聚丙烯年报：延续供需双增，等待结构性机会

2023年12月15日 聚丙烯年度报告 报告要点： 创元研究 供应端：2024年，国内聚丙烯产能扩张加速，集中在大炼化和PDH；常态亏损下预计全年延续检修高位、开工低位，但跟随利润，开工调节趋向频繁、投产进度趋向灵活。我国新增产能远超海外，挤压进口端维持低位，出口端依托国内价格洼地及东南亚地区需求增长，或成为需求亮点。大方向来说在国产端主导下供应趋向宽松，但不乏预期差将给予市场阶段性支撑。 创元研究能化组研究员：高赵邮箱：gzhao@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0016216 需求端：2024年，需求端恢复动能在内需，我们认为地产拖累将放缓、出口将回归增长，经济增速有望进一步企稳回升，消费端也将继续回归常态化；外需则走向疲软，塑料制品出口或延续负增长。下游来看，也在进行替代高成本、小产能的替换，产量仍有增长但行业利润及开工承压，经济企稳有望带动成品库存高位去化、行业订单不佳改善，对原料需求有所增加。 估值：原料端的强波动带动聚丙烯趋势走势，供应压力依然压制价格和利润弹性。油端，地缘对于供应的扰动对抗欧美经济下行带来的需求担忧，驱动未形成共振；丙烷，供应端在美国天然气增量下保持充足，需求端有国内PDH装置投产的强支撑，但来自运输端和成本端的强支撑边际衰减，相对油价强势或减弱。 综合来看，2024年聚丙烯延续2023年供需双增态势，总体相对原料端依然偏疲软，但基于经济加速修复情景下需求增长假设，在集中检修或投产不及预期下，有阶段性供需错配出现的强势机会。 目录 一、行情回顾....................................................3 2.1.产能：2024增速再上台阶，关注超大体量装置...............................42.2.进出口：供应释放下维持低位进口，寻求出口增长............................82.3.产量：PDH带动开工新低，扩产下供应两位数增长...........................112.4.成本：关注丙烷对PDH边际量的影响.......................................14 三、需求情况...................................................16 3.1.消费：内需加速修复，外需走向疲软.......................................163.2.下游：订单不佳成品累库，降利润和开工...................................18 一、行情回顾 2023年，LLDPE主力合约运行在[6800,8200]，主要走势分为三段。 1月-5月，需求与成本共振下跌，冲高回落：去年底常态化宽松管理下，需求预期信心强，下游普遍看好来年消费情况，刺激年前下游备货。化工普遍反弹且相对原油走强，利润短暂修复。但现实不及预期，节后贸易商、港口库存累库到历年最高位，现货价格疲软，基差收到零值以下的最低点，拖累期价走势；另外3月、5-6月，美国在高利率下爆发银行危机，原油突破震荡区间下方，需求及成本共振带动聚丙烯价格下跌，期货预期差带动基差高位运行。 6月-9月，下游补库及成本驱动，趋势性反弹：一是原油供需两端改善，OPEC+减产加之成品油超季节性的需求旺季，油品裂解价差走到高位，原油、成品油持续去库下原油迎来趋势上行；二是聚丙烯需求端也出现一定改善，下游逐渐进入旺季、开工提升，原料低位后出现补库需求，出现收基差行情，但此阶段聚丙烯持续扩能，供应端并未出现油端的类似干扰，因此价格抬升但利润持续低位。 10月至今，成本下行和供应收缩博弈，宽幅震荡：即使巴以冲突爆发短暂抬升油价，但溢价很快收回。欧美经济下行下油品表需下行，油价去库趋势不再，继续下跌。