城投债高认购倍数历史复盘与推演

2023年9月6日 主要内容： 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部 多地城投债发行的认购倍数创历史新高，相较于历史认购潮，均发生在流动性宽松、债券供给放缓的资产荒时期。但本轮在特殊再融资债券发行的政策预期下，呈现出发行期限短期化、超高认购倍数多、区域集中在天津和江苏、AAA主体占比更高等特征。2023年8月以来，以“23津城建SCP052”为代表的多只债券认购行情火爆，对比2022年1-9月的认购潮来看，两轮认购潮均处于流动性宽松时期，且民营房企风险持续暴露，城投债发行量及净融资阶段性缩量，市场面临“资产荒”。此外，在7月24日中央政治局提出“一揽子化债方案”以来，8月特殊再融资债券置换隐性债务预期明显提升。政策预期下，天津等此前债务压力较大区域的核心平台亦受到追捧，成为本轮认购潮的引领者。本轮认购标的平均期限为1.20年（上轮1.98年），认购倍数大于30的债券数量增至11只（上轮4只），发债主体主要集中在天津和江苏（上轮仅江苏）。其中天津市主要集中在市级、滨海新区、武清区核心平台，主体评级以AAA为主；江苏集中在经济财力相对靠后的市级及下辖区县次要平台，主体评级以AA为主。 毛燕月maoyy@cspengyuan.com 王贞姬wangzj@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元评级”微信公众号。 本轮天津引领热潮的原因：（1）规模最大的高收益债市场提供了博弈空间；（2）积极化债举措基本稳住了信用底线风险预期；（3）大额债务置换预期为短期债务缓释注入“强心剂”。首先，天津高收益债规模（2023年6月末超1,900亿元）居全国首位，低利率环境下，其核心平台的短久期债券是较好的博弈品种。其次，天津战略地位较高，市政府近年系列化债举措下，区域负面事件较少，基本维持住了信用底线风险可控的市场预期。再次，在此前已获得484亿元特殊再融资债券的基础上，本轮更大额度的特殊再融资债券预期为短期债务缓释注入“强心剂”。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 综合来看，本轮城投债认购热潮主要由结构性资产荒和政策预期带动，随着地产等刺激政策密集出台，在市场风险偏好抬升、股债跷跷板等影响下，城投债行情短期内将有所调整。但宽货币政策预计仍将持续，除天津以外，未来可结合债务置换落地进程重点关注债务负担相对较重、成 交活跃度相对较高的区域，以及经济强省的中尾部地市或下辖区县的利差情况，中长期的投资选择仍然要回归信用基本面的分析。 一、2023年8月城投债认购潮初探 2023年8月以来，在中央政治局会议“一揽子化债方案”推动下，地方债置换隐性债务预期明显提升，叠加资产荒行情助力，部分区域城投发债认购倍数突增。经统计，2023年8月认购倍数超过10倍的城投债有25只，其中天津12只，江苏5只，山东2只、湖北、安徽、重庆、浙江、湖南、陕西各1只，天津的“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”等多只债券认购倍数更是高达70倍以上。 此轮城投债认购热潮为什么由天津引领，此外主要分布在江苏、山东、浙江等区域？在地产等系列刺激政策、股债跷跷板影响下，城投债认购热潮是否会持续？信用利差是否仍存下行空间？津城建可能的接棒者分布在哪里？本文将通过对城投债高认购倍数的历史复盘及对比分析，结合当前政策，对以上问题加以阐释。 二、城投债高认购倍数的历史复盘 本轮认购潮与上轮（2022年1-9月）的债券类型均以短期和超短期融资券为主，但相较于上轮认购潮，本轮认购标的期限进一步短期化，超高认购倍数（大于70）债券数量较多，发债主体集中在天津（12/25）、江苏（5/25），其中天津主要集中在市级、滨海新区、武清区核心平台，主体评级以AAA为主，江苏集中在经济财力相对靠后的市级及下辖区县次要平台，主体评级以AA为主 历史上的城投发债高认购倍数主要发生在2020年以后，尤其集中在2022年1-9月。