城投债认购热度图谱

本文综合认购倍数、认购拥挤度和非市场化利差三项指标构建了城投债认购热度的赋分体系。该体系基于2020年至今三项指标的实际数据表现分别对三项指标进行分档，再结合三项指标与城投债认购热度的相关性及其反映认购热度的准确性，对其赋予一定的权重，最后得到认购热度综合赋分。 认购倍数、认购拥挤度和非市场化利差是衡量城投债认购热度的重要指标。认购倍数是城投债有效投标总量与其计划发行总额的比值，衡量了市场对城投债的需求热情，认购倍数越大，则表明该城投债越在市场上越受欢迎，其认购热情越高。认购拥挤度的计算 债的认购热度越高。非市场化利差为债券发行满5个工作日的中债估价收益率与发行票面利率的利差，非市场化利差越低，一定程度上表明城投债的认购热度越高。 2023年以来全国整体认购热度有明显上行，各省份的认购热度区域分化比较明显，弱区域演绎抢量行情，而强区域的认购热度出现了不同程度的下降态势。7月底“一揽子化债方案”的提出，市场形成乐观预期，因此8月份迅速拉动以天津为首的城投债抢券行情。9月由于特殊再融资债的发行暂未落地，认购热度有明显回落。随着10月份特殊再融资债的陆续发行，10月-11月又迎来第二波城投小行情。 分行政层级看，弱区域的抢量行情率先反映在高行政层级城投债上，并进一步下沉至低行政层级城投债；截至11月，部分弱区域下沉行情有所减弱。中等区域各行政层级的认购热度在本轮化债中显现出不同的变化态势，部分区域认购热度有下沉至低行政层级的迹象。强区域城投的认购热度普遍存在低行政层级高于高行政层级的情况，2023年三季度以来各行政层级的认购热度出现了不同程度的下降态势，11月部分强区域低行政层级城投认购热度情况有所好转。 分隐含评级看，2023年三季度以来，在认购热度整体上行的趋势下，弱区域城投债认购偏好有下沉至低隐含评级的迹象，由于高评级城投收益已然被抢量买低，市场进一步下探至低隐含评级，AA(2)和AA-级城投债的认购热度反追前者，高隐含评级城投债发行热度因而有小幅锐减。反观江浙等强区域各隐含评级的城投认购热度均有所下行，不过整体上呈现出低隐含评级的城投认购热度高于高隐含评级城投的现象。 我国30个重点地市中，大部分地市2023年以来认购热度有下行态势，其中江浙区域的地市普遍存在认购热度下行的现象。 风险提示：1）城投口径判定存在一定主观性；2）模型假设不合理或计算结果有偏颇；3）公开信息披露不完整或不及时；4）城投政策变化超预期；5）数据提取失误；6）认购倍数计算结果有误。 2023年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”的背景下，同时叠加“资产荒”行情，多地城投迎来了认购热潮。10月以来，各地陆续开始发行特殊再融资债，弱区域弱资质城投的认购热度高涨，并伴有下沉迹象。 本文综合认购倍数、认购拥挤度和非市场化利差这三个指标构建了城投债认购热度的赋分体系，并基于该赋分体系对城投债的认购热度现状进行了展示和分析。 一、城投债认购热度赋分体系 本文综合认购倍数、认购拥挤度和非市场化利差三项指标构建了城投债认购热度的赋分体系。该体系基于2020年以来三项指标的实际表现分别对三项指标进行赋分，再结合三项指标与城投债认购热度的相关性及其反映认购热度的准确性，对其赋予一定的权重，最后得到认购热度综合赋分。此外，基于该城投债认购热度赋分体系，本文展示了2023年11月各省份城投债的认购热度情况。 1、城投债认购热度赋分体系的构建 认购倍数、认购拥挤度和非市场化利差是衡量城投债认购热度的三项重要指标。为综合衡量城投债认购热度，本文结合该三项指标构建了城投债认购热度赋分体系，对认购热度、认购拥挤度和非市场化利差三项指标各自赋分，再进行加权得到城投债认购热度的赋分值。考虑到三项指标与认购热度的相关性以及反映认购热度的准确性，本文对三项指标赋予不同的权重——其中，认购倍数和认购拥挤度指标的赋分各占40%的权重，非市场化利差的赋分占20%的权重。