聚丙烯行业长期亏损叠加炼厂整体开工下行，企业主动降负检修，尤其是PDH端的收缩最为明显。驱动劈叉，无趋势走势。 今年聚丙烯运行特点来看。 一是波动小：日内缺乏弹性，全年波动区间上下1400点也较去年收窄，为上市以来最低。产业链对比来看，原油以及其他碳原料受到地缘、供应、宏观预期扰动均较强，包括油品相关的芳烃产业链波动亦大于烯烃。 二是走势弱：全年运行区间较去年明显回落，相对原油保持弱势，利润压缩明显，四季度伴随油价走弱利润被动修复，主动修复还需关注需求改善，这是今年迟迟未等到的强驱动。 三是缺乏矛盾：利润差则上下游均降负运行，导致两油库存平稳，产业链并未走出强烈的供需错配，原料端定方向，利润摆动有限，主要交易的是强弱关系，LP价差、PDH利润、MTO利润等结构性机会。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 二、供应情况 2.1.产能：2024增速再上台阶，关注超大体量装置 2022年，我国PP总产能在3496万吨。截止2023年12月初，我国已投产PP装置12套，合计产能465万吨，产能增速14.2%。其中，一季度投产的装置为2022年延迟投放的，共计185万吨，二季度投放压力减缓，共计80万吨，三季度120万吨，四季度仅在11月中旬投放一套40万吨。 2022年，全球PP总产能在10745万吨，其中海外产能7249万吨，我国占比在33%。截止2023年12月初，海外已投产PP装置5套，合计产能209万吨，产能增速2.9%。投产集中在一四季度，从地域上看，除了传统的原料富裕地投产外，也出现了亚洲需求缺口地的投产，自上而下从炼油端匹配化工端的趋势已经显现。 2024年，本轮大炼化及轻烃投产周期（直至2025年）下，我国在建项目众多。总量来看，2024年我国计划投放PP产能915.5万吨，产能增速22.9%，投产增速自2022年以来连年攀升，供应压力快速增大。一季度或投放2023年末延迟过来的4套装置，另外还有华亭煤业、中景石化、广东石化，共计235万吨，投放密集且投放相对确定，其余装置多正在建设中，根据资金情况及建设周期内PP端的利润情况，投放时间不确定性较大，重点关注裕龙石化化工端的投产情况，涉及到190（40*4+30）万吨的超大体量，其量产后，区域性、阶段性的供需将失衡，市场价格或快速承压。 2024年，海外计划投放PP产能200万吨，产能增速投产增速在2.7%，海外投放维持低速平稳状态。其中，印度计划投产2套装置共计105万吨产能补充其需求缺口。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 截止12月初，聚丙烯产能中，两油产能合计占比在46%，煤化工占比在15%，地方炼厂占比在39%。聚烯烃的扩能特点显著，2014年煤化工集中投产，2020年-2025年的扩能以民营大炼化及PDH投产为主，2023年来看，虽然PDH受到利润的影响比较大，年内延迟投产的情况屡见，但PDH依然占据总投产量的近40%，煤制仅投产一套宁夏宝丰。此轮扩张后，丙烷为原料的生产企业以及民营企业在聚丙烯行业的占比有明显提升。 PDH装置工艺简单、流程短，60万吨单套装置的投资6亿美金，相比煤化工百亿投资规模，民营企业的参与度很高。政策层面，双碳背景推动石化化工原料轻质化发展，PDH装置能耗低因此审批的难度低，本月6日发改革发布“关于印发首批碳达峰试点名单的通知”，对于低碳环保的政策日益加严，炼化及煤化工产能天花板已现；经济层面，大炼化的投产平衡了炼油及化工端的利润，综合盈利能力和抗风险能力更强，而PDH生产丙烯80%的成本来自原料丙烷，前期低廉且丰富的中东及美国丙烷资源让PDH在2015-2020年持续保持最高盈利。2013年11月,自天津渤化投产国内第一套PDH装置，2021年开始PDH的投产进入爆发期，2022年、2023年1-12月初分别投产7套，当前已投产的30套PDH装置共计1658万吨，预计到2025年PDH的产能将达到3400万吨以上。 