2020年-2022年9月，认购倍数大于10倍的城投债发行数量合计47只，其中2022年1-9月发行37只，占比78.72%。以下将主要对2023年8月的认购热潮与2022年1-9月进行对比分析。 资料来源：企业预警通，中证鹏元整理 1、债券及发行主体特征 直观来看，两轮认购热潮在单月集中程度、超高认购倍数、区域等方面均存在差异。2022年1-9月高认购倍数发生月份相对分散，主要集中在5月、7月，但远不及本轮高认购倍数债券数量，主要差异是来自以津城建为代表的天津城投债的影响。对于认购倍数大于30的城投债，2022年仅出现4只，集中在4、5月，2023年8月为13只，“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”等多只债券认购倍数更是高达70倍以上。 从债券类型来看，高认购倍数债券基本为交易活跃度更高的银行间债券市场产品，仅1只跨市场产品，且以短期和超短期融资券为主。2022年1-9月短期和超短期融资券占比为56.76%、2023年8月占比为68%。中期票据和定向工具PPN占比次之，仅2022年8月发行1只企业债。 从债券期限来看，两轮认购潮均偏好短期债券，但本轮认购标的期限进一步短期化。2022年1-9月和2023年8月，在认购倍数大于10的城投债中，期限在1年及以下的债券占比分别为56.76%和76.00%；进一步地，在认购倍数大于30的城投债中，期限在1年及以下的债券数量分别为4只、11只。从认购标的平均期限来看，2022年1-9月为1.98年，2023年8月的平均期限为1.20年。本轮投资者对短期债券更加追捧，短期化特征明显。 从发行主体特征来看，2022年1-9月，认购倍数大于10的发债主体主要集中在江苏（16/37）、江西（5/37）、重庆（4/37）等省市，此外包括安徽、湖南、四川等省份。其中江苏省主要包括泰州、徐州、盐城、淮安、镇江等地市及下辖区县平台，此外包括南京和南通市下辖个别债务率相对较高或城投有息债务规模较大区县的平台。江西省主要包括南昌经开区、赣州市级平台。重庆市主要包括部分主城区（九龙坡）、新区（涪陵、合川）的非核心平台。整体来看，高认购城投债的发债主体评级以AA为主，占比67.57%，AA+占比29.73%，AAA占比2.70%。 2023年8月，认购倍数大于10的发债主体主要集中在天津（12/25）、江苏（5/25），此外包括山东、湖北、安徽、重庆、浙江等省市。其中天津市主要集中在市级、滨海新区、武清区核心平台，城投主体评级以AAA为主，部分下辖区主平台的主体评级为AA+。江苏集中在盐城、泰州、宿迁等经济财力相对靠后的市级及下辖区县，城投主体评级以AA为主，多为当地次要平台。 2、两轮高认购倍数的原因 城投债高认购倍数多与流动性宽松、债券供给放缓叠加下的结构性资产荒相关，在低利率环境下，市 场资金转向风险和收益兼顾标的，如下沉至经济强省中尾部区县城投；而本轮叠加了特殊再融资债券置换隐债的强预期，天津等此前债务压力较大区域的核心平台亦受到追捧 （1）流动性宽松与债券供给放缓下的资产荒 2022年4月，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放流动性宽松信号。资产方面，地产行业再融资延续了“三道红线”政策以来的收紧基调，民营房企持续暴雷，违约常态化背景下，市场可投资产范围压缩。同时，城投供给亦阶段性放缓，2022年4月、5月和7月城投债发行量分别环比下降19.00%、2.54%和30.29%；2022年4月城投债净融资2,083.56亿元，环比大幅减少，2022年7月净融资由正转负。此轮“资产荒”行情随着2022年四季度理财赎回潮而结束。 2023年以来，为复苏实体经济，货币政策仍维持宽松。具体来看，2023年3月，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；2023年8月，央行调降7天期OMO操作利率10个bp，下调MLF操作利率15个bp，并下调1年期LPR10个bp，开启非对称降息，市场对于后续降准亦存在一定预期。