9%/45.4%/25.5%/1.2%/13.2%；（2）成本端：H1公司新一代自动化产线投入运营，单线生产效率创纪录达7200个标准雾化器/小时，材料损耗率减小，成本结构改善。叠加中国区放量规模效应凸显，盈利能力有所改善。公司原材料成本占比由去年同期36.5%下降至31.2%，毛利率同比增长5.9pct至54.9%。  三大基础架构逐渐成形，核心技术壁垒有望加固。研发投入方面，公司持续加大基础研究，拓宽研发领域，有望维持雾化领域技术领先优势。H1公司研发投入2.4亿元，YoY+13.1%（剔除PMTA费用，YoY+23.7%）。专利申请方面，公司新专利申请量不断加大，以此加固自身核心技术壁垒。2021H1公司提交366件专利申请（累计申请2612件），42件商标申请（累计申请566件）并获授202件专利（累计获授1272件）和42件商标（累计获授360件）；架构方面，H1在美国设立研究院，截至年中已在全球建立7个涉及不同基础研究领域的研究院，新增研发人员超过160人，总人数超过千人。公司基础研究院（专注底层技术研究）+研发中心（助力底层技术实现应用）+产业化中心（实现产品规模化）三大基础架构逐渐成型，有望长期支持公司未来创新发展。  品牌商与大客户深度绑定共享成长红利，维持“强推”评级。随着行业监管逐渐规范，制造商龙头有望受益于行业增长和集中度提升。公司注重提升技术及生产能力，巩固自身竞争优势。我们维持公司2022-2023年盈利预期，预计公司2021-2023年归母净利润分别为59.87/74.47/98.62亿元，对应EPS分别为1.00/1.24/1.65元，对应当前股价PE分别为33/26/20倍，考虑到国内市场短期面临监管风险，但长期趋势不改，我们采用DCF法进行估值，维持公司目标价60元（对应当前72.3港元），对应2021年60倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：行业监管力度超预期，征税幅度较大，渗透率提升不及预期。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 10,079 16,453 21,475 29,729 同比增速(%) 10.4% 149.5% 24.4% 32.4% 归母净利润(百万) 2,400 5,987 7,447 9,862 同比增速(%) 52.9% 51.9% 49.7% 48.0% 每股盈利(元) 0.40 1.00 1.24 1.65 市盈率(倍) 82 33 26 20 市净率(倍) 16 9 7 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月20日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 599327 已上市流通股（万股） 599327 总市值（亿港元） 2355.36 流通市值（亿港元） 2355.36 资产负债率（%） 13.12% 每股净资产（港元） 2.98 12个月内最高/最低价 32.40/89.53 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《思摩尔国际（06969.HK）2021年中报业绩预告点评：业绩略超预期，监管推动行业规范化发展，持续看好》 2021-07-07 -11%189%2020-08-202020-11-102021-01-212020-08-20～2021-08-20恒生指数思摩尔国际华创证券研究所 公司研究 其他轻工制造 2021年08月22日 思摩尔国际（06969.HK）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 To B产能显著扩张，江门一期产业园有序推进。公司2021H1 To B /To C设计产能分别提升至28.15/0.26亿支/年，To B设计产能较2020年末增长21.5%，上半年产能利用率分别达到70.3%/69.8%。公司2021年通过增加新的租赁厂房及提升自动化水平，使得To B销售产能储备增加不少于5亿支/年。公司于广东省江门市产业园一期工程按期建设中，预计于2022年底新增不少于10.8亿支/年的To B产能。同时江门二期预计投产后新增不少于14.4亿支/年。 品牌商加大采购致公司国内营收短期占比扩大，中长期核心区域有望均衡发展。短期来看，国内外疫情防控差异致使经济恢复速度产生差异，国内终端销售景气恢复，中国大陆地区上半年实现营收31.6亿元，同比增长330.8%，占营收比重由2020年的27.1%增长至45.4%。内地高速增长下海外增速略微逊色，因此收入占比减小，上半年海美国地区实现营收8.3亿元，同比增长27.3%。我们认为海内外增速差距过大仅为短期因素所致，随着美国PMTA审核加速，公司核心雾化业务未来有望多地开花，实现核心区域均衡发展。另一方面，我们认为国内市场短期面临监管风险，政策压制国内市场成长性，但公司长期成长性依旧不减。 传统烟草加速无烟转型，彰显新型烟草长期发展信心。