2024年宏观配置展望：策马徐行，万象更新

---2024年宏观配置展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222唐立（联系人）从业资格号：F03100274 Wangxiao019787@gtjas.comMaolei013138@gtjas.comTangli026575@gtjas.com 报告导读： 2024年，策马徐行是谨慎应对，万象更新是乐观期许。 宏观层面，2024年在政策面更重视增长，优化“破”、“立”节奏，着力提振信心情况下，流动性稳健宽松，宏观经济仍有向潜在增速上修回归可能。分项中，消费向疫情前增速靠拢；投资端地产跌幅收窄，制造业高增趋势维持；海外经济下行空间有限支撑出口，以进促稳，提高经济稳定性，利于防范相关债务风险。 配置层面，年中时我们提出今年的国内大类资产配置以商品为锚。原因为弱需求格局下的库存周期领先信用周期，企业用极致的库存管理应对未来的不确定性。同时，商品市场由于品种较多，分化行情下对于流动性的依赖并不明显。海外需求存在明年年中触底并随后与中国形成补库共振的可能性，关注内外库存周期下的交易机会。往后看，国债期货仍然存在配置机会，需警惕当前平坦的收益率曲线是否会从传统的变陡峭转化为倒挂，若政策超预期推出则需要防范长端利率短中期的回弹。股市当前受海外韧性边际反复、国内流动性偏紧以及长期增长路径不明的影响表现较弱，关注明年工业企业利润是否会向下游传导以及年底中央经济工作会议的政策信号。淡化估值位置，重视驱动反转。 潜在风险：政策力度不及预期 感谢实习生王颖对本报告作出的贡献 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年宏观经济展望：以进促稳................................................................................................................................................3 1.1经济总量：向潜在增速回归......................................................................................................................................................................31.2三驾马车：按辔(PÈI，马缰绳的意思)徐行............................................................................................................................................31.2.1消费：差距亦是空间...........................................................................................................................................................................31.2.2投资：升维破局，此消彼长..............................................................................................................................................................41.2.3出口：常态迈进.....................................................................................................................................................................................8 2.周期的凝滞与配置新常态..............................................................................................................................................................9 2.1国内周期的一波三折与行业节奏的承先启后.....................................................................................................................................92.2海外的底线思维与暧昧不明...................................................................................................................................................................142.3以商品为锚的大类资产配置...................................................................................................................................................................16 3.政策：导向明确，提量增效........................................................................................................................................................18 （正文） 1.2024年宏观经济展望：以进促稳 1.1经济总量：向潜在增速回归 2023年是国内经济常态化运行的第一年，全年经济表现整体上弱于年初市场预期。一方面，受2021年开始的地产周期下行换挡影响，尾部风险出清仍对预期有所扰动。另一方面，居民资产负债表受过去三年影响，疫后国内消费仅体现结构性修复，未出现市场所期待的报复性消费。不过，2023年三季度中国GDP两年平均增速4.4%，较二季度抬升1.1个百分点，依然在向潜在增速靠拢。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 国家统计局副局长盛来运在2023年9月22日曾发文指出，国内多家研究机构研究表明，现阶段中国潜在增长率在5%—6%左右。因此，后期随着一系列政策的落实，居民就业收入的逐步恢复，地产周期触底，国内经济仍有进一步向潜在增速改善的空间。此外，2023年实体经济结构出现的深刻变化，譬如制造业投资的高增，服务业的快速发展，使得经济内部依然存在对冲旧动能下行的力量，也使得相应的资产价格也出现了异于以往的状态。 1.2三驾马车：按辔(pèi，马缰绳的意思)徐行 1.2.1消费：差距亦是空间 预期偏弱下可选消费拖累明显。从消费的恢复趋势来看，2023年前10个月两年平均增速约3%，与2020年之前平均6%的增速相比，仍有一定的差距。从结构来看，其中最明显的差距来自于化妆品、通讯器材这类可选消费领域。此外地产弱势导致地产链条相关消费增速偏弱。整体上可选消费恢复偏弱，与资产价格下跌，财富效应缺失，市场预期不振有关。 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资产价格改善、信心提振能起到四两拨千斤的作用。当前，消费信心维持偏低水平，虽然趋势来看处于缓步修复中，但居民边际消费倾向与疫情前差距依旧。此外居民收入修复也在路上但进程仍有反复。我们认为，过去三年居民积累了较大规模的超额储蓄，但市场主体信心偏低，消费动能释放不济。不过，随着政策层对2024年增长诉求的提升，“先立后破”提法下对地产等旧动能“破”的优先级下降，这可能对市场的房价预期、资产价格修复增添信心，同时营造消费中期慢修复的氛围。 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 单纯观察社零可能会低估消费对GDP的贡献：从消费对经济的影响上来看，传统视角往往更重视实物消费，譬如市场更重视反映零售市场规模的社会消费品零售总额数据。但从包含服务消费的全部消费来看，社会消费品零售总额大约是GDP支出法核算得到的最终消费支出的70%。而2023年放开后服务消费对经济绝对贡献在不断上升，因此单纯观察社零可能会低估消费对GDP的贡献。据统计局数据，前三季度居民人均服务性消费支出同比增长14.2%，占居民人均消费支出的比重达46.1%，比2022年同期明显提升2个百分点。此外，考虑到商品消费对制造业影响更大，服务消费对第三产业影响更大，且收入分配中人力成本占比更高，因此服务消费更利于增加居民所得，促进居民收入的改善。 1.2.2投资：升维破局，此消彼长 地产依旧拖累，但2024年或继续修复。2023年，地产领域依然是宏观下行较大的拖累来源，其引发的后周期风险的忧虑也是股市下跌的最大推动。虽然年内出台一系列地产支持政策，但在房企信用端依然未完全放开的情况下，地产内生性修复动能偏弱。当下被视为地产是否能走出困境的领先指标——新屋销售数据来看， 依然没有明显的改善。不过，由于过去两年数据的大幅下挫，单就环比角度推算，中性情形下，预计2024年全年地产投资同比增长-6.5%，预计将有所收窄。悲观情形下，投资同比增长-10.1%。乐观情形下，同比增长-0.8%。较2023年增速有所修复。 总量趋势来看，预计2023年新开工面积9.3亿平米，较2019年高点22.7亿平下滑13.3亿平米；预计2024年地产新开工跌幅继续收窄，全年-7%，将回落至8.68亿平米，较2019年高点下滑14亿平米。商品房销售面积小幅回升，年同比增2.77%，预计在11.6亿平左右。 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 结构来看，在近两年新开工明显下滑的情况下，难以维持高增速，全年竣工面积增5.32%(1-10月为增长19.0%)。在“128”政治局会议中，提到“形成消费和投资相互促进的良性循环”，或意味着2024年将继续挖掘诸如“三大工程”等同时能促进投资与消费正向循环的项目。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 数据上看，地产经过两年多时间的出清，对比日韩地产拐点后新开工的下行空间来看，下方空间逐步缩窄。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 制造业投资成为对冲，中游高增提振商品需求。2023年以来，制造业投资一定程度上成为了“稳增长”的逆周期抓手，高技术产业已连续三年高增长，持续高于制造业整体增速。受政策面强调自主可控，新能源产业快速发展，以及技改、扩大设备更新改造等带动，制造业投资尤其是技术密集型投资增速更快。 2024年，制造业投资在“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”的导向下，新能源产业快速发展带动的电气机械、新能源汽车、有色金属冶炼等行业固定资产投资预计仍维持一定投资。预计2024年制造业投资有望实现中高速增长，不过受高基数拖累，增速不排除较2021-2023年小幅下行。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，