三项指标加权平均所得的认购热度赋分指标满分为10分，分值越高则表明该区域城投的认购热度越高。 图表1：认购热度赋分体系的构建 2、认购热度赋分体系的指标基础 本文城投债认购热度赋分体系的构建主要是基于认购倍数、认购拥挤度和非市场化利差这三项指标。认购倍数、认购拥挤度和非市场化利差均是衡量城投债认购热度的重要指标，城投债认购热度赋分体系综合考虑这三项指标的变化情况，在三项指标的赋分基础上，通过加权得到城投债认购热度的综合赋分。 认购倍数 认购倍数是衡量城投债认购热度的重要指标之一。认购倍数是城投债有效投标总量与其计划发行总额的比值，衡量了市场对城投债的需求热情，认购倍数越大，则表明该城投债越在市场上越受欢迎，其认购热情越高。今年7月份以来，在“一揽子化债方案”的背景下，叠加“资产荒”行情，多地迎来了认购热潮。8月，因为市场形成特殊再融资债发行预期，多地城投债迎来了一波认购小高峰，全国平均认购倍数达到1.60，较7月上涨了30%，较2022年同期增长13%。10月以来，随着特殊再融资债的陆续发行，认购热度又迎来第二波行情，截至11月末全国平均认购倍数达到2.24，较2022年同期增长96%，处于2023年认购倍数最高点。 图表2：2023年全国平均认购倍数变化情况 分行政层级来看，2023年8月，省级城投的认购倍数有大幅上行，达到2.59，明显高于地市级和区县级城投的认购倍数。9月受特殊再融资债发行预期落空等因素影响，各行政层级的认购热度均有下行。10月份以来，在政策倾斜的利好下，城投债偏好表现出下沉的迹象，低行政层级的认购热度显著上行，地市级和区县级城投认购倍数呈现上行趋势，而省级城投债的认购倍数则表现出大幅下降的态势，截至11月认购倍数跌至0.71。 分隐含评级来看，今年三季度以来，高隐含评级城投的认购倍数整体呈现下行趋势，而低隐含评级城投的认购倍数有明显上行。步入8月份，AAA和AA+级城投的认购倍数有所下降，AA、AA(2)和AA-级城投的认购倍数有上涨现象，其中AA-级城投的认购倍数上行至1.68，迎来一次小高峰。10月份，AA-级城投的认购热度再次迎来高峰，认购倍数飙升至3.41，显著高于其他隐含评级城投，在11月份有小幅回落，认购倍数为3.17。 图表3：2023年各行政层级城投债认购倍数 图表4：2023年各隐含评级城投债认购倍数 认购拥挤度 认购拥挤度从利率的角度衡量了城投债的认购热度。认购拥挤度的计算公式为（认购上限-发行利率）/（认购上限-认购下限），认购拥挤度越大，则表明城投债的认购热度越高。2023年以来，全国平均认购拥挤度出现了两次较为显著的上行——第一次显著上行出现在1-2月，受2022年底理财赎回潮风波影响，全国平均认购拥挤度严重下行，今年年初认购拥挤度有了明显的修复；第二次显著上行出现在7月份，受化债政策利好影响，全国城投债的平均认购拥挤度水平有明显提升，在8月到达峰值，平均认购拥挤度为0.52。9月份全国平均认购拥挤度有所回落，10月-11月呈现出稳步上行趋势。相较于2022年同期，今年认购拥挤度整体呈现下滑态势，11月认购拥挤度同比增长显著，主因2022年11月受理财赎回潮冲击，认购拥挤度处于低位。 图表5：2023年全国平均认购拥挤度变化情况 分行政层级来看，各行政层级城投债的认购拥挤度整体上与全国平均认购拥挤度的变化趋势具有一致性，均在年初和7月份呈现明显的上行。 其中，各行政层级的认购拥挤度从7月份开始上行，并在8月达到峰值。 进入11月份，地市级城投的认购拥挤度超越区县级城投。 分隐含评级来看，步入7月份，各隐含评级城投的认购拥挤度显著上行，且有下沉至低隐含评级的迹象。具体来看，7月份，AAA级、AA+级、AA级和AA(2)级城投债的认购拥挤度均具有明显的上升，且高隐含评级城投上行更为显著；而AA-级城投债认购热度的上行具有一定的滞后性，7月份的认购拥挤度并没有上行且处于较低水平，进入8月份认购拥挤度才开始呈现大幅的上升，在11月份达到0.78。