2023年6月以来，资金利率已呈下行趋势。同时，年初以来在股债跷跷板的效应下，资金向债市流入，信用债利差已有明显修复，高等级城投债信用利差运行至前期低位，且城投债供给节奏放缓，2023年7-8月城投债净融资环比下降14.98%和52.29%，地产债风险仍未完全释放，市场再度面临“资产荒”。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 图3两轮“资产荒”行情下城投债信用利差下行至历史低位 资料来源：DM，中证鹏元整理 在结构性资产荒影响下，当前城投债整体信用利差已处于历史低位，中长期限债久期风险较大，机构更偏好短久期城投债标的。 （2）本轮对特殊再融资债券发行的预期 2023年7月的“一揽子化债方案”为城投债市场注入了积极的市场情绪，尤其8月对于隐债置换额度分配的强预期，直接带动了本轮认购热潮。据财新网等多家媒体消息，此次特殊再融资债券规模或达1.5万亿元。现阶段城投债的信用风险或边际下降，投资者在短期限条件下进行了适当下沉。如市场预期“一揽子化债方案”将对天津、山东、陕西、湖北、湖南等区域债务缓释提供助力，且其票息具有性价比。而江苏等经济强省则在一定程度上向部分区县的次要平台下沉，以追求超额收益。 三、为什么本轮认购热潮由天津引领？ 首先，天津是全国规模最大的高收益债市场，尤其在低利率环境下，其核心平台的短久期债券是较好的博弈品种。截至2023年6月末，天津的高收益城投债（行权中债估值在6.5%以上）规模超1,900亿元，居全国首位，占比超16%。津城建作为天津最核心平台，本轮认购潮之前，津城建的利差已处于历史高位。从流动性的角度来看，津城建近三个月成交量超800亿元，在全市场来看整体流动性处于第一梯队。 图4截至2023Q2全国高收益债分布 资料来源：Wind，中证鹏元整理 其次，天津战略地位较高，市政府近年系列化债举措基本维持住了信用底线风险可控的市场预期。天津市是全国4个直辖市之一，位于环渤海经济圈中心，交通区位优势显著，具有重要的战略地位。同时，为提升天津市经济活力，化解区域债务风险，近年天津市政府从盘活存量资产、恳谈会提振市场信心、协调金融资源、完善债务管理机制等多方面采取了系列措施。2023年，天津市政府先后同工农建交四家银行签署全面战略合作协议，与吉利控股集团合作，积极布局新能源汽车等业务，积极举措仍持续推进。总的来看，相较于部分其他省市，天津尽管债务率仍居高不下（2022年广义债务率724.98%，居全国首位1），债务短期化特征明显，但在2023年以来国内城投信用风险事件陡增的背景下，天津区域城投未被爆出非标违约，仅尾部区县的1家发债城投出现商票逾期，负面事件较少，基本维持住了信用底线风险可控的市场预期。 再次，在已有建制县隐债置换先例的情况下，本轮特殊再融资债券的强预期为短期债务缓释注入“强心剂”。此前，天津市部分区县已作为建制县试点取得了特殊再融资债券隐债置换额度，2020-2022年合计发行特殊再融资债券484亿元，发行规模在全国排名靠前。当前，天津市债务负担仍较重，但随着“一揽子化债方案”措施有序铺开，市场预计天津将获得较此前更多的置换额度支持，区域短期债务缓释的信心 提升，高认购倍数标的持续出现，除津城建和天津轨交外，滨海新区、武清区核心平台亦陆续受到热捧，天津区域城投市场情绪明显改善。 四、认购潮及信用利差下行是否仍会持续？潜在接棒者在哪里？ 综合来看，本轮城投债认购热潮主要由结构性资产荒和政策预期带动，随着地产等刺激政策密集出台，在市场风险偏好抬升、股债跷跷板等影响下，城投债行情短期内将有所调整。但宽货币政策预计仍将持续，除天津以外，未来可结合债务置换落地进程重点关注债务负担相对较重、成交活跃度相对较高的区域，以及经济强省的中尾部地市或下辖区县的利差情况，且中长期的投资选择仍然要回归信用基本面的分析。 1、认购热潮是否会持续？信用利差是否仍存下行空间？ 事实上，8月最后一周（8.28