2024年A股投资策略：顺“市”而为

2024年国内经济或曲折式修复 2023年国内经济或可类比2013年，经济复苏力度弱、持续性不强。展望2024年来看，我们认为A股盈利有望向上修复，全年扣非实际净利润或转正，不过弹性或偏弱且过程表现较为曲折。具体来看：（1）消费来看，国内需求表现偏弱，背后为长周期性问题；（2）2024年外需核心影响因子仍是全球经济周期；（3）内需疲弱抑制制造业企业生产意愿，2024年整体修复弹性有限；（4）长期视角下，伴随地产问题得以解决，其投资将回归至合理水平；（5）逆周期调节器：对经济有一定的支撑，短期效果或较为有限。 2024年美国经济下行周期或将提速 1、美国经济复苏还是衰退？盯住需求这个“锚”，背后要看潜在驱动是否还有动力？2、我们判断美国需求的潜在驱动，包括：薪资、就业、储蓄率、信贷需求等均面临较大的下行压力，叠加负债成本明显上升，意味着美国经济持续放缓、甚至衰退的概率将可能较大；3、制造业回流是否能对美国“力挽狂澜”？无论GDP拉动率、财政支出占比及赤字占比都较低，意味着最终美国通胀亦将趋于下行。 2024年A股市场流动性或“N型”修复 1、国内流动性：静待货币转向“宽松”。2、海外流动性：整体趋于宽松，阶段性或有脉冲。预计有两次脉冲影响， （1）实质性降息，或导致短暂的流动性陷阱（持续期1个季度以内，概率大）；（2）信用风险上升，可能导致流动性危机脉冲（阶段性冲击，概率小）；3、全年流动性呈现：Q1宽松、Q2收紧、Q3边际回升、Q4宽松的节奏（美国经济软着陆）。若美国经济硬着陆，可能引发信用风险，冲击Q4流动性，但也仅为阶段性，不会改变市场流动性回升趋势。 2024年A股市场研判：欲扬先抑 1、A股调整周期结束否？性价比指标无法判断市场底部，便宜从来不是上涨的理由，而未来仍有再调整的可能；2、Q1：倘若年初货币政策转向“宽松”（概率较大），“春季躁动”将会引导此轮反弹行情进入“主升浪”；3、Q2：全球经济或共振向下，叠加流动性收紧，维持偏谨慎的态度；4、Q3：海外流动性陷阱解除，海内外流动性的共同驱动下A股具备反弹条件，开启反弹行情；5、Q4：国内经济逐步进入复苏初期，倘若美国经济软着陆，A股反转行情开启，甚至可能是新一轮牛市起点；倘若美国经济硬着陆，信用危机或有阶段性冲击，但不会改变反转趋势。 2024年A股风格：中小盘、成长主题仍将占优 1、成长风格主线，价值风格穿插，节奏：Q1成长主题、Q2价值防御、Q3成长主题、Q4成长&消费景气；2、大盘还是小盘？有行情的地方，小盘股均将持续占优（即除了Q2外）；3、主题投资依然2024年主线，景气策略尚需静待经济进入复苏期。 2024年A股配置策略：既有轮动，亦有坚守 （一）寻找产业趋势之路，代表经济结构转型方向，具备产业趋势性投资机会的包括：1、智能汽车/无人驾驶；2、消费电子；3、机械自动化；4、医药（创新药、CXO）5、军工等，并构建渗透率“上升期”科技行业投资及龙头筛选框架。（二）备上“御寒类”防御型品种，包括：医药、黄金>高股息>金融等。（三）主题投资的“象限”策略，成长六大领域的轮动信号梳理及配置建议。 风险提示 国内“宽货币”节奏、力度或不及预期；国内经济复苏节奏、力度低于预期；海外流动性回升弱于预期；中美关系、民粹主义及地缘政治等风险抬头；美国经济下行程度超预期，甚至引发信用风险；全球科技产业升级、迭代及应用落地等不及预期。 内容目录 一、2024年国内经济或曲折式修复7 1.1国内基本面：积极因素有望逐步显现7 1.2A股盈利预测：全年扣非实际利润增速或转正12 二、2024年美国经济下行周期或将提速14 三、2024年A股市场流动性或“N型”19 3.1国内流动性：静待货币转向“宽松”19 3.2海外流动性：整体趋于宽松，阶段性或有脉冲20 3.32024年A股市场流动性展望：外资为“锚”，震荡上行22 四、A股市场研判：欲扬先抑22 4.12022&2023年A股市场阶段性“高/低点”复盘22 4.22024年“春季躁动”展望：开启反弹主升浪24 五、A股风格：中小盘、成长主题仍将占优25 5.1成长将是趋势性主线，而价值或有穿插26 5.2大小盘风格研判：小盘股将持续占优27 5.3成长风格结构P.K：主题投资or景气投资，熟将占优？