中国债券复苏回顾 2023

Charles Chang大中华区领先 财产和非财产债券的分歧 张丽中国国家专家公司评级 2023年11月 关键收益 我们研究了自2015年以来中国国内债券市场（717债券）和美元债券市场（368债券）的所有违约情况。主要发现包括： 对于以美元计价的债券: •2023年，法院解决的违约债券数量是2022年的4倍，而只有五分之一的人能够庭外和解。•60%的财产和41%的非财产债券违约仍未解决，但随着其他选择的用完，更多的人可能会上法庭。•违约后，未解决的案件通常在两到九个月内进入法院，并在此后两个月内解决。•无论是在庭外（18天对44天）还是在法庭上（3个月对11个月），财产债券的解决速度都比非财产债券的解决速度更快。•大多数庭外财产案件通过现有债券（38％）或新债券（31％），很少支付现金（10％）或其他资产（27％）延长到期日。•对于法庭决议，所有财产和三分之二的非财产债券都用现金、股权、资产和债券的组合来补偿。•房地产债券的现金回收率低于非房地产(36%对47%)和法庭(3%对18%)。 对于境内人民币（人民币）债券: •进入法院的案件在2023年下降了70％，并且全部是非财产，因为财产债券投资者更喜欢庭外和解。•只有30％的案件仍未解决。在这些案件中，庭外解决的案件（36％）多于法庭解决的案件（31％）。•在完全违约之后，未解决的案件通常在7到8个月内进入法院，然后在9到26个月内解决。•大多数在岸庭外案件都是通过财产债券（92％）和非财产债券（61％）的到期延期来解决的。•所有财产和64％的非财产债券在法庭上解决，以现金，股票和到期延期的不同组合进行补偿。•与离岸一样，庭外的在岸现金回收率（46％）远高于庭内决议（11％）。•在岸房地产债券的现金回收率也低于非房地产，无论是庭外（33％对61％）还是庭内（8％对11％）。•这可能是由于房地产行业前所未有的持续低迷，这是其他行业的发行人所没有的。 样本概览：2020年以来地产债券违约占主导地位 •我们调查了自2015年以来中国债券市场的所有违约情况，包括离岸（368美元债券，97个发行人）和在岸（717、258）。•2015 - 2019年，离岸房地产债券违约5次，非房地产债券违约32次，在岸债券违约15次，非房地产债券违约247次。•自2020年以来，离岸有288个地产债券违约，非地产有43个，而在岸有233个地产，非地产有222个。 样本概述：海上违约主要是财产，陆上更多混合 离岸2015 - 2019离岸2020 - 2023 离岸债券恢复 海上默认值在2022年达到峰值，在2023年下降 •2022年离岸债券违约率飙升至创纪录的6.7%，即64亿美元，是2021年的2倍34亿美元。和2020年的6倍10亿美元。•2023年违约率下降，但未来两年将有更多债券到期，特别是在非房地产行业。 2023年法院解决了更多的离岸债券 •2023年，离岸法院解决的债券数量是2022年的4倍，但庭外和解的债券数量只有五分之一。•更多的财产和非财产债券进入离岸法院，通常是在“整体”重组下。•清算仍然很少，在过去三年中没有案例。 大多数离岸债券违约仍未解决 •自2015年以来，所有违约离岸债券中，56%仍未解决，26%在庭外解决，17%在法庭上解决。 绝大多数违约房地产债券仍未解决（60％），而少数非房地产债券（41％）。 •只有16%的房地产债券在法庭上得到解决，而非房地产债券只有23%，但随着其他选择的耗尽，更多的人可能会诉诸法庭。 离岸决议在法庭上需要3 - 6周，在法庭上需要3 - 11个月 默认后解决时间，属性中位数 •有能力或资产解决违约的发行人往往在完全违约之前或之后不久就这样做。•没有能力或资产解决的发行人倾向于在完全违约后的两到九个月内进入“整体”重组的法院程序。•一旦进入法庭程序，财产和非财产债券的案件往往会在两个月内得到解决。