投产的丙烯装置多为一体化，配套下游PP粒料粉料、丙烯酸、正丁醇、酚酮等下游，外售丙烯的运输成本及收益性不佳因此仅有少数下游产量不匹配而出现的少量外销。其中，作为丙烯的主要下游，聚丙烯占其消费的60%以上，其体量远大于其他下游，而对于60万吨PDH装置来说，匹配40万吨PP基本为标配。丙烯至聚丙烯产业链在不断投产下均转向过剩，在终端消费无显著增量下，行业利润及产能利用率不断压缩。按照PDH生产一顿丙烯消耗1.18-1.23吨丙烷的比例计算，1700万吨的丙烯将需要2000万吨丙烷，虽然美国页岩气革命带来轻烃增量，但分馏及储存设备、运输船舶及码头设施将对丙烷的出口带来障碍，丙烷在高需求及出口障碍下，价格波动性高，对PDH企业的投产及盈利影响极大，关注后续装置兑现情况。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 2.2.进出口：供应释放下维持低位进口，寻求出口增长 2023年1-10月，聚丙烯累计进口量338万吨，累计出口量109.8万吨，同比增速分别为-7.9%、25.6%，实现累计净进口228.2万吨，同比增速-9.1%。进口主要来自中东和东北亚地区，韩国、阿联酋、沙特、日本、新加坡、中国台湾等国，来自韩国的进口货源占比下降近7个百分点，中东份额稳定，阿联酋占上升2个百分点；出口流向东南亚、南亚地区为主，包括越南、孟加拉、印尼、印度、菲律宾等国。 随经济发展和消费需求增加，我国聚丙烯净进口量呈增长态势，转折发生在2021年，随着能源成本、经济周期、运力条件的改变，全球聚丙烯贸易格局重塑，我国作为聚丙烯生产消费大国，净进口量减量超40%。2021年 2月中旬美国寒潮造成超400万桶/日的炼油产能中断，与此同时，油价和海外化工品价格上涨，在新冠疫情爆发严重经济之际，美国启动宽松货币政策及经济政策，2021年3月，美国总统签署了一项规模为1.9万亿美元的经济刺激方案，居民收入大幅提高，美国零售及服务消费在当月实现快速攀升，需求的爆发加剧海外供需错配。另一方面，下半年以来，疫情带来的运输瓶颈造成2021年以来运费高涨，全球货源紧张，我国聚丙烯在供应充裕、价格低廉下出口优势放大。2022年2月俄乌冲突爆发，全球能源价格再次上涨到高位同时运费也保持在高位，因此上半年我国出口继续保持亮眼增速；2022年3月在通胀持续高涨下，美联储开启加息周期，2022年累计加息其次共计425基点，其中下半年加息275基点，美国消费受到抑制，聚丙烯价格回落，我国出口随着回落。2021-2022年，我国聚丙烯净进口保持在350万吨以下，进口依赖度由20%左右降至15%以下，传统聚丙烯出口国东北亚（除我国）、中东的出口优势在削弱，全球货源的紧张也导致我国对东北亚地区的出口份额回落。 2023年，集装箱海运运力回归常态，而经济周期及能源价格继续对我国聚丙烯进出口造成显著影响。国内经济恢复不及预期略显疲软，海外经济好于预期彰显韧性，尤其美国在疫情期间的超额居民储蓄对消费仍有支撑，内需弱而外需强，而能源价格在OPEC+减产下上半年保持高位，进口窗口打开较少。同时，我国聚丙烯保持高速投产、国内供应充足，因此进口被进一步压缩，全年累计进口预计在400万吨左右；出口方面，较前两年对东南亚的出口份额增长，全年累计出口预计在百万吨左右，同比略有回落。2023年，2月我国聚丙烯产创下历年低位，当月进口依赖度稍高15%，3-10月进口依赖度在10%-12%区间，进口依赖度较前两年再下台阶。 2024年，运力侧扰动预计平稳，新兴经济体增长对贸易流向的影响。据IMF经济展望，2015-2019年均值3.4%，2023年全球实际GDP增速为3.0%，发达经济体迟到的周期向衰退使得2023年前三季度经济增速被上调，但市场认为发达经济体经济增速从2023年4季度开始明显下行（从2%降到0.8%），新兴经济体也有所下行、但斜率更缓，2024年发达经济体的衰退周期或到来，聚丙