28 六、A股配置策略：既有轮动，亦有坚守32 6.1寻找产业趋势投资之路32 6.1.1日本70-80S给予我们哪些启示？32 6.2.2谁将是下一个“黄金十年”？33 6.2.3如何把握渗透率“上升期”科技行情？44 6.2备上“御寒类”防御型品种46 6.3、主题投资的“象限”策略50 6.3.1AI主题或将贯穿2024全年：聚焦大模型与场景间连接及应用50 6.3.22024年主题投资催化因素和“象限”策略52 七、风险提示53 图表目录 图表1：2023VS2013，经济复苏力度弱、持续性不强，实际上均可视为“去库周期”7 图表2：国内总需求（社零+进口成品）阶梯式下降8 图表3：消费能力阶梯式下降导致居民储蓄意愿高居不下8 图表4：国内出口25国家及地区增速趋于下行9 图表5：美国进口中国的份额趋于下滑9 图表6：美国进口中国产品下降9 图表7：FDI及国内加工贸易增速均显著下降9 图表8：美国产能利用率与国内出口具有较强正相关性9 图表9：全球经济景气度趋于下行9 图表10：先行指标：PMI生产震荡下行10 图表11：M1持续低迷，难以支撑用电量明显回升10 图表12：M1领先于PPI约6~9个月10 图表13：制造业投资增速根本上受制于内需、外需10 图表14：居民中长期贷款低迷，企业中长期贷款向下11 图表15：房地产投资所有资金来源呈现趋势性下滑11 图表16：房地产尚处于“被动补库”周期11 图表17：房地产投资占GDP比重下降11 图表18：政府性基金支出或维持低迷12 图表19：产能利用率、PPI价格尚处于较低水平12 图表20：企业实际回报率或二次下探12 图表21：企业利润增速或再次放缓12 图表22：2024年全A(非金融)营收和盈利增速预测框架及数据13 图表23：2024年全A(非金融)盈利增速预测及主要假设14 图表24：美国制造业及服务业PMI双双下探14 图表25：美国经济本身就处于库存下行周期14 图表26：美国零售销售增速处于下行通道15 图表27：美国居民消费支出，服务业与商品均较为低迷15 图表28：耐用品订单处于下行通道15 图表29：房地产市场景气预期中枢下行15 图表30：薪资、收入增速下降将导致消费支出增速收紧16 图表31：企业利润下滑，投资意愿下降16 图表32：利息支出占比上升突破2.5%“阈值”，同样将抑制消费支出增长16 图表33：美债利率大幅攀升，利息费用激增16 图表34：超额储蓄耗尽，信贷需求下滑16 图表35：美国购房能力趋势下降16 图表36：失业率上升，静待突破4.4%或将确认美国经济衰退趋势17 图表37：前瞻指标：初次申请救济金人数超过30万人17 图表38：工业产出转负，产能利用率开始回落17 图表39：初级品、半成品及成品生产利用率已拐头回落17 图表40：美国“制造业建厂投资”相比总建筑投资，明显攀升（标准化）18 图表41：制造业建厂投资，结构来看主要集中在科技行业18 图表42：制造业建厂投资对美国GDP拉动贡献率不大，且呈现趋势下降18 图表43：私人非住宅投资，对GDP贡献率相比疫情之前并未明显提升18 图表44：美国“三项法案”，每年合计财政支出规模18 图表45：美国“三项法案”投资占财政支出、赤字比重均较低18 图表46：美国CPI结构中，无论食品、能源、商品还是服务业均呈现趋势性下行19 图表47：美国弹性CPI与粘性CPI均趋于下行19 图表48：住房租金CPI（占比34%）已开始趋势性、明显下降19 图表49：因租约超过1年以上超过60%，导致租金价格滞后于房地产价格约12~15个月19 