•无论是庭外（18天对44天）还是庭内（3个月对11个月），财产债券的解决速度都比非财产债券的解决速度更快。•这些数字在未来一年可能会发生变化，因为大多数离岸违约仍未解决。 默认后解决时间，非财产中位数 全球评级。 大多数离岸庭外案件都以非现金方式进行赔偿 在离岸庭外和解中，只有15％以现金支付（通过招标），其余的以混合或非现金方式补偿。 房地产债券大多延长现有债券(38%)或新债券(31%)的到期日，很少支付现金(10%)或其他资产(17%)。 这是因为与其他行业不同，房地产行业面临并将继续面临前所未有的行业衰退。 整体房地产非房地产 大多数离岸法院重组以混合资产补偿 对于通过离岸法院进行的重组，88%的人补偿了现金、股权、资产和债券。 •所有财产债券和三分之二的非财产债券都是如此。 离岸现金回收率平均为40％，在法庭上为7％ •我们计算“现金回收率”为重组结束时收到的现金，或预计在重组后一年内收到的现金。 •对于离岸债券，同意和庭外决议平均产生40%的现金回收率。 •通过法院程序进行的重组产生的现金回收率要低得多，仅为7％，因为大多数案件由于缺乏现金或资产而无法在法庭外解决。 •对于房地产债券而言，这一点尤为明显，它在法庭上的现金回收率为3％，在法庭外的现金回收率为36％。 •对于非房地产债券，法庭内（18％）和庭外（47％）的现金回收率要高得多，这可能是因为房地产是唯一面临前所未有压力的部门。 陆上债券恢复 陆上违约：POE攀升，国有企业下跌，2023年均下降 •在岸违约率在2023年下降，但由于违约者仍然很大，案件继续以巨大的广播效应冲击市场。 •每个违约者有7.7亿元人民币。平均未偿还债券，是2018年3.2亿元人民币的2倍。和2015年0.8亿元人民币的10倍。 •在政府更严格的审查下，国有企业违约率仍然很低，但更多的压力案例正在债券市场之外浮出水面。 陆上违约：房地产危机仍在继续，但仍没有违约危机 • 2021年，即“三条红线”政策的第一年，房地产行业的违约率翻了一番，达到4.4%，而违约金额增加了两倍，达到117亿元人民币。 • 2022年，房地产行业的违约率和违约金额再次翻了一番，达到8.2%和249元人民币。而其他行业则下跌。 •在经历了两年的飙升并在去年达到顶峰之后，违约率终于在2023年下降。 更少的陆上债券持有人将上法庭 •进入法院的在岸债券在2018年至2021年之间增长了9倍，但在2022年下降了74％，在2023年又下降了70％。 几乎所有通过法院程序进入或解决的案件都是非财产债券。 •这是因为自2021年以来的大多数案例都是房地产债券，持有者更喜欢庭外决议。 大多数国内财产债券违约都是在法庭外解决的 •自2015年以来，所有违约的国内债券中，只有30％尚未解决，而36％是在法庭外解决的，31％是在法庭上解决的。 •这是因为三分之二的违约财产债券是在庭外解决的，而在法庭上只有5%。 非财产债券则相反-更多的是在法庭上解决（44％）而不是法庭外（20％），这可能是由于更复杂的案件。 陆上决议需要1 - 4周的法庭，1 - 3年的法庭 默认后解决时间，属性中位数 •有能力或资产解决违约的发行人往往在完全违约之前或之后不久就这样做。 •没有能力或资产解决的发行人倾向于在完全违约后7 - 8个月进入法院程序。•一旦进入法院程序，财产案件往往在26个月内解决，非财产债券案件往往在9个月内解决。•非财产债券往往比财产更快地解决，无论是庭外（1对4周）还是庭内（9对26个月）。•也就是说，这些数字可能会在来年发生变化，因为大多数房地产债券违约是最近发生的，而且大多数仍未解决。 默认后解决时间，非财产中位数 未解决的陆上案件可能会持续两到四年 •未解决的陆上案件可能会在庭外停留27个月，在法庭上停留51个月。•这主要是由于非财产案件拖延了长达43个月的庭外和53个月的法庭。