反观AAA级城投的认购拥挤度继7月份小高峰后持续下行，在11月份下降至0.14。 图表6：2023年各行政层级城投债认购拥挤度 图表7：2023年各隐含评级城投债认购拥挤度 非市场化利差 非市场化利差从非市场化角度衡量了城投债的认购热度。非市场化利差为债券发行满5个工作日的中债估价收益率与发行票面利率的利差，若非市场化利差小于0，即发行满5个工作日的中债估值低于发行利率，则表示该城投债具有更好的投资价值，并且非市场化利差越小，表明城投债的认购热度越高。11月份全国城投平均非市场化利差有明显下降，平均非市场化利差为3.10bp。且相较于2022年，今年城投债平均非市场化利差整体上有显著下行。 图表8：2023年全国平均非市场化利差变化情况（bp） 分行政层级来看，2023年7-8月，省级城投的非市场化利差有大幅下行，地市级和区县级城投未见明显下行态势，截至8月省级城投非市场化利差下降至-5.02bp，明显低于地市级和区县级城投的非市场化利差。10月地市级和区县级城投非市场化利差呈现下降趋势。截至11月各行政层级城投非市场化利差分别为8.75bp、5.78bp、9.99bp。 分隐含评级来看，今年7月份以来，高隐含评级城投的非市场化利差整体呈现上行趋势，而低隐含评级城投的非市场化利差有明显下降。步入7月份，除AA-级城投外，各隐含评级城投的非市场化利差均有明显下行。10月，各隐含评级城投的非市场化利差均有所下降，其中AA-级城投表现最佳。此外，相较于2023年年初，各隐含评级城投非市场化利差之间的差异明显收窄。 图表9：2023年各行政层级城投非市场化利差（bp） 图表10：2023年各隐含评级城投非市场化利差（bp） 本文根据2020年至今认购倍数、认购拥挤度和非市场化利差三项指标的实际表现设定了11个赋分分界点，构建了10档区间赋分体系。其中，由于认购倍数和认购拥挤度指标越大表明认购热度越高，认购倍数和认购拥挤度的赋分体系各档从小到大依次赋分1-10分；而非市场化利差指标越小表明认购热度越高，所以非市场化利差赋分体系各档从大到小依次赋分1-10分。在这三项指标的赋分基础上，通过加权就可得到城投债认购热度的综合赋分。 图表11：认购倍数、认购拥挤度和非市场化利差指标赋分 3、各省份认购热度现状——基于赋分体系 截至2023年11月，基于以上构建的城投认购热度赋分体系，全国平均的认购热度赋分为7.0分，认购热度前三的省份分别为天津、吉林和云南，认购热度赋分分别为9.4、9.4、9.0。其中，认购倍数前三的省份为陕西、天津和云南，认购拥挤度前三的省份为云南、吉林和天津（重庆与天津并列），非市场化利差得分前三的省份为河南、天津和吉林。此外，内蒙古11月份城投认购热度综合赋分仅有1.8分，或因样本数较少导致偏差。 图表12：2023年11月各省份认购热度表现 二、基于赋分体系的认购热度现状分析 1、分省份认购热度分析 2023年以来全国整体认购热度有明显上行，各省份的认购热度区域分化比较明显，弱区域演绎抢量行情，而强区域的认购热度出现了不同程度的下降态势。7月底制定实施“一揽子化债方案”被提出，引发市场对各地债务化解和城投信仰的超强预期，因此8月份迅速拉动以天津为首的城投债火爆行情。9月由于特殊再融资债的发行预期落空，认购热度有明显回落。随着10月份特殊再融资债的陆续发行，地方政府隐性债务得到暂时性缓解，部分城投债也提前偿还，10月-11月又迎来第二波城投小行情。 具体来看，2023年11月城投债认购热度前三的省份为天津市、吉林省和云南省，认购热度赋分分别为9.4、9.4、9.0。2023年以来云南省的认购热度赋分由1月的2.6分上涨至11月的9.0分，认购热度赋分从远低于全国平均水平跃至全国前列，且认购热度赋分上涨幅度位列全国第二。天津市城投认购热度在2023年8月到达高峰，认购热度赋分高达9.6分；9月认购热度赋分有明显回落；10月以来认购热