德意志银行研究亚洲固定收益2024 年亚洲战略展望日期2023 年 12 月 6 日乘风破浪随着贸易战、大流行和全球商品通胀接踵而至，亚洲 “龙舟 ” 乘风破浪并不陌生。虽然 2024 年将再次带来多重挑战 （ 全球经济 “土地 ”，沉重的选举日历 ），但它也将带来机遇 （ 更宽松的财务状况，电子产品的复苏 ），因为我们有望为平静的水域设定方向。我们如何度过 “龙年 ”，除其他外，将取决于政策制定者如何管理通胀与增长之间的权衡 ； 中国是否在政策上采取“ 更艰难 ” 的转向 ； 以及全球资本是否会回流。作为新兴市场地区中的一个地区，亚洲的利差最低，但对软着陆情景的贝塔系数最高，该地区的央行在降息方面可能是新兴市场中表现最长的。随着我们接近 DM 政策利率高原的另一端，这应该使亚洲成为一个相对更具吸引力的主张，因为对全球投资者配置的偏好从更多地转向增长和价值 - 如果中国的增长令人惊讶，情况就更是如此。Sameer Goel宏观策略师+65-642-36973Perry Kojodjojo 策略师+852-2203 6153Bryant Xu 战略家+65-6423 5558Joey Chung 研究分析师+65-6423 8298Mallika Sachdeva 战略家 （ 休假 ）Jalaj Singh 研究助理德意志银行 / 香港重要的研究披露和分析师认证位于附录 1 。 MCI (P) 041 / 10 / 2023 。直到 2021 年 3 月 19 日 ， 未完成的披露信息可能已经显示 ， 有关更多细节 ， 请参见附录 1 。7T2se3r0Ot6kwoPa来源 ： Unsplash分发时间 ： 06 / 12 / 2023 01: 02: 06 GMT 2023 年 12 月 6 日2024 年亚洲战略展望页面页面2德意志银行 / 香港 目录概述 ： 乘风破浪........................................................................................................3........................................................................................................................................9.....................................................................................................................................13.....................................................................................................................................15.....................................................................................................................................17.....................................................................................................................................19.....................................................................................................................................21.....................................................................................................................................23.....................................................................................................................................25.....................................................................................................................................27.....................................................................................................................................29............................................................................................................................................31 2023 年 12 月 6 日2024 年亚洲战略展望德意志银行 / 香港页面页面3概述 ： 乘风破浪过去几年，亚洲和世界其他地区一样经历了繁荣与萧条的格局。