城投高认购倍数的历史梳理与原因分析：从认购倍数看机构行为

固定收益专题报告 证券研究报告2023年08月23日 城投高认购倍数的历史梳理与原因分析 从认购倍数看机构行为 核心结论 分析师 摘要内容 杜渐S080052304000118511764250dujian@xbmail.com.cn 近期，一级市场中频繁出现高认购倍数的发行案例，引发市场的广泛关注。 我们梳理了今年8月份以来认购倍数超10倍的城投债，共7只债券，涉及6家主体和6个省份，分别是津城建、咸阳城投、共享工业、青岛北投、株洲城建和嘉善经开，涉及省份包括天津、陕西、重庆、山东、湖南和浙江。 相关研究 稳增长与稳银行矛盾下的政策折中—央行“非对称降息”点评2023-08-21经济走弱叠加超预期降息，利率下破2.6%支撑点位—每周债市复盘2023-08-19二永债不赎回风险特征分析与名单梳理—金融债工具箱系列之三2023-08-17基本面持续走弱，利率下行空间或已打开—7月经济数据点评2023-08-15银行业信用风险特征总结与债券市场概况—金融债工具箱系列之一2023-08-15 高认购倍数城投债发行期限较短。除青岛北发外，其余均在一年以内，呈现发行期限越短，认购倍数越高的特征。 高认购倍数主体的发行利率有所降低。相比于每家主体近期发行的相近期限的债券，8月9日以来发行的债券票面利率有所降低。 当前信用市场面临结构性资产荒，叠加股债跷跷板现象显现，优质城投标的受到市场更多关注。7月政治局会议表达对化债的呵护，8月的超预期降息则体现宽货币决心，政策端对债券市场构成支撑。 津城建发行的债券期限短收益高。一方面，津城建发行的超短融发行期限为135日—270日，且多数在半年以内，期限较短，具有较好的流动性，符合当前投资者的偏好；另一方面，在降息后的低利率环境下，津城建4.50%的票面利率具有较大的投资吸引力。 从历史上来看，认购倍数超过10倍的债券主要于近两年发行。2015年以来，共有约68只债券发行时认购倍数超过10倍，其中2015-2021年共15只，占比22.06%，2022年共38只，占比55.88%，2023年至今共15只，占比22.06%。 高认购倍数债券以短期融资券为主；主体评级以AA为主；发行人省份中江苏省排名第一。 获超高认购倍数后的新债，上市后短期内估值收益率呈下行趋势，随后收益率随市场环境而波动。 高认购倍数的原因：1、资金市场流动性宽松；2、债券供给缩量；3、机构行为高度一致；4、具备触发因素。 超高倍数认购的本质原因仍然是资产荒，尤其是投资级城投债的资产荒，在没有超预期的利空因素出现之前，结构性资产荒仍存在一定惯性。今年政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，为城投债市场注入信心，其次伴随着货币政策的持续宽松、降息政策落地和未来降准的预期，债券市场活跃度预计进一步提升。往后看，应关注化债工作逐步展开的时点，把握债务化解较为积极地区的投资价值。 内容目录 一、热点事件：部分城投债认购倍数陡增..............................................................................31.1 8月城投债发行倍数梳理..............................................................................................31.2津城建发行倍数变化....................................................................................................31.3津城建高认购倍数点评................................................................................................4二、高认购倍数的历史情况...................................................................................................52.1高认购倍数债券发行多发生于近两年..........................................................................52.2高认购倍数债券发行情况.............................................................................................52.3超高认购倍数后债券走势.............................................................................................5三、高认购倍数的原因剖析...................................................................................................73.1流动性宽松..................................................................................................................73.2债券供给缩量...............................................................................................................83.3机构行为高度一致.......................................................................................................93.4具备触发因素...............................................................................................................9四、高认购倍数后续展望.......................................................................................................9五、风险提示.........................................................................................................................9 图表目录 图1：2023年8月1日-8月18日认购倍数超10倍的主体情况............................................3图2：2022年以来津城建1年以内债券发行利率与认购倍数（%，倍）................................4图3：认购倍数超过30倍的债券情况.....................................................................................5图4：22大丰海港CP002估值走势........................................................................................6图5：22兴化城投SCP003估值走势.....................................................................................6图6：22赣州开投MTN001估值走势.....................................................................................6图7：22牛首山SCP001估值走势.........................................................................................6图8：16株洲国投估值走势.....................................................................................................7图9：2015年8月以来10Y国债收益率、R007、DR007变动情况（单位：%）.................8图10：一般债发行规模（累计值，亿元）..............................................................................9图11：专项债发行规模（累计值，亿元）..............................................................................9 表1：高认购倍数时期对应的10Y国债收益率情况.................................................................7 一、热点事件：部分城投债认购倍数陡增 近期，一级市场中频繁出现高认购倍数的发行案例，引发市场的广泛关注。 1.18月城投债发行倍数梳理 我们梳理了今年8月份以来至8月18日认购倍数超10倍的城投债，共7只债券，涉及6家主体和6个省份，分别是天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“津城建”）、咸阳市城市建设投资控股集团有限公司（以下简称“咸阳城投”）、重庆共享工业投资有限公司（以下简称“共享工业”）、青岛市北城市发展集团有限公司（以下简称“青岛北投“”）、株洲市城市建设发展集团有限公司（以下简称“株洲城建”）和嘉善经济技术开发区实业有限公司（以下简称“嘉善经开”），涉及省份包括天津、陕西、重庆、山东、湖南和浙江。 高认购倍数城投债发行期限较短。7只高认购倍数发行的债券发行期限较短，除青岛北发外，其余均在一年以内，呈现发行期限越短，认购倍数越高的特征。 高认购倍数主体的发行利率有所降低。相比于每家主体近期发行的相近期限的债券，8月9日以来发行的债券票面利率有所降低。7只高认购倍数债券中，津城建的发行利率最高，为4.5%，嘉善经开的发行利率最低，为2.8%。 1.2津城建发行倍数变化 2023年1月至2023年8月10日，津城建债券认购倍数在1倍附近波动，只有短暂时间达到2倍，在今年7月份，认购倍数来到1倍以下，发行利率在5.5%-7%之间。 2023年8月11日津城建发行的“23津城建SCP050”，实际发行总额10亿元，发行利率4.5%，期限135日，合规申购金额为434亿元，全场认购倍数超过86.8倍。 2023年8月15日津城建发行的“23津城建SCP051”，实际发行总额15亿元，发行利率4.5%，期限170日，合规申购金额为1576.35亿元，全场认购倍数105.09倍。 2023年8月21日津城建认购倍数回到1倍附近。津城建于2023年8月16日、17日、18日和21日分别发行“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”、“23津城建SCP054”、“23津城建SCP058”，发行期限分别为149天、270天、182天和120天，票面利率分别为3.5%、5%、3.3%和2.75%，认购倍数分别为73.0