图表50：FY2024“宽货币”概率较大20 图表51：2024H1有效流动性改善的幅度或偏低20 图表52：美债利率定价，包括：通胀预期、未来短期利率及期限溢价均趋于下行20 图表53：2024美债仍会超发但或难以驱动美债利率下行21 图表54：2024H1实际“宽信用”的概率较小21 图表55：历次美联储“停止加息”之后，美债利率均趋于下行21 图表56：美联储“宽货币”开启之时，美债利率往往会出现脉冲式上升（持续期约1季度）21 图表57：信用危机一旦出现，同样会造成流动性阶段性快速收紧的冲击22 图表58：即便信用危机，期限溢价扩张亦不会改变“货币宽松”和“汇率贬值”22 图表59：2024年A股市场流动性展望：外资为“锚”，震荡上行22 图表60：2022&2023年A股市场阶段性“高/低点”复盘23 图表61：全AERP处于“1倍标准差上限”附近24 图表62：全A股债收益差接近“2倍标准差下限”24 图表63：中国主要权益指数估值历史分位数处于适中或偏低位置，明显低于美日韩股指24 图表64：国内主要权益指数历史估值分位数分布24 图表65：历次“春季躁动”涨幅及持续时间25 图表66：历次“M2%-社融%”拐头向上，往往对应“政策底”实质性出台25 图表67：历次有效流动性：“M1%-短融%”趋势回升，对应均是市场反转行情25 图表68：A股投资时钟框架：不同经济周期对应不同风格26 图表69：基于2024年对应的经济弱复苏周期构建的组合27 图表70：衰退初期：防御品种具备超额收益27 图表71：衰退末期：成长“抢反弹”效果明显27 图表72：复苏初期：成长&消费双属性持续有超额收益27 图表73：复盘历史上小盘股相对占优的情况28 图表74：主题行情多在流动性宽裕且经济基本面较弱的时期占优29 图表75：盈利高增覆盖率处于低位区间，主题投资往往占优30 图表76：当前ROE-TTM与股价联动性处于低位且未存在明显改善动力31 图表77：经济回暖期ROE-TTM与股价相关性较高32 图表78：透支久期绝对值不大，而变动幅度相对明显的行业更具备配置价值32 图表79：1973-1985年日本经济结构转型：科技立国发展战略32 图表80：2013、2018及2023年国内经济结构重心均迎来明显拐点32 图表81：1973-1985年日本转型期的股市风格演绎33 图表82：日本转型期中观行业利润份额占比与年均复合增速33 图表83：科技制造板块营收占比持续抬升34 图表84：2019年来科技制造板块利润占比抬升34 图表85：规模以上制造业企业营收中科技制造占比提升34 图表86：规模以上制造业企业盈利中科技制造占比提升34 图表87：“十二五”、“十三五”和“十四五”规划主要战略方向和涉及行业梳理35 图表88：中国“消费升级”奠定了过去十多年来消费行业超额收益的基础36 图表89：“科技制造业”利润份额占比抬升趋势于2020年以来已然显现36 图表90：2023年中国超越日本成为第一汽车出口大国37 图表91：筛选占比较高且处于提升趋势的产品来看，汽车（包括电动车）出口比较优势凸显37 图表92：2012~2015H1从智能手机切换至移动互联网38 图表93：2024年智能汽车/无人驾驶渗透率有望突破10%以上，进入到景气投资区间38 图表94：2024全球智能手机出货量增速有望转正至4%39 图表95：2024年全球半导体销售有望回升至13.1%39 图表96：预计2024年伴随AIPC等电子产品出来，AIPC将处于渗透率提升期39 图表97：2023Q3电子行业库存低位、利润回暖40 图表98：2023Q3公募超配消费电子比例转正至0.26%，上升空间依然较大40 图表99：全球人口老龄化趋势下，将导致劳动力缺口40 图表100：高盛预测人形机器人发展可以填补劳动力缺口40 图表101：预计2024年人形机器人有望逐步形成toB端的商业模式41 图表102：当前通用设备