但它在某种程度上感觉被夸大了，因为大量的背靠背冲击 - 贸易战、大流行，然后是能源价格飙升。该地区在应对大流行的政策中采取了更严格的遏制和刺激措施，尤其是在中国比其他地方晚了，这也意味着全球风险向该地区的转化得到了放大而不是抑制。虽然更严重的负产出缺口意味着亚洲最初免受 “重新开放 ” 通胀冲击的影响 ； 但大宗商品价格上涨和美联储积极收紧货币政策已经造成了损失。2024 年 ， 我们认为亚洲商业周期将开始正常化。我们的经济学家认为 ， 亚洲大部分地区的增长将在明年恢复 ， 尽管不一定仍将恢复到大流行前的水平。即使在中国 ， 尽管趋势增长可能有所下降 ， 但我们认为周期已经触底。有五个关键主题我们相信将塑造亚洲宏观正常化的轮廓 ， 并推动该地区外汇和利率的相对表现。发达国家的利率周期DM 的利率周期已经比预期的 “更高 ”，中央银行沟通与金融状况之间的相互作用可能会决定它是否在峰值时证明“ 更长 ” 。两者对亚洲周期都很重要。DB Ecoomics 认为，在开始放松之前，美联储和欧洲央行将在接下来的几个季度保持不变，这最终将为该地区的央行提供更多空间，以便能够更积极地应对其国内增长 / 政策组合，而不必担心利率差异对货币疲软的影响。DM 周期有一个例外 - 日本银行 - 我们认为它将在 2024 年退出 YCC 和负利率政策。我们认为，亚洲的 “竞争 ” 渠道 - 与日元实力的相关性 - 最终可能是日本央行紧缩政策向亚洲最关键的转变，而不是“ 套利放松 ” 和 “投资组合再平衡 ”，如果日本央行紧缩政策与 DM 周期的其余部分走低，后者尤其会有所缓解。与其他新兴市场央行不同，未来 12 个月，亚洲市场通过宽松政策的定价很少 （ 图 3 ） 。实际上，除 BSP 外，大多数亚洲央行的降息幅度远低于美联储和欧洲央行，有些甚至定价为边际进一步收紧。鉴于亚洲在这个周期中收紧幅度更大，并且增长有望改善 ； 预计宽松政策将变得更浅，这并非不合理。但是我们认为，将政策风险溢价定价为曲线，为本地收益率提供了更多空间，尤其是在前端，以降低收益率。随着美联储逐渐下调至亚洲平均政策利率，它应该会减少该地区外汇表现的不利因素。我们刷新了该地区的 “缓解情况 ” 记分卡 ， 其中包括缓解空间 （ 与利率水平相比 ） ， 增长和通胀轨迹 ， 当前和前瞻性实际利率以及储备缓冲以确保货币稳定等指标 （ 图 5 ） 。韩国、印度尼西亚和印度在这张记分卡中脱颖而出 ， 因为他们在放松政策的情况下 ， 与曲线中的价格相比 ， 风险回报最好。.半导体循环半导体行业可能会继续享受人工智能浪潮的顺风。全球半导体销售已经从低点反弹 ， 但反弹随着贸易战、大流行和全球商品通胀接踵而至，亚洲 “龙舟 ” 乘风破浪并不陌生。虽然 2024 年将再次带来多重挑战 （ 全球经济 “土地 ”，沉重的选举日历 ），但它也将带来机遇 （ 更宽松的财务状况，电子产品的复苏 ），因为我们有望为平静的水域设定方向。我们如何度过 “龙年 ” ， 除其他外 ， 将取决于政策制定者如何管理通胀与增长之间的权衡 ； 中国是否在政策上采取“ 更艰难 ” 的政策 ； 以及全球资本是否会恢复以弥补过去几年的投资缺口。作为新兴市场地区中的一个地区 ， 亚洲的利差最低 ， 但对世界经济软着陆情景的整体贝塔系数最高 ， 该地区的中央银行可能在新兴市场中降息时间最长。随着我们接近 DM 政策利率高原的另一端 ， 这应该使亚洲成为一个相对更具吸引力的主张 ， 因为对全球投资者配置的偏好从更多地转向增长和价值 - 如果中国的增长令人惊讶 ， 情况就更是如此。在这种背景下 ， 我们强调了我们对该地区货币和债券市场的相对偏好。Bryant Xu, 新加坡 Sameer Goel, 新加坡 Perry Kojodjojo, 香港 Joey Chung, 新加坡 2023 年 12 月 6 日2024 年亚洲战略展望页面页面4德意志银行 / 香港从历史上看，电子股的销量已经领先半销售三个月，这表明还有更多的空间。亚洲将成为新的半周期的最大受益者，因为它占世界半导体增加值的一半以上 （ 根据经合组织的一项研究 ） 。台湾、马来西亚、新加坡和韩国是半导体的最大净出口国 （ 图 7 ） 。.马来西亚脱颖而出 ， 成为具有巨大潜力的国家。它看到外国直接投资流入不断增长 ， 包括进入半导体行业 ； 从 2019 年到 2022 年 ， 它的半导体净销售额占 GDP 的比重增长了 2.2 ％ 。台湾是该地区最大的半出口国 ， 但美国的出口管制和具有挑战性的两岸关系仍然是逆风。中国和泰国是半进口国 ， 因为它们需要芯片来制造。平衡中国经济增长的风险在今年的过程中，对维持消费 / 服务反弹的 “中国重新开放 ” 叙事的失望已经让位于更彻底的看空，因为房地产市场供过于求和 LGFV 违约风险等更多结构性问题的拖累。我们的中国资产牛 / 熊晴雨表显示，市场的平均看涨程度已经从 1 月份的 69% 下降到现在的 19% （ 图 9 ） 。在某种程度上，这也为中国经济增长带来了一个相对较低的障碍，让他们惊讶。.我们认为 ， 平衡中国增长风险的关键在于当局是否愿意在政策选择上更加努力地转向- 特别是在更积极的财政措施和步骤方面 ， 以承担房地产市场的风险 ， 包括通过更直接地解决开发商融资问题。中国经济复苏的时机和顺序对该地区其他地区也很重要。尽管侵权支出仍然是稳定中国增长的主要刺激渠道，但它可能会继续对 LatAm 和澳大利亚等大宗商品出口国略有帮助，今年我们已经看到了一些证据 （ 图 10 ） 。但如果 / 随着房地产市场趋于稳定，并将其反馈循环到情绪中，再加上更广泛的财政措施 ； 亚洲应该能够在 2024 年通过更多的消费带动的中国经济增长来获得更多资本。Ebbs 和 “flows ”自全球金融危机以来，全球投资组合流向亚洲 / 风险敞口的叙述可分为两部分。截至 2017 年，全球投资者继续增持亚洲股票和本地债券市场。但从 2018 年开始，恰逢贸易战开始，该地区增长放