•房地产案件大多是最近发生的，而且还没有拖延那么长时间，但未解决的中位数已经大约两年了。 未解决的时间后彻底违约(中位数) 上岸庭外案件大多是由到期延期解决的 •大多数在岸庭外案件都是通过延期到期解决的-仅适用于财产（92％）和非财产（61％）。 •只有5％的案件仅以现金结算，其余的则以现金，股份和到期延期的组合进行补偿。 在法庭上解决的陆上案件主要是用混合资产赔偿 •在法庭上解决的陆上案件主要通过现金，股票和期限延期的不同组合来补偿（68％）。•对于所有房地产案例和64％的非房地产案例都是如此。•非产权债券的补偿更加多样化，只有20％的现金，只有10％的股份，还有6％的现金和资产。 在岸现金回收率在法庭上平均为11％，在法庭外平均为46％ •我们计算“现金回收率”为重组结束时收到的现金，或预计在重组后一年内收到的现金。 •法庭外的在岸现金回收率（46％）远高于法庭内的解决方案（11％）。 •对于财产（33％对8％）和非财产（61％对11％）都是如此，因为拥有足够资产的公司倾向于庭外和解。 •到目前为止，房地产债券的现金回收率低于非房地产，无论是在庭外（33％对61％）还是在法庭上（8％对11％）。 •这可能是由于房地产行业前所未有的持续压力，而其他行业的发行人则没有面临这种压力。 Appendix 相关研究 •中国房地产退市狭窄的重组选择，2023年6月7日 •2023年中国违约评论：下一波在哪里？，2023年4月13日 •中国债务重组：美元的五分还是50？，2023年3月2日 •交换出来？中国的违约开发商有了新的重组模板，2023年3月1日 •信用常见问题：中国房地产正处于复苏的高潮，2023年1月12日 •中国激增的违约测试法院和债券复苏，2022年5月1日 联系人 Charles Chang董事总经理大中华区领先香港北京 张丽 Jenny Chan香港评级分析师 版权所有© 2023，标准普尔金融服务有限责任公司。保留所有权利。 不得修改任何内容（包括评级、信用相关分析和数据、估值、模型、软件或其他应用程序或输出）或其任何部分（内容），未经Stadard & Poor 's Fiacial Services LLC或其附属公司（统称为S & P）事先书面许可，反向工程、复制或以任何方式分发，或存储在数据库或检索系统中。内容不得用于任何非法或未经授权的目的。标准普尔和任何第三方提供商及其董事、高级管理人员、股东、员工或代理人（统称为标准普尔方）不保证内容的准确性、完整性、及时性或可用性。对于任何错误或遗漏（疏忽或其他），无论原因如何，对于使用内容所获得的结果，或用户输入的任何数据的安全性或维护，标准普尔方均不承担任何责任。内容是在“按原样”的基础上提供的。S & P PARTIES否认任何和所有明示或默示的操作保证，包括但不限于对适销性或特定用途或用途的适用性的任何保证，不受BUG、软件错误或缺陷的影响，这些错误或缺陷的影响，内容将包含在任何情况下都不会。 S & P方对任何与使用内容有关的任何直接、间接、附带、示范性、补偿性、惩罚性、特殊或后果性损害、成本、费用、法律费用或损失（包括但不限于收入损失或利润损失、机会成本或疏忽造成的损失），即使被告知此类损害的可能性。 与信用相关的分析和其他分析，包括评级，以及内容中的陈述是截至表达日期的意见陈述，而不是事实陈述。标准普尔的意见、分析和评级确认决定（如下所述）不是购买、持有或出售任何证券或做出任何投资决策的建议，也不涉及任何证券的适用性。标准普尔不承担以任何形式或格式发布后更新内容的义务。在进行投资和其他业务决策时，不应依赖内容，也不能替代用户，其管理层，员工，顾问和/或客户的技能，判断和经验。标准普尔不担任受托人或投资顾问，除非注册为受托人或投资顾问。虽然标准普尔从其认为可靠的来源获得了信息，但标准普尔不进行审计，也不承担对其收到的任何信息进行尽职调查或独立验证的义务。评级相关出版物可以出于不一定依赖