电子烟盈利强+需求稳定商业模式优质，国内市场当前处于低渗透+空间大，赛道预计长期景气向上。在强国制造战略背景下，龙头企业有望长期得到扶持出口海外。长期来看，海外烟草巨头宣布预计将停售卷烟产品，加速无烟转型。今年5月烟草巨头PMI新任CEO Jecek Olczak表示，公司计划在未来10~15年逐步退出卷烟销售，并预计十年内在日本将率先实现，率先转型为无烟社会；7月公司宣布，称将在英国停售其标志性产品—万宝路香烟，并在未来10年内停售所有卷烟，以引导烟民改用危害更低的电子烟，助英国实现“在2030年前成为无烟国家”的控烟目标。 图表1 中国电子烟渗透率较英美差距较大（%） 图表2 中国具备世界上最大吸烟群体和烟草收入市场 资料来源：CIC、转引自雾芯科技招股书，华创证券；注：渗透率=电子烟市场规模/卷烟市场规模 资料来源：CIC、转引自雾芯科技招股书，华创证券；注：数据为2019年世界排名前十的电子烟消费国家 50.4%32.4%1.2%0%10%20%30%40%50%60%美国英国中国050100150200250300350卷烟消费者（百万人） 思摩尔国际（06969.HK）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 9,558 16,383 21,860 30,285 营业总收入 10,079 16,453 21,475 29,729 应收款项合计 2,444 4,012 5,238 7,254 主营业务收入 10,010 16,434 21,456 29,710 存货 439 830 1,294 1,853 其他营业收入 69 19 19 20 其他流动资产 0 0 0 0 营业总支出 5,961 9,501 12,847 18,325 流动资产合计 12,441 21,226 28,393 39,392 营业成本 4,714 7,907 10,787 15,443 固定资产净额 1,063 3,280 4,721 5,687 营业开支 1,247 1,594 2,060 2,882 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 4,118 6,952 8,628 11,404 其他长期投资 1,006 1,006 1,006 1,006 净利息支出 -70 -120 -186 -239 商誉及无形资产 88 123 157 188 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 53 53 53 53 其他非经营性损益 -39 13 -11 0 其他非流动资产 123 123 123 123 非经常项目前利润 4,150 7,085 8,803 11,643 非流动资产合计 2,333 4,585 6,061 7,057 非经常项目损益 -1,032 0 0 0 资产总计 14,774 25,811 34,454 46,449 除税前利润 3,118 7,085 8,803 11,643 应交税金 317 478 555 858 所得税 718 1,098 1,356 1,781 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1,089 1,827 2,493 3,568 持续经营净利润 2,400 5,987 7,447 9,862 流动负债合计 2,108 3,491 4,688 6,820 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 2,400 5,987 7,447 9,862 其他非流动负债 266 266 266 266 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 266 266 266 266 归属普通股东净利润 2,400 5,987 7,447 9,862 负债总计 2,374 3,757 4,953 7,086 EPS（摊薄） 0.40 1.00 1.25 1.65 归属母公司所有者权益 12,400 22,054 29,501 39,363 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益总计 12,400 22,054 29,501 39,363 主要财务比率 负债及股东权益总计 14,774 25,811 34,454 46,449 2020A 2021E 2022E 2023E 成长能力 营业收入增长率 32.4% 64.2% 30.6% 38.5% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 10.4% 149.5% 24.4% 32.4% 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 获利能力 经营活动现金流 3035 5408 7671 10225 毛利率 52.9% 51.9% 49.7% 48.0% 净利润 2400 5987 7